絕地重生

張繼強

債市的配置價值已經出現，但趨勢性機會仍需要等待，短期交易性機會可期但級別較小，負債端管理難度仍大，操作重心從2017年的防守、反擊到2018年的待機、尋機。

2017年債市表現慘淡，尤其是傳統框架遭遇到巨大挑戰。中金公司固收調查顯示，投資者認為2018年的關注焦點還是政策。此外，投資者每次都認為市場還有20BP的調整空間，但屢屢被突破，為什么？

債市分析需要新視角，傳統的債市分析框架的基石是基本面分析，著力點又是需求端，通過跟蹤增長和通脹等觀察融資需求和貨幣政策的反應。在2013年以前，通過CPI和M2兩個指標基本可以較為完美的刻畫甚至預判利率走勢。房地產銷量也是利率走勢非常好的前瞻指標。但這種分析框架很難預判甚至解釋2013年開始債市發生的一系列劇烈變化。

哪些東西變了

第一，基本面方面，進入“新常態”之后，看總量不如看結構，看宏觀不如看中觀，看周期不如看政策。去年以來供給側改革成為主線，需求穩定是基礎，供給成為價格放大器和快變量，價格信號“失靈”。另一方面，房地產價格、銷量與房地產投資之間的關系弱化。此外，地方政府從2016年開始投融資沖動再次升溫且找到了政府購買、產業基金、PPP等新的融資渠道。而金融數據作為前瞻指標的有效性大為降低。

第二，貨幣政策也在變化，主要表現在如下幾點：基礎貨幣投放方式變了，從外匯占款轉為各種粉；“貨幣政策+MPA”雙支柱的宏觀政策框架；政策目標更加多元化，倒逼去杠桿；……