尋道新加坡REITs市場

文/孫昊天 陳少珠 編輯/章蔓菁

對于有意在新加坡發行REITs的企業而言，需要厘清產品架構，妥善選擇基礎資產，并確保相關操作符合兩國市場的法律法規。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是指以能夠產生穩定租金收益的不動產為主要基礎資產，以標的不動產租金收入作為主要來源，并將投資收益按比例分配給投資者的金融工具。目前，盡管中國國內尚未形成嚴格意義上的REITs市場，但出于對融資渠道多樣化的需求，近年來，陸續有中國企業前往海外市場發行REITs。其中，新加坡REITs市場憑借其成熟、國際化程度較高的優勢，受到越來越多企業的關注。

透視產品架構

新加坡REITs（Singapore REITs,S-REITs）的架構主要采用信托模式（見附圖）。根據新交所的定義，S-REITs管理人根據新交所上市規則的規定以及信托契約的約定發行S-REITs份額，并將募集所得資金用于購買房地產或者相關資產；同時，S-REITs管理人負責S-REITs的日常管理與經營，并聘任物業管理人管理房地產及相關資產。S-REITs受托人根據信托契約的約定，為S-REITs份額持有人的利益持有S-REITs資產，并代表S-REITs份額持有人監督S-REITs管理人的日常管理和運營行為。房地產及相關資產的收入，扣除支付給受托人、S-REITs管理人和物業管理人的費用之后，余額以股息形式分配給投資者。

借助將資產出售給S-REITs并進行上市，資產的原始權益人可以實現如下目的：（1）將流動性差的房地產資產貨幣化，從而把資產盤活，實現輕資產策略；（2）如果發行人也持有部分S-REITs份額，則可與其他S-REITs投資人享受同等的股息收益與稅收優惠，從而提高投資收益率；（3）發行人還可以通過擁有的S-REITs境內物業管理公司等獲得管理費形式的新業務收入。

新加坡REITs架構

厘清監管規定

根據新加坡金融管理局發布的《集合投資計劃守則》附件六的規定，S-REITs需要在投資范圍及借貸杠桿比例上滿足相應的條件。

一是對投資范圍的要求。S-REITs僅可以投資于以下資產：（1）房地產，包括位于新加坡國內外的不動產之所有權或租賃權；（2）與房地產相關的資產；（3）新加坡國內外非房地產企業發行上市的股票及發行上市或未上市的債券；（4）政府、超國家機構及新加坡法定委員會（Singapore Statutory Board）發行的債券；（5）現金或現金等價物。

此外，S-REITs在上述投資范圍內進行投資決策時，還需滿足以下條件：（1）可以產生穩定現金流的不動產必須占所有資產的75%以上。（2）不能從事房地產開發活動，除非S-REITs計劃在開發完成后持有該物業。（3）不能投資于空置土地和抵押貸款，但不禁止S-REITs投資于已獲得開發批準，將要在空置土地上建造的房地產和抵押貸款支持證券。（4）S-REITs在開發活動中所投資的總金額不能超過S-REITs總資產的10%，但在特殊情形下該比例可提升為總資產的25%：一是額外的15%必須只用于再次開發S-REITs已經持有至少3年的物業，且S-REITs必須繼續持有這些再次開發物業至少3年，二是S-REITs管理人必須在使用額外15%時征得份額持有人的同意。（5）除租金收入以及S-REITs從特殊目的公司等投資中獲得的股息、紅利及類似收入外，S-REITs來源于其他投資的收入不得超過總收入的10%。

二是對借貸杠桿比例的要求。基于投資、贖回信托份額及分紅等需求，S-REITs有通過抵押貸款等形式進行融資的需求。根據新交所的相關規定，S-REITs在任何時點的貸款余額不應超過其總資產的45%；但如果是因為非S-REITs管理人可控制的因素造成貸款余額超過45%的，則不視為S-REITs違反貸款杠桿比例限制。這些因素包括：（1）S-REITs的資產貶值；（2）S-REITs進行信托單位贖回或付款。此時S-REITs管理人不應繼續增加借款或對已有的借款進行延期。

妥善選擇基礎資產

實踐中，發行人除了需要滿足新交所對S-REITs發行條件的要求外，在基礎資產的選取上還應對物業權屬情況、物業經營情況和物業現金流情況加以考慮，盡可能確保基礎資產的質量。

一是物業權屬的完整性及其負擔情況。S-REITs的主要基礎資產是物業。物業的權利歸屬和權利負擔是新加坡金融管理局、新交所及投資者重點關注的問題。原始權益人需確保物業開發過程的合法性及權屬證明文件的完整性，同時盡量剝離物業上的債務和權利負擔限制，以確保S-REITs可以相對干凈地持有物業。

二是物業的經營情況。S-REITs的發行金額和交易對價與S-REITs基礎資產的評估價值相關，而后者主要取決于S-REITs資產包物業的市場價值。在判定基礎資產的市場價值時，預測物業未來能夠產生的凈現金流是核心環節，而資產過往的收入損益表現對未來現金流預測有著較明顯的參考作用。其中，現有入住率和歷史租金肯定是未來一段時間現金流最為直觀的構成部分，而現有租戶質量、租約長短、租金構成方式、物業所在區域的現有地位、未來規劃、該區域的未來供應和物業所服務產業的未來發展趨勢等，都會對未來現金流產生影響。

三是物業的現金流情況。S-REITs的分紅來源于現金流，而不受限于會計利潤。此外，如果S-REITs將至少90%的收入用于派發紅利，則可以享受稅收透明待遇，即無需為租金收入納稅，最終納稅者將是投資者。因此，物業的現金流情況會影響稅收優惠的獲得。

