水到渠成 穩步發展

鄂志寰

2018年，中國經濟將進入開放引領的新時代，中國金融業將成為建設現代化經濟體系及形成全面開放新格局的主力軍，在有效控制系統性金融風險的前提下，合理安排開放順序，增強金融市場的公平競爭，提升中資、外資金融機構服務實體經濟的能力和水平。中國有序放寬對外國投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過20%、合計持股比例不超過25%的限制，將提升市場對中國經濟的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國，從而對人民幣匯率產生一定的支持，也將為人民幣國際化增添新的發展動力。

人民幣國際化發展新方向

中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告2017》顯示，在人民幣國際化八大指標中，除跨境人民幣收付業務有所下降以外，人民幣作為國際儲備貨幣、人民幣國際債券、非居民持有境內人民幣金融資產、人民幣外匯交易、人民幣現鈔境外流通、雙邊本幣互換、人民幣跨境使用基礎設施七項指標均有不同程度的上升，表明人民幣在加入SDR貨幣籃子后，人民幣國際化正式進入主場驅動期，在岸金融市場開始承擔推進人民幣跨境使用的重任，人民幣國際化程度穩步提升。

人民幣在多個領域的國際使用繼續保持上升態勢。新加坡、俄羅斯等60多個國家和地區將人民幣納入其外匯儲備。人民銀行已與36個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，協議總規模超過3.3萬億元人民幣，極大地便利了境外主體持有和使用人民幣。

主場驅動期的人民幣國際化有三個層次的目標選擇，其一是保持人民幣在國際貨幣體系中的穩定地位，為以美元為主導的國際貨幣體系提供來自新興市場的多樣性選擇，在推動建立更加完善、穩健和公平的國際貨幣體系中提供中國方案；其二，在提升國內金融市場深度和廣度的同時，推動中國金融市場加快與全球金融體系融合；其三，從微觀層面看，人民幣國際化可以為走出去企業及國內居民的對外經濟金融活動鎖定匯率風險，降低交易成本。

總體而言，在中國經濟新時代，人民幣國際化將走出一條“水到渠成、穩步發展”的新路徑，具體可以分解為以下三個方面：其一，建設現代化經濟體系要求持續推進人民幣匯率市場化改革，將為人民幣國際化奠定穩步發展的新基礎；其二，建設現代化經濟體系要求加快金融市場的開放進程，人民幣國際化開始探索由證券和儲備資產配置牽引的新發展方向；其三，金融市場開放程度及開放進程中金融風險管理的有效性是決定人民幣國際化可以走多遠的重要影響因素。

人民幣匯率市場化改革

奠定人民幣國際化穩步

發展的新基礎

黨的十九大報告提出“深化利率和匯率市場化改革”，2017年7月召開的第五次全國金融工作會議亦明確提出，“深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。積極穩妥推動金融業對外開放，合理安排開放順序”。顯然，未來一個時期，貨幣管理當局將持續推進人民幣匯率市場化改革，提升匯率的靈活性，讓市場在匯率形成過程中發揮基礎性乃至決定性的作用。在人民幣匯率機制改革與匯率穩定性之間尋找一個新的平衡點，在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

人民幣匯率將更多地反映經濟基本面因素，中國經濟的健康發展和金融市場的持續穩定將為人民幣匯率提供持續穩定的基礎。從匯率政策取向看，人民幣貶值應該不是一個主動的選項。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但2017年以來中國的外貿數據顯示外貿回穩向好，無須通過貨幣貶值提升競爭力。相反，如果匯率持續大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環，則不利于投資和消費的增長，甚至可能引發較大范圍的經濟金融風險。

2017年以來，人民幣對美元匯率波動態勢不同于以往三年，表現出以下三個方面的特征：

一是人民幣對美元匯率扭轉了過去三年逐年漸進加深的貶值趨勢，預計2017年底較年初可能升值2%～3%。2014年，人民幣對美元匯率貶值2.4%，宣告終結此前長達10余年的升值周期，2015年貶值4.6%，2016年則進一步貶值6.5%，貶值幅度的逐年加深進一步強化了市場的貶值預期，給人民幣匯率穩定帶來巨大的壓力。進入2017年后，人民幣對美元匯率經歷了高位盤整到單邊升值的轉變。同時，人民幣對一籃子貨幣在雙向波動中漸進走升。

