產權性質、投資者關注與股價崩盤風險

郭芳婷+黃創霞+陳憲+文鳳華

摘 要 以投資者對上市公司的差異關注度作為切入點，研究投資者關注對股價崩盤風險的影響，并進一步考察公司產權性質對兩者之間關系的影響.研究發現：隨著投資者關注度的提高，上市公司股價崩盤風險顯著降低；相比國有上市公司，投資者關注對股價崩盤風險的降低作用在民營上市公司中更加明顯.本文深化了股價崩盤風險影響因素的研究，不僅有助于認識投資者關注對資本市場的影響，而且對防范股價崩盤風險和促進股市平穩有序發展都具有參考意義.

關鍵詞 投資者關注；股價崩盤風險；OLS回歸；產權性質

中圖分類號 F832.5 文獻標識碼 A

Abstract Based on investors different attention on listed firms， we investigated the effect of investor attention on firm-specific stock price crash risk in China， and further explored how nature of property right of listed firms affected this relation. We have discovered that， with the increase of investor attention， the risk of the crash of the stock price will decrease. And compared with state-owned listed firms， investor attention on reducing stock price crash risk is more pronounced in private listed firms. This paper has deepened the study on the influencing factors of the stock price crash risk， which is not only helpful to recognize the impact of investor attention on capital markets， but also has important implications for preventing the risk of the crash of the stock price and promoting well organized development of the stock market in China.

Key words investor attention； stock price crash risk； OLS regression； nature of property right

1 引 言

股價暴漲暴跌作為資本市場上普遍存在且重要的極端現象，尤其是股價暴跌導致的崩盤風險，不僅給資本市場的平穩健康發展造成了極大的破壞，也給實體經濟的發展帶來了嚴重的影響.在美國“閃電崩盤”期間，數萬億美元瞬間蒸發.2015年6月15日至7月9日之間的17個交易日中，中國股市連續暴跌，8月中旬甚至出現了持續1 000點的暴跌.這種暴跌速度創造了中國股市近20年來暴跌的記錄.股市出現這樣的崩盤，嚴重打擊了投資者的市場參與度，也給監管部門帶來了巨大的挑戰.因此，探尋股價崩盤風險的影響因素，防范股價崩盤風險具有重要的理論和現實意義.

近年來，從公司特有因素出發研究公司特有的股價崩盤風險成為宏觀經濟和微觀財務學的熱點問題.國內外學者對股價崩盤風險的影響因素進行了大量的理論和實證研究，根據已有的研究，股價崩盤風險產生的原因主要是公司內部管理層為了自身利益，如出于職業生涯的考慮，促使管理者及時披露好消息而隱藏或者推遲披露壞消息（Kothari等，2009）[1].隨著隱藏著的壞信息不斷積累，當這些壞消息的積累超過公司容納壞消息的上限，無法隱藏而集中釋放到市場上時，將對公司的股價造成沖擊，并導致股價崩盤風險（Jin和Myers，2006[2]；Hutton等，2009）[3].在Jin和Myers（2006），Hutton等（2009）提出的管理層捂盤理論基礎上，相關學者對股價崩盤風險的影響因素進行了進一步的研究和分析.如公司避稅行為和CFO期權激勵（Kim等，2011a，2011b）[4，5]、分析師樂觀偏差（許年行等，2012）[6]、審計質量（Robin和Zhang，2014）[7]、企業社會責任（Kim等，2014；權小鋒等，2015）[8，9]、宗教信仰（Callen和Fang，2015）[10]和會計穩健性（Kim和Zhang，2016）[11]等對股價崩盤風險的影響.

以上研究股價崩盤風險的影響因素都是從公司層面因素出發，也有部分學者從行為金融理論角度考慮.Hong和Stein（2003）[12]從投資者存在異質信念和市場存在賣空限制這2個角度成功解釋了暴跌的突發性.Yin和Tian（2017）[13]發現在賣空約束下，投資者情緒與未來股價崩盤風險正相關.國內學者也從機構投資者“羊群效應”和投資者行為偏好等角度對股價崩盤風險的影響進行了研究（許年行等，2013；劉圣堯等，2016）[14，15].

