規矩若立 方圓自成

王鶴濤+肖勇

關注高彈性以及安全邊際高、估值低且中長期具備行業內比較優勢的鋼鐵股。

2018年之于鋼鐵，雖處經濟小周期轉弱階段，但供給剛性護佑，行業盈利豐厚可期，漲價/盈利乃板塊相對收益之源，投資節奏重于趨勢。

供給：強弩之末抑或再續輝煌

2016年以來的這一輪周期復蘇，真實存在著傳統周期規律中所沒有出現但影響至關重要的因素——供給剛性。展望2018年，剛性能否維持就成為關鍵。2018年，鋼鐵行業新增供給可能主要來自于兩方面，一方面是存量老舊高爐復產；另一方面是部分電弧爐重啟。

目前，國內鋼鐵行業總產能約10.95億噸，已經開啟的產能約9.46億噸，剩下的約1.49億噸產能，也就是目前存在復產可能的部分。

存量尚未復產的鋼鐵產能雖看似龐大，但復產總量及進程或許并非一蹴而就，據中國聯合鋼鐵網預估，2018年，老舊高爐復產量約1500萬噸。援引中國聯合鋼鐵網預估數據，2018年，電弧爐預計增產約1300萬噸。由于政策并沒有為這部分可能投產的電弧爐“正名”，進而或會導致其投產過程難以一帆風順。

作為自2016年開始的鋼鐵行業三年去產能任務收官之年，2018年去產能任務余量約2500萬噸，參考過去兩年去產能經驗，假設其中有效產能占比達到40%，則2018年仍有約1000萬噸有效產能退出。綜合來看，預計2018年粗鋼有效產能合計增量約1800萬噸，并且投產歷程可能依舊坎坷，存在一定不確定性。

相比可能存在的增量粗鋼產能而言，2018年關于鋼鐵行業供給，更需要關注的或許是產量端變化。從目前政策出臺與執行情況來看，預計限產將導致2018年粗鋼產量減少約2280萬噸。

同時，考慮到2018年新增產能投放并非年初一步到位，預計2018年鋼鐵產量削減近400萬噸。

同時，值得注意的是，不同于以往年度，存量產能彈性顯著的供給格局，在持續高盈利催化之下，2018年的存量供給理當表現出相對剛性，時刻處于生產極致狀態。這意味著，不同于以往，需求短期反彈容易淹沒在彈性供給之中，未來在供給總量與存量均相對剛性情況下，需求波動在價格上的體現將立竿見影。

對于市場擔憂的海外鋼鐵行業供給，我們認為，其未來的供給增量大概率并非是存量產能在盈利驅動之下，通過利用效率提升所能實現，更多需要依賴于新增產能投放。據不完全統計，2018年，海外新增鋼鐵產能約1260萬噸。同時，需要關注的是，從歷史經驗來看，海外供給投放過程可能也并非一帆風順。

綜上所述，2018年，鋼鐵行業供給將呈現產能增但產量減、總量前低后高格局，這將使得鋼價高位維持時間更久。

同時，尤其值得注意的是，在供給端經過近年市場與行政化調整之后，國內鋼鐵行業成本曲線經歷了一系列變化，最終形成了由復產緩慢、成本較高的老舊高爐產能組成的末端陡峭效應，當鋼價下行擠壓行業盈利時，這部分產能理當率先退出，進而能夠使得行業短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供給盈利水平，這將是未來一段時間鋼鐵行業獲取高盈利的長效保障機制。

需求：周期平扁化顯穩態，轉弱陣痛或可更樂觀

2018年的需求，定調穩下。不同于以往，得益于周期對沖、結構對抗與庫存低位等，對于轉弱的陣痛，或許可更樂觀。中周期筑底下經濟正自2017年小周期觸頂逐步邁入2018年小周期轉弱。轉弱核心在地產，利率抬升居民杠桿逆轉驅動銷售端萎縮，所幸結構景氣錯位平滑周期致幅度下行有限。拿地穩對沖開工緩，投資不改回落之勢。而支撐關鍵或是工業低位再庫存，重現2013年補庫路徑，結構上通用、專用設備領銜下游設備制造回補。其他核心變量，基建、汽車等呈增速放緩，結構特征優于總量特征。

綜上，供需雙降維穩鋼價，疊加原料繼續受制于礦石弱勢供需而相對占劣，2018年，鋼鐵行業盈利仍具提升空間。

盈利：產業鏈地位再提升，盈利穩增

2017年，鋼鐵行業盈利彈性顯著并且高位維持良久，除了鋼價持續維持高位之外，也與原料端礦石等價格弱勢不無關系。在產能仍處于擴張區間疊加鋼鐵供給側改革政策壓制需求雙重作用之下， 2017年，鋼價綜合指數均價預計同比上漲47%，但礦石均價同比僅漲26%。2018年，礦石價格仍將相對弱勢，冶煉環節產業鏈地位也將進一步提升。

