對證券市場信用交易主要風險的分析探究

覃聿柔

摘要：融資融券交易為證券市場的繁榮發展貢獻了新力量，填補了我國證券市場做空機制的空白；但同時因融資融券交易自身具有類信貸化、杠桿效應等性質，又使參與市場的各主體面臨著許多風險。本文將就證券市場信用交易的主要風險進行分析探究，在證券市場信用交易的概念和特點的基礎上，依次從參與融資融券交易各環節中的金融機構、證券公司、社會投資者這三個主要參與主體的角度出發，分別對融資融券交易存在的信用風險和市場風險進行具體分析與研究，并簡單提出進行相應風險控制的建議，以促進證券市場的健康發展。

關鍵詞：融資融券交易；信用風險；市場風險

一、證券市場信用交易的基本概述及其特點分析

（一）證券市場信用交易的基本概述

證券市場信用交易，又可稱為融資融券交易，是指憑借信用來融資或融券以參與證券市場的交易，它從本質上來說就是社會投資者以少量的實際自有資本加上以個人信用所大量貸到的資金或證券來參與證券市場交易。證券市場信用交易可分為兩種業務交易模式，即：融資交易（買空）與融券交易（賣空），這分別是指社會投資者在出具標準保證金和提供符合相應標準的擔保給具有相應業務資格的證券公司的前提之下，由該證券公司出借資金給社會投資者買入標的證券，或者是由該證券公司出借標的證券給社會投資者賣出的行為。證券市場信用交易具體分別是由金融機構向證券公司授信，該證券公司在信用交易中充當中介商，高效利用資金，以增加業務收入和拓展業務范圍，或者是由證券公司向社會投資者授信，使投資者可以只憑借較少的自有資本（已繳納的保證金或標的證券）參與運作來撬動更多的資產，在信用交易中“以小博大”，以擴大在證券市場的參與程度和盈利機會，增加投資收入。

（二）證券市場信用交易的特點分析

1.杠桿效應

信用交易具有其特有的效應，是證券市場中其他交易形式所不能替代的。對此，證券市場中的普通現貨交易與信用交易兩者之間具有明顯的區別，普通交易是使用自有資產對證券直接在某個時點上進行等值交易，特征為出多少得多少，自出資金與所能得到的證券數額或價值是對等的；而信用交易則具有其特殊的買賣方式，它加入了杠桿，使自有資產在杠桿作用下能以較少的資產進行較大的投資，把自有資產放大幾倍甚至幾十倍來進行交易，特征為用少量自有資產撬動大的資本量，從而能獲得較大利潤的機會，以小博大賺取利差。當然，杠桿效應在帶來巨大利潤的同時，也會使風險成倍增加，最直接的表現是對于社會投資者來說，一旦證券市情預測失誤，其向所預料的反方向發生了變動，那么同樣會使得投資者遭受巨大損失。如今，在證券市場的買賣交易中，相對而言普通現貨交易被社會投資者更為廣泛地參與，而信用交易則因起步發展較晚、風險承擔較大、準入門檻較高、市場規則較復雜等，其在證券市場中被參與程度小于普通交易。

2.保證金制度

根據放松信用或管制信用的目的，央行可以通過調整信用交易中的保證金比率，間接控制流入證券市場的資金額，調整對證券市場的放貸規模，憑此達到刺激或抑制信用交易的目的。例如，假定央行原制定的保證金率為10%，某證券每股價格為100元，某投資者擁有自有投資資金1萬元，則在信用交易杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金實際上可視作10萬元來參與市場交易，可以購入1000股該股票；若受經濟形勢的影響，央行決定將保證金率提高至20%，假設該股票每股價格和投資者自有投資資金不變，則此時的杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金只能視作5萬元來參與市場交易，可以購入500股該股票。以上是利用保證金制度管制信用的體現，通過提高保證金率來抑制證券市場交易活動，調節信用供給，降低虛假需求，減少泡沫經濟和過度投機，投資者此時的自有資金占實際所操作資金的比例升高，自有資金在杠桿后的實際可操作資金會相應的減少，杠桿作用減弱后風險承擔也相應的減少，可見在一定情況下保證金率與杠桿作用、風險承擔成反比。

二、證券市場信用交易主要存在的風險及其原因

在證券市場中，風險伴隨著整個參與過程，是市場參與的常態；而其中的信用交易，由于其主要被作為一種以追求短期價差利潤為目的的投機交易，并且其具有被稱為“雙刃劍”的這一杠桿效應，所以各參與主體所需承擔的風險則更加顯著。

