投資者優(yōu)先關注與資本市場負面沖擊程度

陳楚萌

摘要：20世紀末，資本市場很多市場異象暗示市場不一定有效，最為突出的是資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊是不同的。文章通過以雙匯發(fā)展，中石油、復星醫(yī)藥為例，分析投資者對不同類型企業(yè)受到負面新聞沖擊時買入行為的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到負面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關注程度呈明顯正相關，并利用投資者優(yōu)先關注心理相關成果嘗試檢驗這一現(xiàn)象。

關鍵詞：市場有效性；投資者優(yōu)先關注；負面新聞沖擊

一、引言

市場有效性假說雖為現(xiàn)代資本定價基石，但對于20世紀末至21世紀初，資本市場出現(xiàn)諸多“市場異象”很難給出合理的解釋。最為突出的是資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同。針對這一現(xiàn)象，檢驗投資者優(yōu)先關注心理同時為投資者不能窮盡市場上所有信息提供證據(jù)是本文考察的重點。

投資者會優(yōu)先關注與自己生活相近的信息，而不能窮盡市場上所有信息在作出判斷，現(xiàn)代社會不同企業(yè)負面新聞沖擊不同現(xiàn)象即是明證。該現(xiàn)象顯然與投資者理性判斷，選擇以及無套利理論不符，是市場有效性假說無法解釋的現(xiàn)象。Kahneman（1973）認為，有限關注使個體需要在各種待處理的任務中分配認知資源，因為增加對一種任務的注意必然會減少對另一種任務的注意。優(yōu)先關注導致投資者對信息處理能力有限，往往不能窮盡市場上所有信息再作出判斷。因此，本文投資者優(yōu)先關注心理為切入點，從資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同出發(fā)，對企業(yè)受到負面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關注度正相關進行檢驗。

本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到負面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關注度呈明顯正相關。同時在投資者優(yōu)先關注心理的影響下資本市場遭遇沖擊時，對投資者關注程度高的企業(yè)，影響會進一步擴大。

本文的貢獻在于從心理學出發(fā)，對金融學領域的理論的基本前提假設——信息完全，進行實證檢驗，這一交叉研究，有助于更好地強化金融學的理論合法性，并且是當前行為金融學的研究潮流。

后續(xù)結構安排如下，第二部分為在文獻回顧基礎上，提出相應的研究假設；第三部分為樣本選擇和變量定義；第四部分為實證結果分析；第五部分為全文的結論。

二、文獻回顧和研究假設

（一）市場有效性假說

Eugene Fama在1965年首次提出了“有效市場”的概念，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。有效市場中眾多精明投資者之間的競爭將導致，在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預期會發(fā)生的事情。Samuelson等根據(jù)對股票價格波動呈現(xiàn)布朗運動的經濟學解釋， 提出了早期的有效市場理論，在一個由理性的風險中性投資者組成的競爭市場中， 資本市場能夠對各種影響資產價格的連續(xù)的、不可預知的信息作出迅速而合理的反應， 資產價格水平能夠充分反映當前所有影響其價格的信息集， 其價格水平的波動是資本市場進行資源配置的表現(xiàn)形式。

有效市場假說同時也遭受多方面的批評， Fischer等（1986）指出投資者購買所依據(jù)的是“噪音”而非信息，側面證明了投資者并非是完全理性的。大多數(shù)情況下證券沒有合適的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面臨其他風險，如未來出讓時價格不可預知。因此股票市場中的套利機制是有限套利。信息經濟學則認為若某一股票市場中的信息是完全的， 那么該股票市場將變成無效市場。

（二）投資者的優(yōu)先關注及其表現(xiàn)

Kahneman（1973）認為，有限關注使個體需要在各種待處理的任務中分配認知資源，因為增加對一種任務的注意必然會減少對另一種任務的注意。Peng等（2006）分析了投資者有限理性下的認知行為，認為有限關注的投資者傾向于簡單的種類決策規(guī)則。李小晗等（2011）指出，投資者關注在股市周期的不同階段會出現(xiàn)有差異的波動。

建立在上述文獻的基礎上，可以看出近年來，從投資者優(yōu)先關注入手，研究關注程度對投資者信息解讀影響在海內外受到了越來越多的重視。尤其是在將優(yōu)先關注理論和負面新聞沖擊以及當代市場異象結合起來的文獻更是少之又少。因此，本文依據(jù)行為金融學，優(yōu)先關注心理理論相關理論，經驗依據(jù)，通過研究負面新聞沖擊的市場異象，擬對這一問題進行探索。

而在不同時間段中，投資者日常處理的事件不同。因此，會導致投資者對不同種類信息的關注分配不同。相對于解讀盈余信息，處理日常事務工作更簡單也更靠近生活。因此會得到優(yōu)先加工和處理。據(jù)上述分析得到。

假說一：在市場中，投資者存在優(yōu)先關注行為。同時，處理日常工作會消耗投資者部分認知資源，會導致對盈余信息解讀效率降低，抑制投資者對盈余信息的處理，造成滯后反應。因此，對于投資者價值相關性不強的企業(yè)，投資者關注度較低，信息解讀效率低，投資者無法在市場中詳盡迅速地處理信息。因此，在資本市場受到沖擊時，投資者關注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；反之，投資者關注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。據(jù)上述分析提出。

假說二：在資本市場受到沖擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；投資者關注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇

