金融消費者保護的行為金融學基礎

楊東

相對于經濟學理論中以信息不對稱而導致的金融消費者的弱勢為保護金融消費者的價值取向，行為金融學理論則挖掘保護金融消費者更深層次的原因，即金融消費者即使在完全的信息市場中也很難作出理性人的選擇。

行為金融學理論的產生和發展

早期階段。最早將心理學和金融研究結合起來作為行為金融學研究可以追溯到19世紀的兩篇文章：古斯塔夫·勒龐的《群體》和麥基的《非同尋常的大眾幻想與群眾性瘋狂》。而最早強調心理預期在投資者決策中的重要地位是凱恩斯的“選美理論”和“空中樓閣”理論。凱恩斯認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，證券價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者的投資行為充滿了“動物精神”。

心理學行為金融階段（20世紀60年代至80年代中期）。以1969年鮑曼發表了《科學的投資分析：科學還是幻想？》和1972年又發表了《人類判斷的心理學研究對投資的意義》為標志，呼吁關注投資者非理性的心理，明確地批評了傳統金融學科片面依靠模型的治學態度，并指出金融學與行為學的結合應是今后金融發展的方向，這些研究成果都為行為金融學的發展打下了基礎。

金融學行為金融階段（20世紀80年代中期至今）。20世紀80年代中期以來，金融市場上不斷出現一系列傳統金融學無法解釋的異常現象，這些現象引起了相關學者的廣泛關注，另外期望理論在當時得到了廣泛的認同和證明，這些因素促使行為金融學在這一時期得到了突破性的重大發展。作為此階段代表人物之一的芝加哥大學的塞勒研究了股票回報率的時間序列，提出了投資者“心理賬戶”以及“行為生命周期假說”等理論。另一位代表人物希勒從證券市場的波動性角度，揭示出投資者具有非理性特征，同時他在羊群效應、投機價格和流行心態的關系等方面揭示了行為人的有限理性。

后金融危機時期，舍夫林、克魯格曼和弗拉蒂安尼在行為金融學理論解釋宏觀金融危機方面做了很多開創性研究。由于基于傳統金融學，經濟主體完全理性條件下的傳統金融監管受到了嚴重的質疑，基于行為的金融監管理論逐漸引起了很多國家的重視。傳統金融監管的前提是理性選擇和市場競爭，然而金融市場的宏觀整體波動往往依托于微觀主體系統性的全體偏差，個體的行為偏差在信息不對稱、制度缺陷等因素的影響下演化成群體性偏差，從而導致市場的異常出現。

行為金融學主要理論

期望理論（Prospect Theory）。期望理論的一個重要內容是確定性效應，指人們在決策過程中，往往對于被認為是確定性的結果賦予較大的權重的傾向或趨勢，其中，確定性結果僅僅是相對于不確定性或可能性結果而言的。

處置效應（Disposition Effect）。處置效應是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票、繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應或通俗地稱之為“鴕鳥效應”。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。處置效應的表現，當投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風險回避而作出獲利了結的行為。當投資者出現虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，傾向于風險尋求而繼續持有股票。

過度自信（Over Confidence）。過于自信是指人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會。當一個人面對不確定形式，無法作出適當的權衡時，便容易出現過度自信的心理和行為偏差。過度自信具體是指人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸于自己的能力，而低估運氣和機會在其中作用的心理和行為偏差。

從眾心理（Conformist Mentality）。從眾行為的含義由社會心理學已經證實，人們具有從眾心理。當考慮了他人的判斷時，即使知道其他人是一種從眾行為，完全理性的人也會參與其中。從眾心理和行為有助于解釋投資者為什么會對股價的走勢產生相似的看多或看空的想法。人們對股市產生相似的想法是股市過度繁榮或崩潰的心理基礎。

心理賬戶（Mental Accounting）。人們常常根據資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進行分類，我們將這種現象稱為“心理賬戶”。心理賬戶是經濟金融領域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對人的決策行為發揮著十分重要的影響，并且可以解釋金融市場中的很多現象。