（一）信用風險

融資融券交易促進了證券市場發展，但融資融券交易其類信貸化的形式，也使各參與主體面臨著信用風險。從性質上來看，符合市場進入門檻的社會投資者在提供相應擔保后再以個人信用融資或融券，這是投資者能參與證券市場信用交易活動的前提，由此可知在證券市場信用交易中，受個人主觀性影響最大的信用，使得各主體最直接要面對的風險是信用風險。證券市場信用交易在具體的市場操作中，實際上包括兩個方向的信用業務往來，即： 金融機構對具有相應業務資格的證券公司的信用業務以及具有相應業務資格的證券公司對社會投資者的信用業務，這兩種方向的業務往來都是先以信用授受關系為紐帶，在雙方相互信任與合作的基礎上，分別再由金融機構或者是具有相應業務資格的證券公司向另一主體授信，那么可見在證券市場信用交易的整個運作流程中，金融機構、證券公司和社會投資者作為三個主要主體，以證券公司作為中間商，分別同另外兩主體開展信用業務，以滿足各主體的需求，但實際上，上述兩個方向的信用業務往來中均存在一定的信用風險。

首先在金融機構對證券公司的授信中，是在證券公司為了之后能向社會投資者開展業務賺取杠桿利益的目的下，證券公司需要先追求外部融資融券、使其成功獲得金融機構授信、得到大量貸款或貸券，它們之間的授信合作是建立在證券公司向金融機構承諾并約定到期償還原借款或原證券的同時加上一定利息的基礎上，然而事實上證券公司的自有資本占總資產的比例通常較低、資產的流動性不足，且2018年10月月報顯示實現盈利的證券公司占比僅57.25%，證券公司營業收入與凈利潤均大幅下降，四大傳統業務中其凈收入僅有依靠經紀業務收取傭金獲得環比上升，由此可知，在當下證券公司自有資本較少、資產流動性較低和盈利能力大幅減弱的情況下，一旦金融市場突發動蕩導致證券公司產生無法補救的巨額損失或者因眾多投資者在信用交易中預測失誤受杠桿效應虧損過多無力償還而形成證券公司的巨額壞賬，甚至是出現證券公司自身經營不善負債過多、資金鏈斷裂導致破產清算等現象，這都使金融機構將面臨著因證券公司無法按約定償還本利而產生的信用風險。

其次在證券公司對社會投資者的授信中，因證券公司在整個證券市場信用交易中作為中間商，它最直接的想法和目的是在調控風險與收益這兩者關系的前提下，將上一環節從金融機構所獲得的貸款或貸券再授信給社會投資者，否則證券公司就無法開展該業務賺取杠桿利益，同時之前為獲取金融機構授信而約定支付的利息將直接成為證券公司的虧損，然而因杠桿效應的特點，“以小博大”參與證券市場信用交易，收益高的同時其風險也十分高，投資者一旦預測嚴重失誤就存在巨額虧損的可能，并且投資者的自有實出資本占其使用的總交易資本的比例一般較低，其中多數是由證券公司授信出資的資本，在一波嚴重虧損后若投資者拒不追繳保證金或拒不償還債務，雖然證券公司可以采用強制平倉、質押該證券等措施，但在賣空交易中這些措施仍存在無法挽回證券公司虧損的可能，由此證券公司面臨著被連帶承擔因投資者交易虧損無法履約而產生的信用風險，所以因此并不是所有有意愿進入證券市場信用交易的投資者都能被同意參與，各證券公司在證監會等部門的相關規章制度的基礎上，再依據本公司具體要求設置投資者融資融券的準入門檻。

（二）市場風險

融資融券交易雖然正式獲批進入我國證券市場的時間較短，且目前在我國的發展尚處于初始階段，但融資融券交易同樣也受證券市場大環境的影響，也使各參與主體面臨著市場風險。在證券市場中的各種交易活動，無論是多以追求短期價差利潤為目的的信用交易，還是基本側重中長線投資發展的普通交易，最簡單直接地體現出投資者各交易活動盈虧的就是證券價格，在持有證券中其價格上漲即為盈利、其價格下跌即為虧損，在出售證券后其價格上漲即為隱性的虧損、其價格下跌即為隱性的盈利，然而證券價格實際上受多重因素影響，有時會出現證券價格偏離其價值的現象，導致因市場價格的不利變動而使投資者資金產生虧損，并且這種虧損的可能性是伴隨著在參與證券市場中的所有環節，由此各主體最需持續性防范的風險就是市場風險。

在證券市場信用交易中主要包含了金融機構、證券公司和社會投資者這三個主體，它們受市場風險的影響程度各不相同，其中證券公司由于在信用交易中只擔當著中間商的角色，它在證券市場信用交易中的承擔的是連通作用（將上一步從金融機構所貸到的資產再授信給社會投資者）、審核作用（具體設置投資者進入信用交易的門檻）和監督作用（在整個流程中指導投資者按照交易制度參與市場），證券公司在審核好準入的社會投資者后，在提供授信的環節中已經同其約定好，投資者需為此提供擔保物、繳納保證金，且證券公司擁有對其所買入證券的質押權等，在這一系列的事先約定后若證券價格產生波動，這種市場風險所帶來虧損的可能性實際上對證券公司無法產生直接針對性的危害，只可能是會產生因這一市場風險使投資者虧損且拒不償還的情況下進而傳導性地給證券公司帶來信用風險，此時這些授信前的事先約定將用來彌補風險發生后給證券公司帶來的損失。