然而，學者鮮有關注投資者關注對股價崩盤的影響.隨著現代金融理論的發展，從認知心理學和行為金融學出發研究投資者關注對資本市場的影響成為國內外學者研究的一大熱點.注意力的分配先于投資組合的分配，而且能夠導致罕有的組合決定，并影響資產價格的動態變化（Goddard等，2015）[16]更重要的是，公司管理層存在利用投資者注意力的有限性擇時披露盈余公告、好壞消息以達到緩解負面信息對股價影響的機會主義信息披露行為.巫升柱（2006）[17]發現中國市場中盈利公司比虧損公司更及時地公布其年度報告，而且具有標準無保留審計意見公司比非標準無保留意見的公司更及時地披露其年度報告，證實了中國股市存在“好消息早，壞消息晚”信息披露的基本規律.Hirshleifer等（2009）[18]研究發現，在同一天有大量公司發布盈余公告時，價格和交易量對公司盈余意外的反映比較弱，而盈余公告后漂移很強，他們認為這是由于大量的盈余公告分散了投資者的注意力，使他們對于每一個公司的關注度減少.理論上，壞消息不及時地披露將導致壞消息的積累，當積累的壞消息集中向市場釋放時，可能出現股價暴跌從而帶來崩盤風險.而投資者對上市公司關注的提高必然能夠提高對應股票信息收集和加工的效率，而且被投資者充分關注的股票將會吸引更多的關注.Merton（1987）[19]認為一家公司能夠被更多的投資者關注和認知，公司的特有風險將會得到有效的分散.那么，在中國股市制度不完善，監管不到位的背景下，投資者關注是否對股價崩盤風險有影響？同時，產權性質作為中國上市公司的重要特征，能夠被投資者直接感知，尤其中國正處于經濟轉型期，投資者關注對不同產權上市公司股價崩盤風險的影響是否不同？這些問題值得深入研究.endprint

為研究以上問題，以2006～2013年中國A股上市公司為樣本，研究分析了投資者關注對股價崩盤風險的影響，并考察公司產權性質對兩者之間關系的影響.研究結果表明：投資者關注與公司股價崩盤風險顯著負相關；在區分公司產權性質為國有上市公司和民營上市公司后，投資者關注的提高對股價崩盤風險的降低作用在民營上市公司中更為明顯.這說明投資者關注是降低股價崩盤風險的一個重要因素，但投資者關注在國有性質公司中對股價崩盤風險的降低作用會減弱.

相對于現有文獻，本文貢獻主要體現在：第一，不同于以往大量文獻集中于研究投資者關注來解釋金融市場存在的一些異象，本文從非對稱風險框架下股價崩盤風險視角考察了投資者關注的經濟后果.第二，現有關于股價崩盤風險的研究，對投資者關注方面研究不足，該研究從投資者關注角度豐富了股價崩盤風險影響因素的研究并拓展了投資者關注領域的相關研究.第三，考慮了公司產權性質對投資者關注和股價崩盤風險兩者之間關系的影響.

2 相關文獻回顧與研究假設

2.1 投資者關注與股價崩盤風險

Huberman和Regev（2001）[20]指出，只有當投資者注意到公司相關信息的時候，股票價格才會對新信息作出反應，因為關注是投資者對信息反應的重要因素（Hou等，2009）[21].Peng和Xiong（2006）[22]發現市場上的投資者對上市公司關注度不足時，可能會忽略公司的盈余公告，導致盈余信息不能及時的在股價中得到反映.同時個體對某項任務分配注意力的增加或減少直接影響投資者對該任務有關信息處理的精確程度（Kahneman1973）[23].而由于投資者注意力約束導致對信息的忽視將帶來管理層的一些財務行為.一方面，管理層可能根據投資者關注度在不同時間的分配，對盈余信息的發布時間進行選擇；Damodaran（1989）[24]發現上市公司在閉市后和周五發布的盈余公告趨向于發布更多壞消息.Dellavigna和Pollet（2009）[25]發現投資者對周五公布的盈余公告的關注更低，而管理層會根據投資者對信息的關注程度擇機公布盈余預測公告（Doyle和Magilke，2009）[26].另一方面，管理層也可能因為投資者關注在同一時間的有限性，與其他公司的盈余信息一起集中發布，以分散投資者關注.譚偉強（2008）[27]發現中國市場的盈余公告存在顯著的“集中公告效應”和“周歷效應”.饒育蕾等（2012）[28]發現業績較差的公司更傾向于在投資者注意力低的時機披露年報，選擇與一季度重疊時段進行年報披露的傾向最大，其次是選擇信息披露密集的時期.