損失厭惡（Risk Aversion）。損失厭惡指人們面對同樣數量的收益和損失時，感到損失的數量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，事實上，長期的收益可能會因為周期性的短期損失而被打斷，短視的投資者過分強調短期的潛在損失，投資者不愿承擔這種短期損失往往錯過很多長期投資的機會，同時這種心理也會導致長期資產的配置不合理。

認知偏差（Cognitive Bias）。認知心理學的研究表明，人在決策時往往不是依靠邏輯推理來進行和完成的，而主要是依賴“啟發式”策略進行的。啟發式策略主要有三種：代表性啟發是指人們傾向于用樣本是否代表總體來判斷其出現的概率；易得性啟發是指人們傾向于根據一個事物在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現的相對頻率，容易知覺到或回想起的被判定為經常出現；錨定與調整啟發指人們在做決策時往往對已預先設定的參考點進行錨定，后期的分析只限于修正，由此帶來了思維定勢和經驗至上的問題。

行為金融學提供了分析金融消費者投資交易行為和其產生的原因的途徑。通過對市場主體行為的分析，可以看出金融消費者的投資決策行為并非標準金融學所說的那樣依照成本——效益分析實現財富最大化的理性行為，相反，金融消費者常會因為市場的不確定性和其本身的心理方面的因素而作出非理性的行為。

2017年12月1日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室、P2P網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》的出臺正式表明對于近期引發社會各界廣泛關注的現金貸監管靴子最終落地。筆者認為應樹立從全局上把握現金貸問題的觀念。現金貸具有高效率、高利率、高風險、低門檻的“三高一低”特點，現金貸借款比較便利，而且還能完善征信體系。征信的缺失是我國金融基礎設施一個重大的缺陷和不足，通過現金貸對底層數據的收集和積累，是完善大數據個人征信體系不可或缺的重要手段。

筆者認為，現金貸是由第三方平臺進行撮合的借貸，不是傳統意義上的民間借貸，如果對短期小額現金貸采取“一刀切”策略，會讓線下的民間高利貸更加猖獗，一些得不到正常金融服務的中小企業或個人，很有可能受到高利貸的侵害。所以，普惠金融要重點覆蓋這批人群，在特定情況下適當突破年化收益率，給短期小額現金貸留下一個通道，并指引其規范化發展，而這也是供給側改革的重要內容。

對現金貸的監管不能一刀切，不能從一個極端走到另外一個極端。尤其對于牌照監管，一方面，牌照監管不能僵硬化，牌照監管也要多層次多維度多元化；另一方面，也不能100%唯牌照至上，應該按照十九大報告和全國金融工作會議提出的創新監管方式，采取行為監管加上技術治理，即RegTech（監管科技）的方式去實現有效監管。

《通知》要求，各類機構應當遵守“了解你的客戶”原則，充分保護金融消費者權益，不得以任何方式誘致借款人過度舉債，陷入債務陷阱。對于金融風險防范，需要進一步加強金融消費者保護。我國的金融消費者不但在與金融機構的交易中處于弱勢地位，而且具有一定的異質性，導致金融消費者在信息獲取和應用上的弱勢，也使得金融機構利用金融消費者的自身局限性作出偏離理性甚至錯誤的投資決策。因此，為了矯正這種不平等的交易關系，增強金融消費者理性選擇的能力，我國金融法的制度設計中引入了金融服務者的適當性原則、說明義務等一系列保障金融消費者權益的制度。建立投資者分類制度，允許專業投資者、高資產凈值投資者和機構投資者參與投資，鼓勵其以套利交易擠出噪聲交易者，完善投資者救濟機制；還應當建立完善金融消費者保護基金制度。在不同行業內部，加強各金融業協會協同作用來保護金融消費者，積極地在各級消費者協會內設立由專門人員組成的金融消費者保護工作委員會來切實強化消費者協會保護金融消費者的職能。□

（作者為中國人民大學金融科技與互聯網安全研究中心主任）endprint