二是中國人民銀行于2017年5月推出人民幣對美元匯率中間價定價機制改革，人民幣對美元匯率迎來了波動逆轉的分水嶺。中間價引入逆周期調節因子提升了人民銀行和外匯局綜合施策的邊際效果，使收盤匯率及一籃子貨幣匯率變化的調整向實體經濟因素看齊，在一定程度上有助于扭轉人民幣的貶值預期，“逆周期調節因子”改革開啟了人民幣對美元雙向波動的新時代，投機者看空、做空人民幣面臨更大的操作風險。

三是臨近2017年年底，人民幣兌美元匯率再次呈現雙向波動。近期美國公布的經濟和就業數據較為強勁，基本面持續改善，支持美聯儲繼續漸進收緊貨幣政策，美聯儲在2017年12月再次加息。此外，美國參議院投票通過稅改法案引導美元指數反彈，提振美元擺脫近期頹勢。同時，受年底季節性購匯需求較旺，需要預做準備等因素影響，人民幣單邊升值路徑受阻，出現橫盤走勢，市場對人民幣匯率的波動前景判斷分歧加大，結匯需求呈觀望態度。從人民幣匯率的短期波動看，美元走勢、中美兩國貨幣政策導致的利差幅度，以及跨境資金流動等因素對人民幣匯率走勢產生直接影響。

在金融市場開放進程中

探索人民幣國際化的最佳路徑

國際貨幣發展的歷史經驗表明，貨幣國際化成功的基礎是強大的經濟規模與國際貿易量，以及穩健有序的金融市場，三者缺一不可。提升人民幣國際儲備貨幣職能需要離岸金融市場和發展成熟的境內資本市場的雙重支撐，為國際投資者提供更多的在岸金融資產選擇、更順暢的交易管道、更充沛的市場流動性。

建設現代化經濟體系的一個重要內容是金融市場加快與國際市場接軌，隨著金融市場開放的持續深化，中國為境外投資者提供的人民幣資產配置渠道越來越多，為各類別的投資者持有更多的人民幣資產提供了更多便利。非居民持有中國內地債券以及股票的數量將會有所上升，從而進一步提升人民幣的國際化程度。endprint

在人民幣國際化初期，全球央行、主權基金和國際貨幣機構主要在離岸市場配置人民幣投資標的。中國債券市場一度由離岸市場引領開放進程，為人民幣國際化鋪路搭橋。2017年，內地相關管理部門優化了滬港通，啟動了深港通；對合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）政策框架進行了修改，弱化約束性政策。2017年7月3日，債券通正式開通，為境外投資者進入境內債券市場提供了一個便利的境外平臺，在為香港市場引入增量資金的同時，提升了內地債券市場的對外開放和國際化水平。以人民幣計價的國際債券規模繼續擴張，在岸熊貓債發行快速上升，點心債發行有所減少。

從具體實踐看，外資進入中國資本市場仍有一定的顧慮，例如：擔心內地資本市場管制和資金自由進出程度，擔心二級市場流動性和市場深度，擔心內地信用評級不能充分反映相關隱含風險等。這些問題仍然制約著人民幣國際化的發展，需要在實踐中通過繼續推進金融市場的開放加以解決。

提升金融風險管理的有效性，穩步推進人民幣國際化發展

中央經濟工作會議提出把防控金融風險放到重要位置，確保不發生系統性金融風險。隨著金融市場開放程度的提升，開放進程中的金融風險管理的有效性面臨越來越大的挑戰。

首先，人民幣匯率風險的有效管理及人民幣匯率在多大程度上與美元脫鉤影響人民幣國際化未來發展。

近年來的人民幣匯率波動表明美元指數強弱仍是人民幣匯率調整的外部壓力來源，人民幣匯率仍然需要嘗試與美元走勢脫鉤，展開自身的獨立走勢。

近一個時期，盡管美國經濟增長勢頭尚好，勞動力市場持續改善，但通脹水平仍然低于預期，美聯儲加息更多地是出于貨幣政策正常化的考慮，因而在加息和縮表之間保持貨幣政策的弱平衡。中國貨幣政策雖保持穩健中性，但去杠桿、強監管抬升了市場利率，市場資金緊平衡，Shibor利率上行，10年期國債收益率一度超過4%。因此，盡管美聯儲持續加息并推出縮表舉措，但其貨幣政策正常化步伐溫和，中美利差不僅沒有收窄反而由50個基點左右拓寬到150個基點上下，從而改變了資本跨境流動的方向和結構，并對人民幣匯率產生較大影響。

