公司投研與學術研究

何毅

【摘 要】本文從學術研究與投資研究的差別切入，進而道出學院派一直在投資市場表現平平的原因，試圖為那些跟我一樣金融科班畢業，但初入一臉茫然或者表現平平的金融從業人員提供一些經驗或者體會，從而在不斷反思和總結中前進。

【關鍵詞】學術研究；公司研究；范式；差別

由于一直學習金融專業，所以與金融學或者財會老師為代表的學院派投資者接觸較多，學院派投資者篤信傳統價值投資以及對中國股市深惡痛絕的批判影響著每一位學子，從而很難堅信中國股票市場價值的存在。現在回想起來，明顯感覺到理論與現實之間巨大的差距。即使是那些所謂“既懂理論又懂實務”的老師他們與市場派之間的差距也是難以想象的。從收益來看更是如此，迄今學院派也沒誕生過諸如林園、裘國根、茅臺03等這樣動輒上萬倍甚至更高的大牛。但不可否認的是，學術嚴謹和框架性的思維式對投資研究肯定是不無裨益的，那到底為什么學術研究的方法有利于投資研究而學院派在市場的成就卻遠遠小于實戰派？這個問題一直縈繞在我從事證券投資基金行業以來的茶余飯后。

想搞清楚這個問題，有必要首先介紹一下學術研究的主流范式。現在最主流的經濟學學術研究無非就是三大塊：用直覺提出假設；用數學演繹假設：然后再用現實數據驗證假設，也即是計量經濟學；其中第三大塊，計量經濟學的誕生在經濟學科發展中起到了劃時代的作用，使得傳統邏輯性的經濟論文走向了全面的數據模型實證階段，進一步增強了經濟學的說服力，這也不難理解為什么諾貝爾經濟學獎得主超半數來自計量經濟學領域。現在超過90%的論文主要就是做第三塊的工作，也即是運用計量經濟學實證一些想法和假設。對于第二大塊，用數學演繹假設，多數時候只有提出開創性命題時才會用到，也即是用嚴謹的數學，證明提出的idea，使之在理論上充分成立，從而試圖讓整個經濟學上升為真正的“科學”（經濟學是否為科學尚存爭議）。上述我們可以看出實證數據和模型，也就是計量經濟學使得傳統經濟學論文由通篇文字論述走向了集假設、實證、證明為一體的標準化范式跨出了第一步，而數學證明使得其進一步蛻變成“科學”。

進入投資實務之前，在我的腦海里投資研究就像計量經濟學誕生之前的經濟學科，沒有一個規范、研究的范式。所有的券商研究報告就是從影響公司的各大因素一一分析，與其說強調邏輯，不如說大多數的研究報告看重的是歸納。可是當我有幸遇到并且受教于10年2000倍以上的民間高手以后，才知道一個真正基于中國市場、務實高效的公司研究報告范式是什么。實際上，這些民間投資者經過長時間的實踐總結出來的思維模式相對于刻板的券商報告模式更加有效，他們摒棄了隱形的業內框架，轉而回歸到樸素的生意本源，就是隨時瞄準一家公司的利潤空間開展思考和研究，以數據形式的邏輯演繹方式預測和推斷一家公司最近一年的力求最準確的凈利潤，繼而關注這個利潤的可持續性，也就是到底能持續幾年。這種以邏輯演繹方式推出的結論，俗稱算賬，既避免了信息的堆砌從而讓人摸不著頭腦，又使得整個報告邏輯井然，最關鍵的是提高了業績預測的準確性。講到這里肯定很多人會以巴菲特所謂的業績沒法預測來回擊，實際上這是對巴菲特的誤解。巴老說業績無法預測不是因為他沒預測，而是因為他在這個基礎上更進了一步，就是找那些護城河很寬，寬到幾乎可以壟斷的商業模式。可口可樂、喜詩糖在各自領域都幾近壟斷，可口可樂通過保密配方形成長期壟斷，喜詩糖通過在當地獨占鰲頭的市占率一直把競爭者排斥在外，加上這類消費性公司業績平穩，長期的業績很好預測和把握。由此可以得出巴菲特不是不預測業績，他是在預測10年、20年甚至50年的業績，這一點與國內收益率高達20年10萬倍的林園不謀而合。他只尋找壟斷性的公司。我相信這也是投資的終極目標，沒有什么比壟斷更能為股東創造財富。

