煤價有望維持高位行業估值仍在底部

安鵬++沈濤

2018年，供需有望維持緊平衡，煤價有望維持高位，股價和估值仍在低位。

2017年以來，受益于需求改善和供給側改革，煤價高位企穩并有小幅回升，總體價格好于年初市場預期。相比2016年均價，各煤種格均大幅上漲約60%。前10月，煤炭消費量和產量同比增長3.7%和4.8%，預計2018年行業供需持緊平衡，下游發電量和粗鋼產量維持小幅增長，而新建產能也難以快速釋放。

近兩年，煤價大幅回升，企業盈利也明顯好轉，煤炭板塊估值恢復并不明顯，其中PB和PE（TTM）分別為1.4倍和12倍，低于歷史平均水平50%以上。

展望全球能源，未來20年有望維持微幅增長，煤炭供需總體平衡。

2015年，全球油煤氣及其他能源占比分別為32%、28%、22%和19%，其中，由于產量下降明顯，國際煤價近兩年漲幅明顯高于油價。近25年來，各國能源消費穩步上升，復合增速達到1.8%。其中，中國和印度是需求增長主要來源，復合增速達5.0%和4.2%，發達國家即使煤炭占比下降也較為緩慢。而煤炭方面，根據BP預測，預計至2020年煤炭供需缺口為-0.9億噸油當量，2025年、2030年、2035年年缺口分別為-1.15、-0.26、1.18億噸油當量，長期看，國際煤炭供需維持緊平衡，價格有望維持中高水平。

未來趨勢是，煤炭行業正在從高彈性轉向穩增長，盈利有望繼續修復。

需求端，預計中長期煤炭消費量復合增長率將從約10%下滑至2%-3%，參考發達國家經驗，當GDP從高速增長下降至中低速后，各國平均電力消費彈性系數在0.3-0.6之間，粗鋼產量保持1%-3%增速。此外，能源結構雖在調整，但煤炭占比僅緩慢下降。

供給端，目前合法產能約34.1億噸，在建新增產能約7.5億噸，考慮新增產能短期難有大幅增加，去產能也在超預期進行，預計2018-2020年行業供需面有望維持基本平衡。同時，長協比例也在提升，進一步穩定企業銷售價格。

前10月，煤炭行業利潤總額達2506億元，同比增長437%，整體盈利規模恢復到2012-2013年水平（盈利最好的2011年為4342億元），上市公司盈利也恢復至2011年約70%水平。未來行業改善還來自歷史負擔的減輕和資產負債率的下降（目前行業負債率約68%，從高點僅下降2個點），以及資本開支的下降。

子行業中，看好低估值動力煤、煉焦煤和煤層氣龍頭，焦炭彈性也值得期待。

動力煤：預計港口5500大卡市場均價有望維持600元/噸以上水平。13家上市公司產量占全國約20%，目前，噸煤凈利在30-120元/噸之間，2017年盈利達到2011年高點的78%，未來仍有提升空間。目前，部分龍頭2018年動態PE僅8-10倍。

煉焦煤：預計2018年焦煤均價有望維持高位，6家上市公司原煤產量和精煤產量之和分別占全國的4.3%和13%，2017年盈利僅為2011年高點的62%，未來提升空間較大。龍頭公司2018年動態PE普遍在8-12倍。

焦炭：價格彈性較焦煤和鋼鐵更高，供需維持緊平衡，階段性彈性可期。上市公司中焦炭產能較大的有開灤、美錦和黑貓，均達到500萬噸以上。

煤層氣：預計未來5-10年煤層氣行業空間較大，測算2015年至2020年山西省煤層氣地面抽采量累計增長達2.4倍，特別是2017年山西省煤層氣區塊市場化破冰預計打開行業成長空間，同時，近期煤改氣進一步促進行業需求穩步增長。

預計2018年市場煤價總體有望維持相對高位水平，中長期，行業改善一方面來自未來資產負債率的下降和歷史負擔的逐步消化；另一方面來自國企改革和供給側改革帶來的大企業集中度的提升和煤價的高位運行。煤炭板塊估值處于相對低位，后期催化劑來自對需求悲觀預期的扭轉，而中長期來自需求預期的改善和業績的穩步提升。

風險來自于，宏觀經濟發展低于預期，發電量、粗鋼產量下滑，導致煤炭需求大幅下行；煤炭行業供給側改革進展低于預期，煤炭產量增長超預期；行業供需失衡，煤炭價格超預期下滑，以及國企改革進程低于預期，公司經營改善低于預期。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎煤炭行業第一名endprint