根據注意力分配理論和注意力的認知負荷理論，當投資者面對信息的競爭性披露時——大量的、同時公布的信息，投資者很難對披露的信息集中關注，對關注的信息只能分配有限的注意力，從而限制其對信息的處理效率和準確性，投資者對管理層隱藏負面信息的行為更難察覺，這可能使管理層更容易隱藏負面消息.而被投資者高度關注的公司往往更加注重公司聲譽和形象，從而更愿意披露更多的信息，降低市場的信息不對稱程度.同時，投資者對其高度關注的股票無疑會分配更多的注意力，其對股票的信息收集和加工處理的效率必然提高，投資者投入更多關注的同時，投資者能夠更及時的識別公司負面消息，對股票進行正確估值，讓股價更加及時的反映信息，防止由于負面信息積累而瞬間釋放到市場帶來股價崩盤.如權小鋒和吳世農（2012）[29]發現投資者對股票的充分關注能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為，隨著投資者關注的提高，內外部信息不對稱程度降低.信息不對稱的改善使得公司財務信息更加透明，減少壞消息的積累.而信息不對稱越嚴重，股價崩盤風險越大（Hutton等，2009）[3].可見，投資者關注的提高會降低信息的不對稱，進而降低股價崩盤風險，兩者呈負相關關系.據此提出假設一：

H1 投資者關注與股價崩盤風險呈負相關關系.

2.2 投資者關注與不同產權性質上市公司股價崩盤風險

中國作為從計劃經濟向市場經濟轉變的轉型經濟國家，上市公司的產權性質對公司在資本市場上的表現以及管理層的行為產生重要的影響.投資者關注對股價崩盤風險的降低作用可能因上市公司產權性質的不同而有所差異.首先，國有上市公司的多任務特征使公司對管理層的考核不僅僅取決于財務業績，更多的是政治目標的實現，如提供就業機會，執行經濟發展戰略規劃以及維持社會穩定等.而民營上市公司管理層的考核則更多的與業績掛鉤（Kato和Long，2006）[30].其次，國有上市公司管理層的政府任命制不同于民營上市公司從職業經理人市場選聘管理層，經理人市場這只“無形的手”督促經理人必須積極努力工作，但在面對激烈的市場競爭中，民營上市公司管理層為了證明其管理能力和獲得更高的薪酬，更可能隱藏公司的負面消息，以獲得更多投融資機會和政府支持，而國有上市公司天然的投融資優勢減少了管理層的這種行為.那么，國有上市公司管理層以操縱盈余和隱藏壞消息來提升公司業績的動機相對民營上市公司應該更小.伊志宏等（2010）[31]在控制其他因素的影響下，發現國有產權上市公司信息披露質量通常好于非國有產權公司.岑維等（2016）[32]發現投資者關注度與信息披露質量之間存在替代效應，即高信息披露質量下，關注度對股東利益的保護作用被削弱.因此，在信息質量較差的民營上市公司中，投資者關注的提高對降低信息不對稱的作用更大，投資者增加對民營上市公司的關注對降低股價崩盤風險的作用應該大于國有上市公司.據此提出假設二：

H2 相比國有上市公司，投資者關注對股價崩盤風險的降低作用在民營上市公司中更加明顯.