本文選用了雙匯發(fā)展的瘦肉精事件與中石油的多名高管被帶走協(xié)助調查事件作為樣本。樣本所取數(shù)據(jù)皆來自東方財富網。波動幅度則由具體事件發(fā)展時當日公司股票漲幅與上證指數(shù)漲幅之差在具體事件的發(fā)展事件選擇上，綜合了第一財經日報、網易財經、鳳凰財經綜合、北京青年報等媒體對事件報道的更新時間以增強其準確性。具體規(guī)則如下：1.當各新聞媒體對事件的更新報道時間一致時，取任意媒體的更新時間作為最終事件發(fā)展的時間。2.當各媒體更新時間相差大于5天時，取報道媒體最多的時間作為最終事件發(fā)展的時間。3.當各媒體更新時間相差小于5天時，則選擇更新時間最早的那個數(shù)據(jù)作為該事件進展的實際時間。本文將樣本以投資者關注度的多少分為兩組，即衣食住行類和非衣食住行類，每組取三個突出進展時間，分別進行檢驗。endprint

（二）變量定義

1. 投資者關注

本文根據(jù)投資者關注程度大小，將企業(yè)分為衣食住行型（本文以雙匯發(fā)展，復星醫(yī)藥為例）和非衣食住行型（以中國石油為例），作為本文的自變量。衣食住行則是指生活中與投資者相關的簡單的日常任務，反之，非衣食住行則指與日常生活關聯(lián)度小的盈余任務。

2. 企業(yè)所受沖擊程度

度量企業(yè)所受沖擊程度選用以下兩種方式。

（1）超額收益率

本文使用在企業(yè)爆出丑聞時，事件發(fā)展進程沖擊效果最為顯著的三天股票漲幅與上證指數(shù)漲幅之差作為該時間段的超額收益率。

（2）波動率

該方式是采用企業(yè)在受到丑聞事件沖擊時，用事件三時段進程計算所得超額收益率的標準差。

四、實證結果分析

（一）實證檢驗結果及分析

本文采用事例分析法，以雙匯發(fā)展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被帶走事件為例，通過收集東方財富網股票數(shù)據(jù)計算如表1所示。

表1中衣食住行型的雙匯發(fā)展在受到沖擊時，股票市場反應時間遠遠快于非衣食住行型的中國石油，由此可證假說一。同時，雙匯發(fā)展受到沖擊時，超額收益率遠遠小于中國石油，且波動率同樣遠遠大于中國石油，由此可證假說二，在資本市場受到沖擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；投資者關注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。

（二）變量穩(wěn)健性檢驗

前文研究中，從雙匯發(fā)展的瘦肉精曝光事件，中石油的高管被帶走事件進行研究，證實了本文的假設。為了避免樣本篩選中的主觀判斷導致結論出現(xiàn)偏差，這里選用同是衣食住行型的復星醫(yī)藥的高管被帶走事件與中石油的高管被帶走事件進行穩(wěn)健性檢驗，如表2所示。

檢驗同樣發(fā)現(xiàn)資本市場遭遇沖擊時，對不同類型企業(yè)的沖擊不同。在資本市場受到沖擊時，市場中不同企業(yè)所受沖擊不同。且投資者關注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；投資者關注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。同樣驗證了前文的結論。

五、結語

投資者的關注程度不同，會導致投資者對不同種類信息的解讀效率不同。從而使投資者對日常事務優(yōu)先處理，對盈余事務滯后處理或不處理。本文通過以投資者優(yōu)先關注為切入點，以雙匯發(fā)展、中國石油、復星醫(yī)藥為例分析投資者對不同類型企業(yè)受到負面新聞沖擊時買入行為的影響，檢驗這一現(xiàn)象即企業(yè)受到負面新聞沖擊時，受到的沖擊程度與投資者關注程度呈明顯正相關。本文發(fā)現(xiàn)在資本市場受到沖擊時，投資者關注度低的企業(yè)，受到的沖擊小；投資者關注度高的企業(yè)，受到的沖擊大。同時本文發(fā)現(xiàn)投資者優(yōu)先關注會影響其投資者對日常事務的優(yōu)先處理，但從長遠角度來看，并不會影響盈余事務的處理效果，最終都會隨著投資者解讀信息的完善，逐漸完善對事物的處理。

本文從投資者優(yōu)先關注心理出發(fā)，對金融學領域的理論的基本前提假設——信息完全，進行實證檢驗，這一交叉研究，有助于回答有效市場假說中的信息完全是否成立，更好地強化金融學的理論合法性，從而在有效市場假說和資產定價理論領域提供實證證據(jù)。并且是當前行為金融學的研究潮流。同時，本文利用負面新聞沖擊這一設定，來檢驗投資者對于信息的反映，既借鑒了學界內前人的做法，同時也具有一定創(chuàng)新性。本文檢驗投資者的優(yōu)先關注心理，為投資者不能窮盡市場上所有的信息提供證據(jù)，從而有助于正確認識市場有效性假說及其基礎上的資產定價理論，具有理論和實踐價值。

參考文獻：

[1]William F. Sharpe. Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work： A Discussion of E. Famas Paper[J].The Journal of Finance， 1970（02）.

[2]FISCHER. Noise[J]. Journal of Finance， 1986（03）.

[3]Xiong W， Peng L. Investor Attention： Overconfidence and Category Learning[J].Journal of Financial Economics， 2006 （03）.

[4]Kahneman D. Attention and effort[J]. Prentice-Hall （Englewood Cliffs， N.J）， 1973.

[5]李小晗，朱紅軍.投資者有限關注與信息解讀[J].金融研究，2011（08）.

（作者單位：長沙市明德中學）endprint