礦石的供需格局相對明了。需求端，2018年，國內鋼鐵供給增量有限，全年產量減少約382萬噸，國外新增產能約1260萬噸，其中，可能還存在以廢鋼為原料的電弧爐，總體而言，礦石需求端2018年增量有限。

相比于需求端，鐵礦石供給至今仍處于擴張通道。據不完全統計，2018年，僅四大礦便新增鐵礦石產能達0.79億噸，且屬于成本較低部分，進而導致全球鐵礦石供給曲線繼續向右下方移動。綜上而言，預計鐵礦石價格2018年同比走勢趨弱，進而有望繼續奠定鋼鐵冶煉環節在產業鏈中相對強勢地位。

需要注意的是，供需弱勢未必意味著礦石價格便能一跌到底。我們通過總結過往經驗發現，礦石價格由成本與利潤組成的二元結構屬性，其背后邏輯或源于高集中度之下的議價能力相對增強。

考慮到2018年鋼價相對穩定、礦價趨弱，冶煉環節盈利能力相比2017年理應仍有提升。反作用于礦價，高位盈利或也將使得礦石定價中的利潤部分相對豐厚，2018年，礦石價格雖相對弱勢但恐難深調。

因此，綜上而言，受益于供需增速雙降維穩鋼價、原料礦石相對弱勢，2018年，鋼鐵行業盈利同比依然具有提升空間。同時，由于2018年行業成本曲線末端明顯陡峭，所以鋼企之間盈利可能分化較大，原有存量產能相比新復產老舊高爐盈利理當顯著豐厚。

投資：以史為鑒，盈利驅動，節奏重于趨勢

2017年年初的強勢，到二季度的慘烈，再到三季度力挽狂瀾，鋼鐵板塊行情似乎撲朔迷離。為了深入了解鋼鐵股投資邏輯，我們對鋼鐵板塊歷史股價進行了詳細復盤——盈利為綱，占優階段往今有別

不鳴則已，一鳴驚人。市場的苛刻，成就了鋼鐵的爆發力。

1.鋼鐵，占優段少，爆發力驚人。歷史來看，鋼鐵板塊出現相對收益的機會相對較少，但爆發力驚人?；仡?005年至今，鋼鐵核心占優區間有9大階段，歷時50個月，僅32%時段跑贏萬得全A。但可敬的是，9次占優大盤中，鋼鐵6次位列全行業第一，1次第三，1次第五，僅1次跌出前五。經濟、產業、市場給予鋼鐵的際遇短暫，因而每一次出場，必定是其韜光養晦后的華麗綻放。

2.盈利為綱，成于周期兩端，供給側助力。每一次相對收益的獲取，必是以盈利改善為前提，價重于量、重于成本，但偶爾成本坍塌也能助力。具體而言，2014年以前，鋼鐵相對收益的取得，通常發生在經濟周期復蘇與繁榮兩階段，并且呈現一定兩端分化格局。這與鋼鐵處于中游，兩端受擠壓的行業屬性不無關系，往往在需求剛有啟動而上游未知以及需求鼎盛情況下，方能獲得相對收益。2014年以后，增量資金烘托出2014年的相對收益，2016年以后，鋼價強則股票強，概是供給側改革的饋贈。

盈利高位、板塊受益，投資節奏為重。

對照2018年的鋼鐵行業，雖然目前處于經濟周期衰退甚至蕭條階段，但在供給相對剛性之下，行業盈利豐厚可期，漲價及隨之而來的盈利提升，成為板塊相對收益之源。

于節奏上，在考慮到采暖季限產、2018年老舊高爐復產、電弧爐投產及去產能等一系列因素的情況下，我們測算鋼價拐點可能出現在2018年年中。在此之前，板塊相對收益較為明晰。同時，考慮到行業供給相對剛性且成本曲線末端陡峭，行業波動性加強，拐點之后的鋼價也大概率并非一跌到底，板塊整體投資價值提升。

個股方面，建議繼續關注高彈性新鋼股份（600782.SH）、韶鋼松山（000717.SZ）、八一鋼鐵（600581.SH）與*ST華菱（000932.SZ）；安全邊際高、估值低且中長期具備行業內比較優勢的寶鋼股份（600019.SH）、方大特鋼（600507.SH）、大冶特鋼（000708.SZ）。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎鋼鐵行業第一名endprint