高校教育基金會資產(chǎn)管理模式探討

汪平

摘 要：隨著國內(nèi)高校教育基金會捐贈資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，探索新時代中國特色社會主義背景下適合國內(nèi)高校教育基金會捐贈資金資產(chǎn)管理的模式顯得越來越重要。本文在借鑒世界一流大學(xué)捐贈基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作經(jīng)驗基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況，認(rèn)為對國內(nèi)高校教育基金會而言，在獲取理事會充分授權(quán)后于內(nèi)部設(shè)立投資委員會進(jìn)行決策并由專業(yè)投資團(tuán)隊執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項目為主、結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置是更為合適與高效的資產(chǎn)管理模式。

關(guān)鍵詞：高校教育基金會；捐贈資金；資產(chǎn)管理模式

引言

人才成就未來，教育成就夢想。大學(xué)作為擔(dān)當(dāng)著人才培養(yǎng)、科研創(chuàng)新、社會服務(wù)和文化傳承職責(zé)的社會單元，其重要性不言而喻。而大學(xué)教育事業(yè)的發(fā)展離不開高校教育基金會的支持，在國外，高校譬如哈佛、耶魯?shù)木栀浕鹈磕瓿袚?dān)了學(xué)校近三分之一的費(fèi)用支出（獎學(xué)金、獎教金、科研經(jīng)費(fèi)等）。與此同時，隨著國內(nèi)高校教育基金會資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，其為大學(xué)教育事業(yè)所提供的支持力度也在逐年增加。因而，探索適合國內(nèi)高校教育基金會的更為高效的資產(chǎn)管理模式，使捐贈資金在審慎控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上通過合理配置抵御通貨膨脹，實現(xiàn)最大程度投資增值以滿足高校支出需求顯得愈為重要。

國外高校捐贈基金資產(chǎn)管理

歐美高校捐贈基金起步較早，其包括資產(chǎn)管理在內(nèi)的各方面運(yùn)作相對國內(nèi)高校教育基金（捐贈基金）都已發(fā)展到一個更為成熟的階段。因而，國外高校捐贈基金，尤其是在長期資產(chǎn)管理運(yùn)作方面業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的耶魯大學(xué)捐贈基金與哈佛大學(xué)捐贈基金，其資產(chǎn)管理經(jīng)驗與運(yùn)作模式對國內(nèi)高校教育基金會具有參考價值和借鑒意義。

耶魯捐贈基金

耶魯捐贈基金自1975年始，在耶魯投資委員會的監(jiān)督指導(dǎo)下，充分授權(quán)下設(shè)的耶魯投資辦公室進(jìn)行市場化專業(yè)投資管理。耶魯投資委員會有10名成員，含耶魯大學(xué)校長及9位金融投資界資深人士。投資委員會成員每季度會面一次，討論捐贈基金資產(chǎn)配置政策、評估投資運(yùn)作表現(xiàn)以及審議由投資辦公室上報的投資策略。而投資辦公室在首席投資官的帶領(lǐng)下執(zhí)行投資政策，由專業(yè)化的投資團(tuán)隊進(jìn)行資產(chǎn)投資配置。

耶魯投資辦公室在資產(chǎn)投資配置過程中采取的主要方式為甄選金融投資領(lǐng)域各類資產(chǎn)優(yōu)秀管理人以及篩選優(yōu)質(zhì)投資項目，通過委托外部管理的方式與出色的資產(chǎn)管理人保持長期合作。

早年耶魯捐贈基金與其它大學(xué)捐贈基金在資產(chǎn)投資配置上千篇一律，80%資金配置于國內(nèi)股票，20%資金配置于國內(nèi)固定收益資產(chǎn)。

