新時代 新牛市

荀玉根

展望2018年，市場將從春末走向夏初，即從震蕩市步入牛市初期，核心邏輯是企業盈利改善、機構資金入場。

展望未來，我們認為市場將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時代的新牛市，特征與以往有所不同：一是盈利回升源于結構，更持久；二是機構資金占比提高，更平緩；三是中國自主品牌崛起，龍頭化。

盈利是目前市場的核心變量

自2016年1月底以來，推動市場震蕩中樞抬升的核心動力已從流動性切換到基本面。2016年1月底至今，10年期國債收益率上漲102BP，而上證綜指從2638點最高漲至3451點，核心源于基本面改善，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。從結構上看，2016年1月底以來，價值和成長、大盤和小盤風格表現迥異，本質上源于盈利和估值匹配度的差異。

10月18日，習近平總書記做出的十九大報告內容豐富，報告提出“經過長期努力，中國特色社會主義進入了新時代”。新時代的基本面特征與以往不同，表現為經濟平盈利上，宏微觀出現分化，日本也曾在1975-1989年經歷過。2016年以來，中國GDP同比增速在6.7%-6.9%之間波動，經濟增速轉換中“L”型的一橫正在逐漸形成。相比經濟平穩增長，企業盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤累計同比已經從2016年二季度最低的-4.7%提高到2017年三季度的18.3%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%。中國也步入宏觀經濟平微觀盈利上的階段，本質上源于三方面的結構優化：一是產業結構優化。消費對GDP的貢獻率從2010年一季度的52.0%升至2017年三季度的64.5%，投資從57.9%降至32.8%。二是行業集中度提高。行業集中度提升鞏固龍頭地位，加之龍頭盈利能力更強，從而績優龍頭推動整體盈利改善。三是企業國際化加快。以海外業務營收占比超20%的A股上市公司為樣本，2017年中報顯示，這些公司營收累計同比為23.8%，而A股整體僅為19.85%，高增長的海外業務助力整體業績向好。

從上市公司看，自2000年以來，A股共經歷5輪盈利改善周期（凈利累計同比變化），盈利改善周期僅持續了1-2年，需求擴張型盈利改善周期難以持久。自2016年以來，中國GDP增速維持在6.7%-6.9%，但企業盈利卻筑底回升，歸根到底源于經濟結構的優化，業績穩定的消費和科技逐漸成為主導產業。在過去1-2年，消費業ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5%-6%，規模不斷擴張的消費和科技比周期業績靚麗和穩定，從而有助整體盈利改善周期更加持久。預計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11%， A股盈利向上趨勢將延續。

A股投資者結構悄然變化

上證綜指2638以來市場再次演變成存量資金博弈行情，資金流入流出整體平衡，但投資者結構正在悄然變化。A股最大的特征之一是散戶占比高，但2015年年底以來，A股散戶投資者自由流通市值持股占比下降，機構占比上升的長期趨勢較明顯。在機構投資者中，絕對收益投資規模占比上升，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規模的比例從2014年6月的9：10升至2015年年底的16：10，到2017年9月進一步上升至20：10。

2018年，市場有望從類似春天的良性震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛，國內機構投資者、外資有望成為市場增量資金的主要來源，預計公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金分別帶來入市資金約1000億元、2900億元、500億元、700億元，中長期看，外資有望給A股帶來每年約3000億元增量資金。預計2018全年資金凈流入在3300億元左右，其中，機構投資者和居民養老型資金（公募基金、保險、社保（含養老金）、銀行居民養老型資金）預計帶來增量資金約5100億元，外資有望給A股帶來約3000億元增量資金，融資余額預計增加900億元，資金流出（IPO、產業資本減持、交易費稅）合計約5700億元。

機構投資者+外資有望成為2018年A股增量資金的主要來源，市場表現將更平穩。

A股龍頭效應開始出現。

2016年1月底上證綜指2638點以來，A股實際上是非牛非熊的震蕩分化，以上證50為代表的大盤股大幅領跑，以創業板指為代表的小市值個股調整幅度較大，上證綜指震蕩中樞穩步抬升。分化行情下有一條主線持續走強，那就是龍頭崛起。特別是白馬龍頭股迎來估值修復，這不僅與2016年以來國內宏觀經濟相對平穩、企業盈利改善有關，也與全球資本市場風險偏好提升背景下海外機構投資者加大對A股的配置力度有關，A股國際化加速也進一步強化了這一趨勢。A股國際化趨勢將推動外資增量資金入場，也將推動A股中白馬龍頭股估值與國際接軌。分板塊看，周期板塊中，除有色以外，大部分周期行業龍頭股估值低于海外龍頭，但盈利能力更強。消費板塊中，A股消費龍頭估值已經與國際接軌，略高的估值匹配較高凈利潤增速。科技板塊中，中國科技龍頭股估值更高，但盈利能力更強。金融板塊中，A股銀行龍頭股估值明顯低于海外銀行股，而券商、保險龍頭股估值高于海外。