其次，資本流動在人民幣匯率波動中發揮重要作用，資本流動管制措施的漸進退出及資本外流控制機制的運行效果關系到人民幣國際化的發展速度。

中國經濟運行平穩，經常賬戶盈余與GDP的比率保持在1.2%的可持續水平，對人民幣匯率的影響偏向中性，資本流動成為人民幣匯率的主要影響因素。

2016年年底，多個部門針對非理性的對外直接投資采取了階段性管控措施，2017年監管當局推出了“促流入、控流出”等措施，成效明顯，在政府引導和市場主體對外投資逐漸成熟并回歸理性的共同作用下，中國企業對外投資增速放緩、結構改善。

對于未來的資本流動管理政策取向，國家外匯管理局明確表示，外匯管理政策要在中國對外開放的新格局下，服務于實體經濟，服務于中國的對外開放。具體包括：防范跨境資本流動風險，維護金融安全；穩步推進資本項目可兌換，進一步提升跨境貿易投資便利化水平，完善跨境資本流動宏觀審慎管理政策和微觀市場的監管體系；發展和完善外匯市場，增加外匯市場深度，豐富交易工具，擴大交易主體，完善外匯市場基礎設施建設。

顯然，國家外匯管理局對于人民幣匯率預期的管理能力和市場溝通水平都有明顯提升，工具箱里有足夠的工具和充足的外匯儲備，可以為人民幣匯率提供實質性支撐。

建設現代化經濟體系也應適當考慮GDP與GNP的相互關系，提升居民持有境外金融資產的比例。2016年底，中國私人領域持有對外金融資產相當于GDP的比率僅為27%，大大低于美國的129%和日本的147%。國內相關主體的全球資產配置需求將長期存在，資本流出、流入的規模和結構將經歷持續的調整和優化過程，人民幣國際化的影響因素更加多元化，外匯市場的供求關系變化對人民幣匯率及人民幣國際化的影響機制亦更趨復雜。

協調發展人民幣跨境支付是衡量人民幣國際化與實體經濟關聯度的主要指標。

2016年以來，貨物貿易項下的人民幣跨境使用規模持續下降，貿易支付領域的人民幣國際化明顯放緩。SWIFT數據顯示，2017年10月人民幣在國際支付市場的占比環比下降0.39個百分點至1.46%，創2014年4月以來最低，并為連續第三個月下降。當月人民幣在全球支付貨幣的排名下滑至第七位，而去年同期為第六位。與上月相比，10月人民幣的全球支付總額下降19.1%，而同期全球所有貨幣的支付總額增長3.02%。從歷史上看，2014年11月，人民幣在國際支付貨幣中的排名一度達到第五位的高點，2016全年，全球人民幣支付價值總額下降29.5%，占比從2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%，同期全球所有貨幣支付額增加了0.67%。

目前，貿易領域的人民幣跨境使用政策完全放開，政策牽引力讓位于市場自身的發展，市場則根據人民幣匯率變化以及資本流動的情況進行調整。

人民幣加入SDR以后，強調提升人民幣在金融交易中的使用是一項重要的政策選擇，但是，不應忽視貿易作為金融交易的基礎性作用。貿易、投資與金融交易是人民幣國際化的三駕馬車，應相互配合，協調發展。僅僅依靠資本項目和金融交易來推動人民幣國際化很難達到默認目標，在跨境貿易方面，除了原有的一些政策推動之外，應在市場的引導方面進行新的探索，為持續推動人民幣國際化提供穩固的實質性基礎。□

（作者為中銀香港首席經濟學家）endprint