煤炭企業去杠桿的方法及機制研究

姬耀文 龔泳爽 陳允淑 李政

【摘 要】煤炭企業高杠桿的現象一直在持續，在經濟發展新常態下，去杠桿將是煤炭企業的主要趨勢。本文主要對煤炭企業高杠桿的成因和去杠桿的方法進行研究，著重分析了造成煤炭企業高杠桿的四種原因，和債轉股、兼并重組、資產證券化等五種去杠桿的方法，并得出了相應的結論。

【關鍵詞】煤炭企業；高杠桿；去杠桿

一、研究背景

經過2002年到2011年這一煤炭行業發展的“黃金十年”，自2012年以來，我國煤炭行業出現供大于求的逆轉趨勢，行業內部深層次的矛盾和問題逐漸暴露出來，整個行業處于經濟結構嚴重不合理的狀態。煤炭企業產能過剩、消費需求不斷減少、煤炭價格持續下跌、企業資產不斷縮水、負債比重持續增加，導致整個煤炭行業的資產負債率居高不下。2015年我國煤炭行業平均資產負債率達到67.7%，為1999以來的最高水平，其中安泰集團等多家上市公司的資產負債率更是遠超70%的警戒線。同年11月，習總書記提出深化供給側結構性改革以降低企業融資成本、增強金融對實體經濟的支撐能力，為煤炭行業去杠桿注入了強大的推動力。但是煤炭行業高杠桿的現象還在持續，當前形勢下，去杠桿仍是煤炭行業需要解決的首要問題。

二、煤炭企業去杠桿的發展趨勢

1.去杠桿將是主旋律

近年來，煤炭杠桿率居高不下，利息負擔一直較重，始終存在較大的經營風險。因此，降低煤炭行業的杠桿率，不僅是降低企業經營風險的需要，也是提高資源配置效率的需要。第十二屆全國人民代表大會第五次會議中李克強總理做工作報告時指出，2017年要積極穩妥的去杠桿，把降低企業去杠桿率成為重中之重。因此，去杠桿將成為我國未來經濟發展中的主旋律。

2.去杠桿機制將更加完善

隨著中國經濟發展進入新常態，實體經濟將進入中低速的增長，增長動力略顯不足。而目前我國煤炭行業整體面臨著煤炭價格下行、融資渠道收緊，其債務危機越來越凸顯，甚至出現債務負杠桿的現象，急需更加完善的去杠桿機制去解決生產經營過程中的一系列問題。

3.雙輪驅動去杠桿

在當前經濟下行且沒有觸底的情形下，中國依靠需求拉動型的產業發展已經顯現出明顯的不足。為此，去杠桿應實行“需求側”與“供給側”雙輪驅動。即一方面通過國家“一帶一路”發展戰略逐步推進，提升企業對外“全方位、多層次”的開放水平，從而有效吸收、消化行業的巨大產能；另一方面，通過供給側結構性改革，從供給方面對企業進行產業結構調整。

三、煤炭企業高杠桿成因分析

1.整體經濟持續下行

隨著中國經濟發展進入新常態，實體經濟將進入中低速的增長，增長動力略顯不足。在經濟下行的大背景下，企業收入普遍降低，利潤普遍縮減，企業經營風險普遍較大。收入降低造成企業對負債的依賴性更強，而債務負擔加重則導致企業新增負債主要用于舊債的還本付息，債務負擔加重和企業收入縮減相互作用，推動企業高杠桿率持續上升。

2.國有企業改革壓力

在國內經濟新常態背景之下，煤炭企業還承擔著國有企業改革的壓力。煤炭行業中由于受全球經濟惡化影響出現的大量企業長期處于虧損狀態的局面及部分企業規模較大，且以當前經濟形勢扭轉虧損的可能性極小、退出又很艱難的企業，為保證資金流不被斷裂，在嚴重困難的財政壓力之下依然進行生產經營，甚至存在超能力生產，導致企業債務不斷增加，償債能力不斷下降，杠桿率不斷加重。

3.煤炭行業經濟結構不合理

“黃金十年”期的超能力發展在經濟新常態環境之下，行業發展的深層次矛盾及問題開始出現，煤炭行業出現嚴重經濟結構不合理的現狀。 2012年之后，煤炭市場出現供需逆轉態勢，市場結構性過剩、消費需求量不斷下降，煤炭價格不斷下調，在前期發展階段產生的債務在新的經濟形勢之下轉變為財務杠桿危機。

4.企業資產負債結構失衡

由于煤炭企業經營的特殊性，在經濟繁榮時期，煤炭企業應用杠桿的“以小博大”效應長期處于負債經營狀態。當企業在經濟繁榮時期迅速擴張之后，企業的資金結構，也即企業資產負債結構開始傾斜，財務杠桿系數增大。但是，當企業利潤下降時，也會給企業造成巨大的財務風險。

四、煤炭企業去杠桿方法

1.債轉股

債轉股，是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權、債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權、產權關系。近年來， 煤炭企業債務規模不斷擴大， 償債能力嚴重不足， 資不抵債企業越來越多。實施債轉股， 可以降低企業負債率， 提升企業運營效率， 減輕財務風險。根據不同企業的自身特點、財務狀況及經營情況，煤炭企業債轉股的方式可以分為以下幾點：

（1）債轉股結合新股發售：對于尚未上市但具備上市潛力的煤炭公司，債權方可以所擁有的債權作為出資參與債務方的股份制改造，將債權轉為股權并通過新股發售變現。

（2）三角置換：債權方以所持債權置換債務方持有的第三方企業的股權，包括債權轉股權后的再置換。當債務方自身資產質量較差，債權人不能接受其債權轉股權時，如果該債務企業持有其他企業的股權或債權，三角置換式的債轉股可以達成目的。