3 樣本和研究設計

3.1 樣本選取

計算個股股價崩盤風險的周收益數據來源于CSMAR數據庫，其余數據來自Wind數據庫.為消除股權分置改革對上市公司的影響，選取2006～2013年全部A股上市公司為研究樣本.endprint

對于原始數據，按照以下標準進行樣本篩選：①剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司在監管制度和報表結構上和其他行業不同；②參照Jin和Myers（2006）剔除每年交易周數小于30的樣本，以保證計算股價崩盤風險指標的可靠性；③剔除數據缺失樣本；④參照Jin和Myers（2006）和Hutton等（2009）對連續變量——除了被解釋變量，在1%和99%百分位上進行縮尾處理，以消除異常值的影響.最后得到11843個公司-年度觀測值.

3.2 變量的定義和度量

3.2.1 公司股價崩盤風險

借鑒Chen等（2001）[33]和Kim等（2011a，2011b）[4，5]的方法，使用2種方法來度量上市公司的股價崩盤風險.因為感興趣的是公司特有因素造成公司的特有崩盤風險，所以，首先估計每年每只股票特有的周收益.

3.2.2 投資者關注

本文使用2種方法來度量投資者關注.目前，學術學術界還沒有科學測度投資者關注的統一標準，一般從引起投資者關注的事件或者信息出發尋找代理指標.用交易量作為投資者關注的第一個代理指標.Hirshleifer等（2009）認為交易量作為投資者關注度的指示性指標在研究中已經被廣泛應用.Odean（1998）[35]發現交易量和注意力具有很高的聯系，因為投資者不關注某只股票的時不會主動去交易，當他們關注的時候，投資者在信息處理過程中所形成異質信念的偏差將會導致更多的交易量.因此，借鑒Hou等（2009）的方法，將股票j的投資者關注定義為股票j在第t年內月交易量的平均值來表示，股票j的月交易量為一個月內該股票交易的數量除以該股票月末流通在外的股票數量.交易量越大，投資者關注度越高.

第二個投資者關注的代理指標為股東戶數.Merton（1987）認為，如果投資者不關注一家公司的話他將不會成為這家公司的股票持有者，一家公司投資者數量越大，投資者對該公司的關注和認知程度越高.因此，將股票j在第t年內月股東戶數的平均值取對數來表示股票j的投資者關注程度.股東戶數越大，投資者關注度越高.

3.2.3 其他控制變量

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

表2報告了樣本中用于回歸分析的主要變量的描述性統計結果.從表中可以看出，股價崩盤風險的兩個代理指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.353和-0.261，標準差分別為0.769和0.509，說明它們在樣本公司中存在較大差異.投資者關注的代理變量Turnover的均值和中位數分別為0.518和0.439，No.of Shareholders的均值和中位數分別為10.462和10.413，說明投資者關注的上市公司中關注度高的比例大于關注度低的比例.

4.2 單變量分析

在進行回歸分析前，先對主要變量進行單變量分析.按照Turnover是否大于年度、行業中位數，將總體樣本分為投資者關注度高（Turnover=1）和投資者關注度低（Turnover=0）的兩組.表3列示了主要變量組間差異檢驗的結果，從表中可以知道，投資者關注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.406和-0.295，均小于投資者關注度低的組的-0.306和-0.230，并且該差異均在1%的顯著性水平上顯著.中位數檢驗也表明了相同的結果.這與假設H1即投資者關注度越高的公司股價崩盤風險越小的預期一致.當投資者關注的代理變量為No.of Shareholders時，投資者關注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.434和-0.320，投資者關注度低的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.271和-0.200，得到的結果仍然支持假設H1.因為其他控制變量對股價崩盤風險的影響也存在顯著的組間差異，所以進一步通過回歸分析控制其他因素的影響，以獲得更加可靠的結果.