自1985年起，耶魯捐贈基金基于“分散化”和“偏好權(quán)益”的投資理念，將捐贈資金投資于六大類資產(chǎn)：1.固定收益；2.國內(nèi)股票；3.國外股票；4.絕對收益；5.私募股權(quán)，包括杠桿收購和風(fēng)險投資；6.實物資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)和油氣、森林等自然資源。過去二十年間，耶魯捐贈基金在該六類資產(chǎn)的平均配置比例依次為7.1%、13.6%、14.8%、19.7%、22.7%、20.5%；通過配置該六類資產(chǎn)取得的平均年化收益率依次為4.9%、12.3%、14.1%、9.3%、91%（其中杠桿收購平均年化收益率13.6%，風(fēng)險投資平均年化收益率77.4%）、27.5%（其中房地產(chǎn)平均年化收益率11.3%，自然資源平均年化收益率16.2%）。私募股權(quán)投資配置比例最高，且投資回報率遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)。

截至2016年6月30日，在過去十年里，耶魯捐贈基金規(guī)模由180億美元增至254億美元，期間平均年化投資收益率為8.1%；二十年期平均年化投資收益率為12.6%；三十年期平均年化投資收益率為12.9%。這使得耶魯捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，并成為國際公認(rèn)的大學(xué)捐贈基金長期資產(chǎn)管理典范。

哈佛捐贈基金

哈佛捐贈基金自1974年起，由哈佛大學(xué)設(shè)立的哈佛管理公司（Harvard Management Company）進(jìn)行獨(dú)立的市場化專業(yè)投資運(yùn)作。哈佛管理公司的董事會由哈佛大學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)選定，含哈佛大學(xué)校長、財務(wù)主管、金融投資界資深人士等11名成員，對捐贈基金資產(chǎn)配置政策、投資運(yùn)作表現(xiàn)等進(jìn)行評估。而日常具體投資運(yùn)作則在哈佛管理公司管理層的帶領(lǐng)下由專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行。

哈佛管理公司配有自己內(nèi)部的固定收益團(tuán)隊、二級市場股票團(tuán)隊、私募股權(quán)投資團(tuán)隊、絕對收益團(tuán)隊、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊、自然資源及大宗商品投資團(tuán)隊等。與耶魯投資辦公室不同，一直以來公司以內(nèi)部聘用各類資產(chǎn)投資團(tuán)隊進(jìn)行直接投資的自營方式為主。

過去十年，哈佛管理公司資金在各類資產(chǎn)的投資配置平均比例約為國內(nèi)股票11.1%、國外股票21.1%、私募股權(quán)16.3%、絕對收益15.8%、實物資產(chǎn)（含房地產(chǎn)、大宗商品、自然資源）24.6%、固定收益12.4%。

截至2016年6月30日，哈佛捐贈基金的規(guī)模為357億美元，過去二十年的平均年化收益率為10.4%，亦取得了出色的長期投資業(yè)績。

值得一提的是，哈佛管理公司于2016年底變更管理層后決定調(diào)整公司的組織構(gòu)架，著手逐步剝離內(nèi)部的股票、固定收益、絕對收益、私募股權(quán)投資以及房地產(chǎn)等自營投資平臺，將這幾部分資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變?yōu)楹Y選并委托外部管理人管理的方式，而公司內(nèi)部的自然資源直接投資平臺將得以保留。

管理層認(rèn)為，盡管委托外部管理有著高于內(nèi)部自營的費(fèi)用成本，但是通過甄選業(yè)內(nèi)各類資產(chǎn)優(yōu)秀管理人并合作產(chǎn)生的收益足以覆蓋這部分成本；而且，這樣可以讓公司投資團(tuán)隊更專注于從全局的角度進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，提高公司整體投資和運(yùn)營效率。

國內(nèi)高校捐贈基金資產(chǎn)管理

現(xiàn)狀

國內(nèi)大學(xué)捐贈基金由高校各自教育（發(fā)展）基金會管理。教育基金會由高校出資注冊于民政部（廳），隸屬于高校，接受理事會領(lǐng)導(dǎo)，而理事會則由學(xué)校主要領(lǐng)導(dǎo)等人員組成。

