我國新一輪債券違約潮原因剖析

侯英

【摘 要】2018年我國債券違約企業增多，違約規模增大，本輪違約潮產生的原因值得思考。本文通過與2016年債券違約潮比較，對此次債券違約潮原因進行了深層剖析。

【關鍵詞】債券；違約；原因

1.引言

2018年以來，債券市場迎來第二輪違約潮，2018年前三季度已有74支債券發生違約，違約金額714.61億元。本輪債券違約與2016年上半年有很大不同，當前債券違約的發行人主要為民企，而2016年違約債券以國企為主。此外，本輪違約的上市公司明顯增多，2014年超日違約以來，只有三家上市公司違約，超日、湘鄂情、珠海中富。而今年以來，另有凱迪生態、神霧環保、富貴鳥和*ST中安四家家上市公司爆出債券違約。此前有保千里、億陽信通違約，另有盾安集團、中弘股份等傳出高額債務兌付困難。2016年上半年的違約潮，主因盈利惡化導致內部現金流下滑，而本輪主要驅動因素為再融資壓力導致的外部現金流萎縮違約潮再度上演。2016年違約潮是2014年3季度-2016年1季度一輪政策寬松前提下產生的，國企違約增多、民企偏少。而本輪監管去杠桿，倒下以民企為主，而非國企，其內在原因值得思考。

2.我國新一輪債券違約潮原因分析

2.1根本上還是經濟L型底，市場未實現過真正出清

過去兩年，經濟雖然低位反彈，但供給無疑是過剩的，特別是結構性過剩矛盾突出。企業在過去一輪政策寬松時，通過資本市場續命，沒有經歷市場出清。供給側結構性改革和債轉股更多是圍繞國企展開。在供給側改革領域，上游國企通過行政命令推動了一輪去產能，由此使得供給需求得到再平衡；而供給側并未出現在民企，市場化的去產能出清沒有真正到來。且在經濟增長L型底帶來需求增加平穩甚至局部領域下滑的背景下，供給側和需求端矛盾斗爭中，民企相較缺乏保護。因此，2014年四季度以來的寬松，企業放大了債務杠桿，并沒改變市場的容量。而2016年以來的供給側，壓縮了國企的供給，民營企業沒有實現出清。

2.2企業不通過經營管理和技術提升，而是通過財務杠桿擴張的不可持續

中國的民營企業在經營管理、公司治理、差異化競爭、核心技術、市場渠道等方面，依然是相對落后。在融資相對容易獲得時，只注重擴規模，而未實現提質。然而，通過財務而非經營管理和產品技術等帶來的業績改善只是飲鴆止渴。當市場泡沫無法持續，刺破的就是高負債、高杠桿、經營管理不善的公司。

2.3融資全線收緊

在供給側結構性改革政策推動下，與之相適應的金融政策雖然鼓勵虛擬經濟向實體經濟的轉變，但總的宗旨是貨幣中性、管住流動性閘門、金融去杠桿、防范金融風險。打擊同業和非標、打破剛兌、去通道化、禁止多層嵌套等等，使得過去無法獲得銀行貸款的發行主體借助非標業務融資的鏈條被打破。而且在金融嚴監管下，金融機構去杠桿壓力倍增，傳導在實體企業上，流動性自然面臨考驗。一方面不得不降低虛擬部分資金空轉規模和比重，另一方面，非標歸表需要一個時間周期，需有充足的資本，充分的表內資產對接，更需要相適應的人才儲備和投前投中投后的管理能力相匹配。而這些在短期內是無法完成。大資管新規也延長了過度期，降低了部分要求，但過去的寬松融資退潮，必有一些企業暴露風險。

2.4資本市場深度調整，股、債再融資可獲得性下降

股市深度調整，使得部分上市公司質押頻頻觸發平倉風險，質押股東不得不追加擔保品。債市2016年四季度以來的深度調整，使得債券市場整體的風險偏好變低，通過發行債券再融資壓力大增。

2.5再融資和股票質押收緊導致上市公司違約增多

2017年以來，上市公司定增、股權質押等再融資同業全線收緊；定增、質押新規落地導致股權再融資困難。如很多上市公司股東質押比例高達100%，新規規定股票質押率上限不得超過60%。“穿透式”金融監管與金融控股監管讓諸多資金通道收緊，此前一些上市公司熱衷的外延并購、做大集團，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。

2.6民營企業融資環境仍有待改善

本輪曝的信用債違約的發行主體多為民企，實際上民企的杠桿率并不比部分國企低。然而，在金融全線嚴監管和融資收緊的前提下，通過傳統方式獲得資金支持的民營企業，仍然是無法跟國有企業相比的。雖然監管部門出臺了諸多政策，建立政府和國企、融資平臺之間的債務防火墻，但并不能完全改變國企、民企在金融機構風險管控中的排序。即使債轉股，也是先從國企開始，后切入民企，但實際效果并不明顯。

因此，非標和標準化融資雙受阻，使得上市公司過去僅僅憑借“上市”這塊招牌來獲得融資優勢的前提不復存在。而金融全線收縮時，國企民企的融資主體差異會被凸顯，有限的資金仍是以流向國企為主，在本輪的供給側改革與債轉股發行中，國企的受益程度明顯高于民企。

3.結語

從當前市場環境看，民企違約潮還將持續，因為從全球及國內經濟、政策環境，還是具體到企業融資、經營層面，需要一個釋放過程。過去債券、非標融資大躍進使得未來三年集中的到期壓力凸顯，疊加再融資壓力，企業的信用風險仍將上升。信用風險增加，會影響信用風險偏好，拉長債市調整的周期，信用利差走闊，進一步影響標準化債券融資的難度；而對銀行等金融機構來說，會更加“挑肥揀瘦”，防范風險，避免壞賬率上升。非標融資同樣會如履薄冰，舉步維艱。高負債企業，尤其是高負債的民營企業，不得不“熬冬”，這個過程會伴隨金融去杠桿的周期。

違約潮再度上演，對資金本市場和實體經濟均有不同程度的負面沖擊，也已引起監管部門注意。打破剛兌，樹立全民風險意識十分必要，但羅馬不是一天建成的，短時間內密集的違約會有放大效應，情緒的傳導更為可怕，如果大面積蔓延，本身就是局部的金融風險，不利于防范化解金融風險，也不利于金融去杠桿的推進。在不違背當前監管去杠桿的原則前提下，分類排毒、逐個擊破，避免觸發系統性金融風險的可能。一方面，推動供給側結構性改革的同時，強化民營企業領域市場化去產能，鼓勵民營企業在完善公司治理、差異化產品技術創新，堅決淘汰落后產能的僵尸企業；二是在金融同業和非標治理過程中，更為重要的是完善健全標準化股權、債權融資渠道，構建國有民營一視同仁的融資普惠待遇。三是，鼓勵民營企業去杠桿，給民營企業去杠桿提供必要的支持和融資替代，推廣國企去杠桿的經驗。畢竟，民營企業同樣是國民經濟支柱，在就業、稅收、社會穩定方面，不可或缺。

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