既然以上講到了以凈利潤為走向的數據演繹是投研的核心，學院派投資者應該也很擅長嚴謹的邏輯和數字論證，為什么他們在資本市場成功的寥寥無幾？答案在于學院派擅長的計量經濟學研究主要通過搜集大量的歷史數據建立模型來驗證想法，而二級市場的投資著眼于未來，通過現有數據和邏輯去推斷未來的數據，把眼光始終放在未來，這就是大部分經濟學研究或者學院派與民間人士的最根本的區別。也難怪以前馬云很尖銳的批評經濟學家只知道研究過去，對未來毫無所知。雖然有些尖銳，但確實反映了大部分經濟學家的現狀，當然足以拿到諾獎的經濟學家除外，因為他們一般從事的是第二大塊，用數學演繹假設，他們的貢獻足以預測三十年甚至上百年，諸如斯科爾斯期權定價對整個期權期貨市場的貢獻，砝碼有效市場假說對整個指數基金行業的貢獻等等。另外一方面不難發現在中國的投資高手永遠在民間，究其原因還在于我們在學校所受的全是西方金融理論的教育，而這一切完美理論的假設條件全是建立在西方金融市場之上的，而真正中國投資市場的完美理論在民間高手那里，他們浸淫市場多年，抽象出建立在中國股票市場之上、獨有的投資理論體系，而這些又是不進入課本、教材的，從而導致整個金融教育體系與現實市場的脫節。

以上從邏輯上論述了最接地氣的投資思維是怎樣的，那到底這種思維的理論依據在哪兒呢？實際上，從市盈率的基本公司我們就可以一目了然。按一般的教材市盈率的公式為PE=P/EPS，我們把它作一個變形得到P=PE*EPS，由此我們可以清楚的看到一個公司的股價主要由估值PE和業績EPS兩個因素決定。推廣開來，一個市場指數的高低也應該是由指數的估值和指數包含的所有公司的業績決定的。由此我們關注的重點理應放在以凈利潤為代表的業績指標，更進一步還要關注這種業績的可持續性，也就是未來的利潤增長到底能夠維持幾年。事實上，一個公司業績的拐點也是估值的轉折點，業績突然的加速或者業績的拐點都會相應的帶來估值的提升，對應到上述公式也就是PE、EPS的同時提高，相對于其中一個的提高，顯然股價會提升更快，這就是有名的戴維斯雙擊。比如17年的房地產市場，在大家一致預期房地產行業風險的時候，在國家供給側改革的驅動下，萬科、融創、新城控股等地產企業業績加速上漲，大大超出人們的預期，從而估值迅速提升，造就17年整個房地產板塊的3到5倍甚至上10倍的行情。相反，業績一旦掉頭向下，估值也會相應的下降，就會出現可怕的戴維斯雙殺。這輪股災茅臺的創歷史跌停，很多人把原因歸結為系統性風險。事實上，主要的原因在于茅臺三季報業績遠低于預期，市場一致預期歸母凈利潤同比在40%左右，結果只增長了20%多。更重要的是，在茅臺持續增長長達上10年以后，伴隨國內基建投資的持續下滑（有人統計過茅臺業績與基建投資高度相關），茅臺業績增長的天花板漸行漸近，相應的估值也從歷史上很少低于30倍大多數維持在40倍的市盈率急速下降到20倍，出現了可怕的戴維斯雙殺。由此可見業績的可持續性成為公司研究的重中之重，他不光是決定你的收益率，還決定著股票的賣點。關于怎樣進一步挑選業績指標并形成一個嚴謹的邏輯后續文章再加以陳述，本文著重于方法論的層面。

以上主要通過與學術研究對比，道出二級市場公司研究最務實的框架和邏輯。事實上，決定你股票投資收益率高低的還遠遠不止公司研究。即使你研究得再透徹也不一定能落實到實踐中。怎樣把你的研究和操作結合起來并最終走向知行合一是更為重要的問題我們后續再談。