龍頭崛起是時代發展的結果，從產業生命周期理論看，經濟步入由大到強階段，行業擴容空間收窄，技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質更加注重，消費升級促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-1990年代、美國1960-1980年代經濟轉型期都曾出現。2016年以來，A股龍頭崛起的宏觀背景即是中國產業結構轉型，行業集中度提升。由于龍頭公司資金實力雄厚和管理經驗豐富，它們往往能較好控制成本和實現銷售，盈利能力超越市場整體水平。以A股上市公司為例，可選消費市值最大的前三大龍頭（整體行業）2017年三季度ROE（TTM，整體法）為27%（11%），日常消費品為20%（8%），房地產為7%（5%），工業為13%（8%），信息技術為23%（13%），醫療保健為17%（12%），金融為14%（12%），公用事業為14%（7%），原材料為28%（13%），能源為20%（9%），電信業務為4%（2%）。endprint

從價值龍頭到成長龍頭

展望2018年，以公募、保險、社保養老金以及外資為主的機構資金占比提升是大勢所趨，而散戶投資者占比將逐漸回落。相對于散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股占比提高將強化龍頭股效應。截至2017年三季度，基金、QFII、保險的重倉股市值均值分別為253億元、360億元、256億元，遠高于全部A股市值均值178億元；基金、QFII、保險重倉股PE（TTM）中位數分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數42倍，這也反映了機構投資者投資風格更理性、更穩健。未來隨著國內機構投資者和外資在市場中占比不斷提升，A股中行業龍頭的估值溢價率有望繼續提升。

從2016年1月底至今，全部A股凈利潤累計同比從2016年一季度的-2.1%提升至2017年三季度的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。預計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應ROE分別為10.3%/11.5%。另一方面，未來機構投資者占比上升是大趨勢。未來市場的主要風險在于通脹高企引發利率上行，根據萬得一致預期，2018年全年CPI、PPI預測值分別為2.3%、2.8%，歷史上看，CPI同比處于2.5%-3%是個值得警惕的區間，超過3%才會引起央行加息。

歷史數據顯示，A股一般2-3年出現一次大小風格輪換，股票長期看是稱重機，長周期下基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化決定風格切換。2016年1月底至今大票占優期間，上證50累計凈利潤同比增速從2016第一季度最低的-8.5%回升到2017年三季度的11.2%，上證50與創業板指累計凈利潤同比之差從2016年一季度的-84.7%回升到2017年三季度的21.0%。展望中期，基本面和資金面均支持龍頭效應延續，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之后，市場將更加關注以中證500為代表的成長龍頭的業績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。過去一年多以來，我們一直最看好的組合就是消費白馬+金融，目前考慮到股價表現，我們認為金融估值盈利性價比最優，消費白馬估值提升空間有限，未來依靠業績增長仍具備配置意義。

2012年以來人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控幾個力量綜合作用下，產業結構已經在發生逐漸變化，新時代的現代化經濟體系需要發展新產業。在宏觀政策調控方面，過去1-2年，中國大力推進供給側改革，主要任務包括“三去一降一補”。目前前四項已經初見成效，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業的過剩產能初步化解，2017年以來，三、四線城市房價上漲助推消化房地產庫存，“資管新規”等監管政策落地有助降低系統性金融風險，稅費改革如全面實施營改增、降低銀行刷卡手續費等降低企業成本。但是，補短板卻短期難見成效，未來依舊任重道遠，補短板的方向主要包括完善基礎設施，優化經濟結構，推進科技創新和統籌城鄉發展等，其實質也是調整產業結構，著力發展先進制造和新興消費行業。展望未來，十九大報告提出“中國特色社會主義進入新時代”，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業，如先進制造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務化）。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第一名endprint