（3）債權轉質押股權：當企業債務到期無法清償時，債務方以本企業等值股權作抵押重新取得對債權方到期債權資產的占有。質押期內債權方或享受按年度領取固定利息分紅的優先股股東的待遇；或者享受按實際經營收益參與分紅的普通股股東的待遇，質押期滿債務方償還原始債務。如債務方不能履約，債權方有權對質押股權進行處置。

（4）債權轉回購股權：當企業債務到期后無法立即清償時，債權債務雙方簽訂“股權回購協議”，債權方以所持債權形式購買債務方等值股權，同時約定債務方的回購期限及回購價。

通過對比以上四種方式可以看出，方式一適合于尚未上市但具備上市潛力的煤炭公司，通過債轉股改善資產負債狀況和減輕利息負擔壓力后，輔以一定的資本運作就可以達到上市資格；方式二適用于雖不具備上市潛力，但擁有其他上市企業股份的煤炭企業，使用這種方式債務人仍然是該部分股份的名義所有者，但不享受該部分股份所得紅利，而是將其作為到期末清償債務的利息交與質押權人，只有當質押期滿后債務人仍不能清償債務時，質押權人處置股份時，才可能出現債權轉股權或股權拍賣的情況方式；方式三、四較前兩種方式更具靈活性，既可享受債權優先償還的權利，又可在債權確實無法及時兌現時，獲得股權的擔保，同時并不增加企業股份總數，大股東不會有失去控制權的危險。

2.兼并重組

兼并重組指在企業競爭中，一部分企業因為某些原因無法繼續正常運行，考慮到員工等各方面利益，按照一定的程序進行的企業兼并和股權轉讓，從而實現企業的變型，達到企業重組的目的。兼并重組是煤炭企業“去杠桿”的有效途徑，有利于提高煤炭企業的資源整合和使用效率，進而降低企業的杠桿率。通常，企業兼并重組有承擔債務式、出資購買式、控股式、授權經營式和合并式五種基本方式。具體到煤炭企業而言，兼并重組的方式主要有以下幾點：

（1）煤企或產業鏈上下游企業合并重組為新企業。這種方式屬于新設合并，合并后原企業均喪失其法人資格，而形成一個新的法人單位。2011年，陜西省投資集團與陜西省煤田地質局合并組建陜西能源集團， 采用的就是這種方式。

（2）煤炭企業對同行業企業或產業鏈上下游企業實施兼并。這種方式屬于吸收合并，合并后被合并方喪失其法人資格，合并方仍保留其法人資格。2017年，中國國電集團公司與神華集團有限責任公司合并重組為國家能源投資集團有限責任公司，合并后神華集團更名為國家能源投資集團有限責任公司， 作為重組后的母公司，采用的就是這種方式。

在采用這種方法時需要注意，這種方法主要針對的是產業鏈上下游的企業，兼并重組后對于產業鏈上游企業來說可以維持產品需求，有效的釋放產能，形成穩定的資金來源；對于產業鏈下游企業來說可以保證原料的供給，降低經營成本。對于合并雙方的企業來說在一定程度上都有利于其增強盈利能力和償債能力，從而降低企業的杠桿率。

3.資產證券化

資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。簡單來說，就是將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資并且最大化地提高資產的流動性。2017年兩會政府報告中，國務院總理李克強強調通過“推進資產證券化”這一措施促進“積極穩妥去杠桿”，意味著證券資本化在企業去杠桿方面的重要作用。降低煤炭企業的杠桿率一個關鍵點就在于提高企業的融資能力，減少債務融資，從而降低企業的資產負債率，證券資本化正是這樣一種方式。與傳統的融資方式相比，證券資本化一方面不受傳統債務融資工具融資總額不超過凈資產40%的限制，另一方面募集資金的用途限制較小，更重要的是融資的結果是資產內部一增一減， 不會增加企業負債率。但若要發揮證券資本化在去杠桿方面的實際作用，還要注意以下幾點：

（1）確保基礎資產實現真正出表。資產出表即資產實質上已經出售，符合資產的終止確認條件，不再體現在資產負債表中，取得的相應對價作為貨幣資金列入資產負債表，形成資產內部一增一減，不會增加企業負債。但是若資產證券化過程中的基礎資產未實現真正出表，融入的資金就應該確認為一項負債，此時資產和負債同時增加，反而會增加企業的資產負債率。

（2）合理確定融入資金的用途。資產證券化本身并不會降低企業杠桿，只能維持企業現有的杠桿水平。但是通過證券資本化企業可以獲得充足的資金，若將其用于償還現有債務，則可以直接降低企業的資產負債率；若將其用于投入生產或者其他活動，則不會影響企業的資產負債結構。

（3）加強煤炭企業自身的發展能力。通過資產證券化可以在短期內將企業的杠桿率降至低水平，但從長遠來看還是要加強企業的發展能力，將企業的資金用于使企業更好發展的途徑，提高資金的運作效率，同時降低相關成本和預算，形成穩定的現金流，使企業在未來期間實現杠桿水平的真正降低。

4.其他方法

還有幾種不常用的去杠桿方式，如售后租回、變賣資產等，售后租回指的是企業將一項自制或外購的資產出售后，又將該項資產從買方租回的一種融資行為。變賣資產是指將企業的某一部門或部分資產作價出售以籌集資金的一種籌資方式。售后租回和變賣資產都能夠緩解企業的短期債務壓力，對企業的短期去杠桿能起到一定作用。

五、結語

煤炭企業去杠桿之路是一段漫長又艱辛的路程，企業應該爭對自身存在的問題找到合適的去杠桿的方法，并且可以考慮多種方法同時使用。企業在進行去杠桿的過程中應學會不斷創新和改革，找到最適合企業的去杠桿的途徑。

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