4.3 回歸分析

1）檢驗H1

運用模型（4）檢驗投資者關注對股價崩盤風險的影響，得到的回歸結果如表4所示.位于回歸系數下面的t值是基于對公司層面進行聚類調整的標準誤差得到

由于本文的樣本是時間較短而公司數量較多的面板數據，借鑒Petersen（2009的方法，對本文所有回歸分析中的標準誤差進行了公司層面的聚類調整.Petersen（2009）提出，當一個維度中存在少量聚類時，對數量多的聚類進行聚類調整與對時間和公司兩個維度同時進行聚類調整得到的結果是一致的.本文中每年的公司數量大于1000家，樣本時間跨度小于10年.（Petersen，2009）[36].在表4中，第（1）和（2）列是以Turnover作為投資者關注代理變量的回歸結果，無論是以NCSKEW還是DUVOL作為股價崩盤風險的度量指標，投資者關注的回歸系數均為負，分別為-0.266和-0.179，且都在1%的顯著性水平下顯著.該結果表明投資者關注度的提高可以降低股價崩盤風險，支持假設H1.同時，當第（3）和（4）列以No.of Shareholders度量投資者關注時，以NCSKEW和DUVOL作為因變量所得的回歸系數分別為-0.188和-0.134，都在1%的顯著性水平下顯著，所得結論不變，同樣支持假設H1.在該回歸中，檢驗了投資者關注代理變量對股價崩盤風險的同期影響.接著對投資者關注取滯后一期，考察預測窗口為1年時投資者關注對股價崩盤風險的預測能力，結果表明Turnovert-1和No.of Shareholderst-1與股價崩盤風險仍顯著負相關.當因變量為NCSKEW時，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數分別為-0.122（t=-4.30）和-0.148（t=-12.63）；當因變量為DUVOL時，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數分別為-0.042（t=-2.24）和-0.107（t=-13.84）endprint

限于篇幅，沒有報告該回歸的詳細結果，如有需要，可向作者索取..該結果表明，投資者關注的提高不僅有助于降低當期股價崩盤風險的可能性，而且對未來崩盤風險也起到積極的防護作用.

可見，在控制相關影響因素后，投資者關注與股價崩盤風險之間的關系顯著負相關，說明在中國資本市場中，投資者對上市公司的關注越高，其股價崩盤風險越小，支持假設H1.

2）檢驗H2

雖然前文的分析支持了假設H1，但在中國經濟轉型過程中，產權性質作為上市公司的重要特征，投資者關注對不同產權性質上市公司股價崩盤風險的影響是否會不同值得進一步探討.根據wind數據庫里面公司屬性的分類，從總體樣本中篩選出國有上市公司（地方國企+中央國企）、民營上市公司（民營企業）兩類，檢驗投資者關注對不同產權性質上市公司股價崩盤風險的影響.

表5報告了分別以Turnover和No.of Shareholders作為投資者關注代理變量的回歸結果，第（1）～（2）列和（5）～（6）列是投資者關注對國有上市公司股價崩盤風險的影響，其余列為投資者關注對民營上市公司股價崩盤風險的影響.在表5中，當第（1）和（3）列以及第（5）和（7）列中以NCSKEW作為股價崩盤風險的代理指標時，國有上市公司組和民營上市公司組中Turnovert和No.of Shareholderst的回歸系數均在1%的顯著性水平上為負，但民營上市公司組中投資者關注的負向作用系數，分別為-0.359和-0.219，均小于國有上市公司組，分別為-0.247和-0.160.這說明，投資者關注對民營上市公司股價崩盤風險的減少作用更加明顯.當使用DUVOL作為股價崩盤風險的代理指標時，仍得到相同的結論.

綜上可知，在控制其他影響因素后，投資者關注與股價崩盤風險之間的關系在不同產權性質的上市公司中是存在差異的.相對國有上市公司，隨著投資者關注度的提高，投資者關注對減少公司股價崩盤風險的作用在民營上市公司中更加明顯.支持假設H2.

4.4 健性檢驗

1）股價崩盤風險代理變量的選擇

為了檢驗股價崩盤風險代理指標的選擇是否會影響文章的結論，根據Hutton等（2009）的研究，運用下面的方法重新度量股價崩盤風險.當公司j在第t年內，第τ周的公司特有周收益率小于周平均特有收益率減去公司特有周收益率標準差的3.09倍，則該周為股價崩盤周，用CRASH表示.3.09倍標準差是標準正態分布下對應0.1%的概率區間.如果公司j在一年內經歷了一次或者一次以上的崩盤周，則CRASH等于1，否則為0.用CRASH作為股價崩盤風險代理變量進行Logistic回歸.研究發現，表4的結論不變.

