全球“去杠桿化”進程分析

中國銀行紐約分行

當前全球經濟“杠桿化”與“去杠桿化”的總體圖景

從全部非金融債務占GDP比重這一核心杠桿率指標看，全球主要國家G20延續杠桿化勢頭，發達國家經濟體總體杠桿率保持穩定，新興市場經濟體總體債務占GDP比重持續上升，但發達國家杠桿率明顯高于新興市場杠桿率。

總體來看，全球主要國家G20延續杠桿化勢頭。G20全部非金融債務占GDP比重從2007年的212.2%上升至2016年的236.5%，增長24.3%，自從2014年以來，該指標上升趨勢明顯。

發達國家經濟體近幾年總體杠桿率保持穩定，大概維持在265%左右，其中美國約為250%，歐元區在265%的水平。新興市場經濟體總體債務占GDP比重持續上升，其中中國總體債務占GDP比重已接近發達經濟體的平均水平，2016年底達到257%。

發達國家杠桿率明顯高于新興市場杠桿率，但差距正在縮小。過去十年（2007～2016年）發達經濟體全部非金融債務占GDP比重平均在260.5%左右，新興市場全部非金融債務占GDP比重平均在145%左右。但兩者的差距已經從2007年的122.7%降至2016年的79.7%。

從私營債務和政府債務來解析總體杠桿率的話，全球主要國家G20的私營債務和政府債務都有所提升，2016年底，G20的非金融私營債務占GDP比重約為149.7%，政府債務占GDP比重為86.8%。

發達經濟體表現出了私營板塊去杠桿、政府加杠桿的態勢。發達經濟體非金融私營債務占GDP比重由2007的171.7%下降至2016年的158.4%，政府債務占GDP比重由71.5%上升至105.8%。其中美國非金融私營債務占GDP比重由2007的167.6%下降至2016年的151.6%，政府債務占GDP比重由60.7%上升至100.6%；歐元區公、私杠桿率都相對穩定，非金融私營債務占GDP比重近幾年在163%左右，而政府債務占GDP比重大概維持在103%的水平。

新興市場經濟體私營、政府杠桿率均保持增長態勢。新興市場經濟體非金融私營債務和政府債務占GDP比重分別從2007的82.7%和27.6%上升至2016年的137.9%和46.4%。其中中國非金融私營債務占GDP比重從2007的115.6%上升至2016年的210.6%，政府債務占GDP比重從29.3%上升至46.4%。

私營杠桿率主要包括企業債務杠桿率和居民債務杠桿率。全球主要國家G20呈現企業杠桿率上升和居民杠桿率下降的態勢，非金融企業債務占GDP比重由2008的78.7%上升至2016年的91.5%，居民債務從60.1%下降至58.2%。

發達經濟體總體呈現企業加杠桿、居民去杠桿態勢。其中美國非金融企業債務占GDP比重從2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民債務占GDP比重從2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。美國非金融企業債務占GDP比重從2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民債務占GDP比重從2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。

新興市場經濟體企業和居民杠桿率均持續上升。以中國為例，中國的非金融企業債務占GDP比重從2007年的96.8%上升至2016年的166.3%，居民債務占GDP比重從2007年的18.8%上升至2016年的44.4%。

發達經濟體私人部門杠桿率

下降的原因和趨勢

從當前全球經濟體杠桿率的發展趨勢來看，僅發達國家私人部門出現明顯的去杠桿化跡象，居民債務占GDP比重下降是私人部門杠桿率下降的主要原因。

從理論上看，盡管普遍認為資產負債表擴張有助于促進長期經濟增長，但從IMF按商業周期頻率進行的實證研究以及最近全球金融危機中的教訓來看，居民杠桿的提高可能會增加發生金融危機的可能性，并可能導致經濟增長減緩。短期居民債務比率的上升很可能會促進經濟增長和就業，但加杠桿的負面效應也會在三至五年后開始顯現：經濟增長速度將開始低于杠桿未增加時的速度，家庭債務增長更快，發生金融危機的概率也會更高。當家庭債務較高時，這種負面效應會較強。因此，相比家庭債務和信貸市場參與程度較低的新興市場經濟體，發達經濟體的這種效應更為顯著。

從歷史現實看，2007年發達經濟體的居民債務占GDP比重81.9%，雖然歐元區居民債務占GDP比重59.2%，但美國高達97.9%，使得美國房地產市場產生了巨大的泡沫，最終引起了次貸危機。在次貸危機發生前，美國的居民杠桿率已大幅超過了可持續標準，預示著在一定條件下去杠桿階段一定會隨后到來。具體來看，2007～2012年美國的居民去杠桿屬于被動去杠桿，居民杠桿率的下降伴隨著金融杠桿率和銀行壞賬率的上升；2013年以后的去杠桿屬于主動去杠桿，美國經濟復蘇加快，失業率下降，非農就業數據明顯上漲，家庭年收入中值從53000美元開始反彈，截至2016年底已達到59000美元，實際收入的上升是居民杠桿率下降的主要原因。

從最新數據看，2017年第一季度發達經濟體居民債務杠桿率為73.8%，高于2016年的72.9%，或意味著此輪發達經濟體去杠桿將走到盡頭。截至2017年第一季度美國居民杠桿率為78.7%，較2016年年底的79.3%略有下滑；歐元區居民杠桿率為58.5%，較2016年年底的58.6%下降0.1個百分點。

盡管各個發達經濟體表現不一，但經濟基本面大多呈現出向好態勢。其中美國連續兩個季度GDP超過3%，而占GDP三分之二以上居民消費支出一直貢獻率較高，2017年10月份失業率達到4.1%的低位，復蘇強勁，為居民開啟加杠桿提供了堅實支撐。從美國銀行業數據看，居民貸款增長開始明顯提速。2017年6月末房地產貸款和個人消費貸款在商業銀行總資產中占比分別為27.49%和9.22%，較2017年第一季度上升0.22個和0.11個百分點，是美國銀行業資產增速提升的主要因素。歐元區居民部門降低杠桿率程度低于美國，但2014年至2016年，德國、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭杠桿率下行幅度較大。展望后市，歐洲主要國家杠桿率修復基本完成，居民和企業部門也將開啟新一輪的加杠桿，歐洲經濟具備持續復蘇的支撐。

潛在風險及對策應對。分析去杠桿引起的風險要與經濟周期結合來看，伴隨著以美國、歐洲為代表的發達經濟體的經濟復蘇，目前發達國家居民去杠桿或將進入尾聲。在經濟上行周期，居民杠桿率仍處在杠桿周期的低位，會拖慢經濟復蘇強度，尤其是在經濟增長靠消費等內生因素拉動的發達經濟體國家。新興市場經濟體和一些發展中國家加杠桿的程度不斷提升需要引起注意，避免重走美國、歐洲由于杠桿率過高從而引發金融危機的老路，政府需要從宏觀政策層面加以引導，謹慎應對。

在政策方面，在美國特朗普政府開啟了以減免稅收為核心的一系列改革措施，或將提振居民消費信心，擴大居民支出；在繼續去杠桿過程中的國家，為避免私營部門需求大幅緊縮對經濟造成過度傷害，政府可采取加杠桿的方式來對沖，以免經濟陷入衰退；另外保持適度寬松的貨幣政策也有助于提升居民杠桿率。 □endprint