對于金融機構而言，因為受銀監會規定，其資金不允許直接進入證券市場，所以金融機構在證券市場信用交易中只擔當著總授信債權人的角色，僅同證券公司之間存在債權債務關系，即貸款或貸券關系，金融機構獨立于信用交易中的其余所有環節，無論之后證券公司和社會投資者在信用交易的盈虧情況如何，金融機構僅享有如期獲得事先所約定好的本息的權利，所以由此分析，市場風險對金融機構的危害是有限的，當金融機構是貸款授信給證券公司的情況下，具體證券價格的波動所帶來虧損的可能性在一定情況下對金融機構的影響是可以忽略不計的，也就是此時市場風險給金融機構的損失是可控的，但若金融機構是貸券授信的情況下，在一定期限內具體證券的價格出現持續下跌，此時投資者和證券公司會從融券賣空操作中獲利，但對于金融機構來說，縱使證券公司在之后按照先前約定如期償還證券以及支付利息，但是所得回的證券實際上已經低于先前的市場價值，此時金融機構會受到市場風險影響面臨著因證券價格下跌而帶來虧損的可能。

最后來看社會投資者，由于在參與證券市場信用交易中，投資者基本上都以追求短期價差利潤為目的居多，其本質具有濃重的投機色彩，且同時因融資融券交易中市場風險具有持續性、不可預見性等特點，所導致的市場波動、交易異常等情況，不僅會使投資者面臨著交易資金虧損、擔保品貶值或需維持擔保比例再次追加保證金的不利局面，而且可能會出現證券公司因無法實施強制平倉等止損措施，而作出收回融出資金或證券的決定，從而使投資者導致巨大損失，且又因融資融券交易中杠桿效應和做空機制的兩面性，一旦監控不足將助長操縱市場的行為，可能會起到助漲助跌的負面作用，使證券價格向與投資者不利的局勢走動，此時又將擴大證券價格的波動幅度，倒逼投資者向證券信用賬戶注入更多的保證金，風險加劇后又會使其遭受更多的資金損失，因此可見，證券價格波動所帶來的市場風險對社會投資者而言，其危害是極大的，這種風險將直接性的對投資者造成打擊性的損害。

三、對證券市場信用交易進行風險控制的建議

（一）健全信用交易法律法規

有法可依是我國依法治國的一項基本要求，而有法可依也應當貫徹于證券市場，目前由于涉及證券市場信用交易的相關法律法規尚未形成完整體系，使信用交易中的某些環節無法可依，證券市場中某些方面還存在著法治的空白地帶，導致信用交易中的風險加劇，不僅無法嚴格規范各市場參與主體的職責，增加失信行為的可能性、提高信用風險，而且法規的不健全又會在一定程度上形成市場難監管和違法成本低的局面，會誘導證券市場信用交易違規行為（如：市場操縱行為）的產生，嚴重的會使證券市場劇烈波動，引發市場風險危害國家經濟穩定。所以，證監會等部門應當結合中國經濟發展形勢和證券市場具體規律，健全證券市場信用交易相關法律法規，加強法律建設，規范市場行為，促進完整體系的建立。

（二）發揮市場自身調節機制

市場自身實際上具有調節作用，能夠依靠價值規律調節資源在各個經濟部門的分配，可以通過供求的變化引起市場價格的有序變動。尤其在證券市場信用交易中，其濃重的投機色彩和杠桿效應的特性都會使證券價格頻繁波動，如果沒有有效的方法、不加以控制致使情況發生惡化，會使證券市場價格大起大落，危害整個金融市場的健康發展，所以我們需要充分發揮證券市場自身調節機制作用，通過這一穩健的方法，大力促進形成證券市場內在的價格穩定機制，提高市場定價效率，平抑市場價格異動，從而降低證券市場信用交易的高市場風險，維護社會投資者的利益。

（三）加強信用交易市場監管

對于證券市場信用交易的監管，應該將證監會的行政監管、證券業協會的行業監管和交易所的市場監管這三者相結合，互相配合與協作，有效的對證券市場信用交易進行監督與管理，共同構建完善的金融監管體系，通過依靠監管的力量對證券市場信用交易各參與主體的市場行為和市場活動加以有效引導，從而不僅可以減少各參與主體因對手不履約而面臨的信用風險，還可以有效規范證券市場交易環境，對試圖操縱市場謀取暴利的參與者加以打擊，減少此等極具危害性的市場風險，使證券市場信用交易朝著良好健康的方向發展，促進現代金融市場的大繁榮。

參考文獻：

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