把握設立要點

S-REITs在設立階段的工作主要包括指定專業顧問和中介機構，在新加坡設立集合投資計劃，尋找符合標準的受托人和管理人，簽署信托契約，搭建特殊目的公司架構，由S-REITs完成對特殊目的公司的收購等。

在上述操作中，搭建紅籌架構為設立階段的關鍵。由于S-REITs是以在境外設立的信托主體上市，因此S-REITs需先通過收購將中國境內物業所有權或租賃權的持有主體（“境內物業運營實體”）納入合并報表，進而實現境內物業運營實體的間接上市（“紅籌”）。在S-REITs對境內物業運營實體的收購過程中，有以下幾個關鍵問題需重點注意。

一是關于關聯并購。《商務部關于外國投資者并購境內企業的規定》（下稱“10號文”）第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”基于前述規定和過往實踐，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購境內與其有關聯關系的境內物業運營實體是行不通的。實務中，紅籌架構搭建方案通常具有以下一個或多個特點：（1）外國投資者的實際控制人為境外人士；（2）被收購的境內運營實體為中外合資企業；（3）在監管認可的前提下，采用“10號文”出臺之前已經設立的外商獨資企業進行并購。

二是關于外匯登記。根據《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發﹝2014﹞37號），國家外匯管理局及其分支機構對境內居民設立特殊目的公司實行登記管理。因此，如果設立境外S-REITs的原始權益人為境內機構或境內居民個人，則其在以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續。境內居民辦理境外投資外匯登記后，方可辦理后續業務。

三是關于重組的稅負成本。就境內物業的所有權而言，基于直接轉讓不動產的稅費成本較高，因此，S-REITs在收購境內物業所有權的過程中通常采取收購境內物業運營實體股權的方式。但是近年來，中國物業的增值通常較高，即使直接收購物業運營實體的股權，基于收購對價需以評估報告為基礎，境內物業運營實體的原股東也可能面臨較高的所得稅負擔。另外，直接轉讓境內物業運營實體股權在部分地區亦可能被認定為物業的直接轉讓，需要繳納高額的土地增值稅。

四是關于并購資金來源。根據《商務部辦公廳關于貫徹落實〈關于規范房地產市場外資準入和管理的意見〉有關問題的通知》（商資字﹝2006﹞第192號），境外投資者通過股權轉讓及其他方式并購境內房地產企業，須自外商投資企業營業執照頒發之日起三個月內以自有資金一次性支付全部轉讓資金。因此，解決并購資金的來源問題是S-REITs重組過程中的關鍵性一環。由于外商投資企業營業執照頒發至S-REITs架構搭建完成并上市通常需要超過三個月的時間，且如果S-REITs發行人繼續持有部分S-REITs份額，則IPO融資金額并不一定能足夠支付股權對價款，因此，除非S-REITs發行人原本在境外就有充足的自有資金，否則通常需要進行Pre-IPO融資，以支付股權對價款。由于S-REITs架構中的境外公司通常是為了收購境內物業運營實體而設立，在收購境內物業運營實體前并無實際經營業務和資產，其自身在境外的融資能力較為有限，而S-REITs架構中的主要資產為境內物業的所有權或租賃權，因此，以境內物業所有權為境外債權人提供抵押擔保或境內物業運營實體為境外債權人提供保證擔保等，是實現境外融資的最直接手段，而隨著《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發﹝2017﹞3號）的出臺，將有望擴大這一融資方式的操作空間。

熟悉上市流程

對于尋求在新交所上市的S-REITs而言，需要滿足的條件包括但不限于：（1）資產規模至少達到2000萬新幣（如以外幣發行，則為至少2000萬美元）；（2）至少25%的已發行信托份額由至少500名公眾持有人持有；（3）對與大額信托份額持有人、信托管理人有關聯的公司的投資限制在總資產的10%以內，并對非上市證券的投資限制在總資產的30%以內；（4）遵守《集合投資計劃守則》中關于投資和借款限制的要求；（5）信托管理人及投資經理應符合資質要求。

此外，根據新交所上市規則的規定，S-REITs僅可以申請在主板上市。而申請主板上市的主體還需滿足以下任意一項財務指標：（1）已實現盈利的企業，在上一個財年稅前盈利達到3000萬新元，且擁有至少三年的經營記錄；（2）已實現盈利的企業，在上一個財年盈利，擁有至少三年的經營記錄，且根據發行價格計算出的總市值不低于1.5億新元；（3）未實現盈利的企業，若在上一個財年僅有營業收入，則根據發行價格計算的總市值不低于3億新元。

在上市流程上，S-REITs在新加坡主板上市的流程一般分為以下五個階段：第一階段為準備工作及上市前征詢。該階段擬上市主體進行發行前的準備，與新交所批準的發行經理人會面，并規劃相關發行工作。第二階段為提交《上市審批表格》。該階段擬上市主體先向新交所提交《上市審批表格》的（A）部分，該部分包括公司信息以及新交所評估的關鍵事項；其后提交表格的（B）部分以及完整的上市申請。第三階段為收到上市批準信。該階段，新交所在審核批準擬上市主體的上市申請后，將簽發一份有效期為三個月的附條件上市批準信。第二階段和第三階段預計合計需要約6—8周時間。第四階段為在新加坡金融管理局網站上提交招股說明書公示。該階段擬上市主體在新加坡金融管理局網站上發布初步招股說明書，以征求公眾的反饋意見。第四階段至少需要2周時間。第五階段為招股說明書登記和發售啟動（IPO）。該階段經修改或補充的招股說明書在新加坡金融管理局進行登記，向新交所提交并進行公告，進行公開發行并公告發行結果。第五階段預計需要約1—2周時間。