資本市場破舊立新

姜超

滿足中國經濟需求的新變化，需要資本市場來提供融資；貨幣供應量和融資增速下降以及利率上行到一定程度后，人民幣重估引發投資理念變化。

隨著中國人口紅利結束、城市化進程過半，對地產、汽車的需求見頂。未來年輕人需要的不是更多的房子、汽車，而是更好的汽車、房子和手機，這就是消費升級；而老年人需要的醫療、養老，小孩需要更多的教育，這些都是服務需求，這就是消費轉型。

中國在以教育、醫療為代表的部分服務業領域仍存在著市場準入管制，阻礙了行業效率的提升。而工業內部，我們應該大力發展戰略新興產業。從高新技術進出口情況來看，除計算機通信和材料產品錄得貿易順差之外，其他產品均為貿易逆差，而尤其值得注意的是，貿易逆差占比較高的計算機電子與航空航天產品恰好是中國對比美國工業中發展不充分的行業，應該大力發展。

以銀行為主的融資體系可以完美配合工業化的發展。在人口老齡化以后，老年人需要的醫療和養老服務，最核心的是醫生和護士，這屬于人力資本。而年輕人需要更好的汽車，這屬于創新。人力資本和創新，更多體現為無形資產和輕資產，缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來提供融資。但從2009年以來，雖然中國人口老齡化趨勢不斷顯現，中國依然是在依靠銀行體系不停地給各個經濟主體放貸款、加杠桿。

舉債發展短期有效。2009年以來，企業、政府和居民分別加了三次杠桿，結果是社會總融資增速的短期回升，以及經濟的短期企穩反彈，但是前兩次的經濟回升時間都不到兩年，到第三年經濟重新開始下滑，而這一輪經濟從2016年初開始回升，到目前已經接近兩年，但從2017年三季度開始經濟已經出現了重新回落的跡象。要從根本上解決中國的債務問題，核心是要改變中國的金融市場融資結構，從銀行融資轉向資本市場，尤其是股權融資。

過去的10年，中國走向了靠貨幣驅動的模式，投資拉動經濟。而為了化解投資過度的隱患，政府從2015年開始提出供給側改革，重點是“三去一降一補”，這也是理解中國經濟這幾年變化的核心政策因素。2014/2015年在降成本的背景下，央行降息降準，帶來股市債市短期雙牛行情。2016年去產能為政策主線，帶來商品價格的大漲。而2017年去庫存政策下，三四線城市地產銷量大漲，帶動家電等地產相關消費，而房價上漲的財富效應也推升了高檔白酒等高端消費。未來的政策主線是什么，會產生什么影響？我們認為應該是去杠桿和補短板。

只要央行貨幣政策不放松，銀行上調貸款利率也是必然的選擇，無論是房貸利率和一般貸款利率都趨于上行。而隨著貸款利率的上升，融資需求將持續下降。再加上央行資管新規約束表外融資，以及政府債務置換也將在2018年結束，2018年的社會融資增速有望逐漸回落，和M2增速在低位接軌，在去杠桿的大背景下，未來貨幣、融資增速的個位數低增或將成為常態。

過去兩年的去產能、去庫存是在減少供給，但是單純的減少供給只會改變價格和盈利分配，而只有提高供給的效率才能增加經濟增長的潛力。經濟供給端要素的效率都有進一步提高的空間，可以靠加大改革力度來推進。十九大報告提出，加快建設創新型國家，深化國企改革、發展混合所有制經濟，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度改革，發展直接融資、多層次資本市場，這其實都是在提高經濟的全要素生產率。

過去10年，貨幣貶值推動了房地產成為中國最成功的投資。但如果M2增速在個位數變成常態，貨幣基金利率穩定在4%左右，貨幣不再超發，我們的投資理念必將發生變化。收縮貨幣以后貶值預期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關注每一類資產本身的價值，而不是簡單追逐泡沫。

債券的主要機會將在于配置而非交易。由于貨幣政策難以放松，因而本輪利率下行主要靠基本面驅動，體現為利率曲線的扁平化甚至倒掛，因而上漲會比較緩慢。股市將從泡沫投機轉變為業績為王。2017年上漲的股票比2015年更有業績支撐，但是經濟下行拐點出現，我們預計2017年四季度的GDP增速將降至6.6%，2018年降至6.5%以下，工業企業利潤將承壓。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第三名endprint