2）投資者關注代理變量的選擇

Baber和Odean（2008）[37]在研究投資者關注時認為異常交易量更容易聚集投資者的充分關注，為了檢驗投資者關注代理指標選擇的不同是否會影響文章的結論，借鑒Baber和Odean（2008）的方法，用異常交易量作為投資者關注的代理變量重新進行回歸分析.異常交易量的計算方法為：

5 研究結論與啟示

以2006～2013年中國A股上市公司為樣本，從非對稱風險框架下股價崩盤風險視角研究分析了投資者關注對股價崩盤風險的影響，并考察公司產權性質對兩者之間關系的影響.具體結論如下：

1）投資者關注與上市公司股價崩盤風險之間呈顯著負向關系，在進行了穩健性檢驗后，該結論依然成立，表明投資者對上市公司關注度的提高，上市公司的股價崩盤風險會降低；

2）在區分公司產權性質為國有上市公司和民營上市公司后，投資者關注的提高對股價崩盤風險的降低作用在民營上市公司中更為明顯.由此可見，投資者關注是降低上市公司股價崩盤風險的一個重要因素，投資者對股票關注度的提高能夠起到穩定市場的作用.

該研究具有重要的理論和現實啟示.首先，從股價崩盤風險這一獨特視角出發探討了投資者關注在上市公司治理中的重要作用，發現投資者關注是抑制股價崩盤風險的一個重要變量，同時也豐富了股價崩盤風險影響因素和投資者關注經濟后果方面的研究.第二，研究發現，相比國有上市公司，投資者關注對股價崩盤風險的降低作用在民營上市公司中更明顯，一方面，民營上市公司應進一步提高信息披露質量，監管部門應同時加強對其信息披露執行情況的關注和監管，以減少負面信息積累后集中釋放給民營上市公司股價帶來的沖擊；另一方面，國有上市公司應加快市場化進程，以增加投資者關注這一市場力量對國有上市公司的監督作用.

參考文獻

[1] KOTHARI S P， SHU S， WYSOCKI P D. Do managers withhold bad news？[J]. Journal of Accounting Research， 2009， 47（1）： 241-276.

[2] JIN L， MYERS S C. R2 around the world： new theory and new tests[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 79（2）： 257-292.

[3] HUTTON A P， MARCUS A J， TEHRANIAN H. Opaque financial reports， R 2， and crash risk[J]. Journal of financial Economics， 2009， 94（1）： 67-86.

[4] KIM J B， LI Y， ZHANG L. Corporate tax avoidance and stock price crash risk： Firm-level analysis[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 100（3）： 639-662.endprint

[5] KIM J B， LI Y， ZHANG L. CFOs versus CEOs： Equity incentives and crashes[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 101（3）： 713-730.

[6] 許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險[J]. 經濟研究，2012（7）：127-140.

[7] ROBIN A J， ZHANG H. Do industry-specialist auditors influence stock price crash risk？[J]. AUDITING： A Journal of Practice & Theory， 2014， 34（3）： 47-79.

[8] KIM Y， LI H，LI S. Corporate social responsibility and stock price crash risk[J]. Journal of Banking & Finance， 2014，43（1） ：1-13.

[9] 權小鋒，吳世農，尹洪英. 企業社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具”？[J]. 經濟研究，2015（11）：49-64.

[10]CALLEN J L， FANG X. Religion and stock price crash risk[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2015， 50（1/2）： 169-195.

[11]KIM J B， ZHANG L. Accounting conservatism and stock price crash risk： firm-level evidence[J]. Contemporary Accounting Research， 2016， 33（1）： 412-441.

[12]HONG H， STEIN J C. Differences of opinion， short-sales constraints， and market crashes[J]. Review of financial studies， 2003， 16（2）： 487-525.

[13]YIN Y， TIAN R. Investor sentiment， financial report quality and stock price crash risk： role of short-sales constraints[J]. Emerging Markets Finance and Trade， 2017，53（3）：493-510.

[14]許年行，于上堯，伊志宏. 機構投資者羊群行為與股價崩盤風險[J]. 管理世界，2013，（7）：31-43.

[15]劉圣堯，李怡宗，楊云紅. 中國股市的崩盤系統性風險與投資者行為偏好[J]. 金融研究，2016（2）：55-70.

[16]GODDARD J， KITA A， WANG Q. Investor attention and FX market volatility[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2015， 38： 79-96.

[17]巫升柱，王建玲，喬旭東. 中國上市公司年度報告披露及時性實證研究[J]. 會計研究，2006（2）：19-24，96.

[18]HIRSHLEIFER D， LIM S S， TEOH S H. Driven to distraction： extraneous events and underreaction to earnings news[J]. The Journal of Finance， 2009， 64（5）： 2289-2325.

[19]MERTON R C. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information[J]. The journal of finance， 1987， 42（3）： 483-510.

[20]HUBERMAN G， REGEV T. Contagious speculation and a cure for cancer： A nonevent that made stock prices soar[J]. The Journal of Finance， 2001， 56（1）： 387-396.

[21]HOU K， XIONG W， PENG L. A tale of two anomalies： the implications of investor attention for price and earnings momentum[EB/OL].（2009-01-16）[2017-04-24].https：//ssrn.com/abstract=976394.

[22]PENG L， XIONG W. Investor attention， overconfidence and category learning[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 80（3）： 563-602.

[23]KAHNEMAN D. Attention and effort[M]. Englewood Cliffs， NJ： Prentice-Hall， 1973.endprint

[24]DAMODARAN A. The weekend effect in information releases： A study of earnings and dividend announcements[J]. Review of Financial studies， 1989， 2（4）： 607-623.

[25]DELLAVIGNA S， POLLET J M. Investor inattention and friday earnings announcements[J]. The Journal of Finance， 2009， 64（2）： 709-749.

[26]DOYLE J T， MAGILKE M J. The timing of earnings announcements： An examination of the strategic disclosure hypothesis[J]. The Accounting Review， 2009， 84（1）： 157-182.

[27]譚偉強. 我國股市盈余公告的“周歷效應”與“集中公告效應”研究[J]. 金融研究，2008（2）：152-167.

[28]饒育蕾，王建新，蘇燕青. 上市公司盈余信息披露是否存在時機擇？——基于投資者有限注意的實證分析[J]. 管理評論，2012（12）：146-155.

[29]權小鋒，吳世農. 投資者注意力、應計誤定價與盈余操縱[J]. 會計研究，2012（6）：46-53+93.

[30]KATO T， LONG C. Executive turnover and firm performance in China[J]. American Economic Review， 2006， 96（2）：363-367.

[31]伊志宏，姜付秀，秦義虎. 產品市場競爭、公司治理與信息披露質量[J]. 管理世界，2010（1）：133-141+161+188.

[32]岑維，童娜瓊，何瀟悅. 投資者關注度與中小股東利益保護——基于深交所“互動易”平臺數據的實證研究[J]. 證券市場導報，2016（2）：54-62.

[33]CHEN J， HONG H， STEIN J C. Forecasting crashes： Trading volume， past returns， and conditional skewness in stock prices[J]. Journal of Financial Economics， 2001， 61（3）： 345-381.

[34]DIMSON E. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading[J]. Journal of Financial Economics， 1979， 7（2）： 197-226.

[35]ODEAN T. Volume， volatility， price， and profit when all traders are above average[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（6）： 1887-1934.

[36]PETERSEN M A. Estimating standard errors in finance panel data sets： Comparing approaches[J]. Review of financial studies， 2009， 22（1）： 435-480.

[37]BARBER B M， ODEAN T. All that glitters： the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors[J]. Review of Financial Studies， 2008， 21（2）： 785-818.endprint