基于現(xiàn)行國內(nèi)高校行政化的體系，大多數(shù)高校并未在教育基金會成立專業(yè)投資團(tuán)隊對捐贈資金進(jìn)行高效的投資管理。清華大學(xué)教育基金會2007年獲理事會授權(quán)重比例投資股票，在牛市中收益頗豐，且于2009年出資成立了資產(chǎn)管理公司，聘用專業(yè)化投資團(tuán)隊對捐贈資金進(jìn)行市場化投資運(yùn)作。北京大學(xué)教育基金會、浙江大學(xué)教育基金會目前在基金會內(nèi)部亦有相應(yīng)投資人員在理事會授權(quán)范圍內(nèi)對捐贈資金進(jìn)行大類資產(chǎn)的投資配置，主要涵蓋固定收益、股票、私募股權(quán)、絕對收益。

合適的資產(chǎn)管理模式

私以為，目前適合國內(nèi)大多數(shù)高校教育基金會的高效資產(chǎn)管理模式為：在獲取理事會充分授權(quán)后，于基金會內(nèi)部設(shè)立投資委員會進(jìn)行決策，并由專業(yè)投資團(tuán)隊執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項目為主要方式結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置。

第一，關(guān)于是否成立資產(chǎn)管理公司 清華大學(xué)教育基金會2009年出資成立資產(chǎn)管理公司是特定時代背景下機(jī)遇與能力相結(jié)合的產(chǎn)物。而目前對大多數(shù)國內(nèi)高校而言，公立性質(zhì)使其處于行政化的體系框架內(nèi)；同時，捐贈資金投資收益在覆蓋每年支出后的盈余尚處于一個積累階段，而出資成立資產(chǎn)管理公司進(jìn)行市場化投資運(yùn)作勢必將一定程度增加基金會的支出負(fù)擔(dān)。因此，成立資產(chǎn)管理公司的時機(jī)與資金條件尚未成熟，于內(nèi)部成立投資委員會和投資團(tuán)隊進(jìn)行資產(chǎn)管理更適合當(dāng)下國內(nèi)多數(shù)高校教育基金會。

第二，關(guān)于投資流程機(jī)制 基于當(dāng)前國內(nèi)高校的行政化體系，理事會作為教育基金會的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)具有對基金會投資項目的最終決策權(quán)。在實際運(yùn)作過程中，一方面由于理事會成員多為學(xué)校領(lǐng)導(dǎo)，公務(wù)繁忙，聚集召開理事會的時間具有不確定性，從而影響項目投資的時效性；另一方面，理事會層面偶爾亦存在著行政化干預(yù)式?jīng)Q策，從而影響項目投資的專業(yè)性。因此，理事會將投資決策權(quán)充分下放至投資委員會，并由專業(yè)化投資團(tuán)隊執(zhí)行投資策略是更為有效的投資流程機(jī)制。

第三，關(guān)于以委托外部管理為主 結(jié)合耶魯投資辦公室與哈佛管理公司對捐贈資金的投資管理經(jīng)驗與本人的實際工作體會，私以為，一方面隨著金融投資行業(yè)的競爭愈趨激烈，吸引和長期留住各類資產(chǎn)頂尖投資人才在內(nèi)部進(jìn)行直接自營投資的成本與難度在不斷加大；另一方面，通過篩選外部出色的資產(chǎn)管理人及優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行委托管理更具有靈活性，比較重要的一點(diǎn)體現(xiàn)在單一內(nèi)部資產(chǎn)管理人的投資業(yè)績很大程度上會隨自身風(fēng)格與市場行情等因素的影響出現(xiàn)不同程度波動，而通過動態(tài)篩選和調(diào)整外部優(yōu)秀管理人可以靈活地使捐贈資金投資收益在每年不同的市場行情下盡量始終保持在較高水準(zhǔn)；與此同時，將大部分所投資配置的資產(chǎn)委托外部管理不僅可以使內(nèi)部投資團(tuán)隊更加齊心專注于從全局的角度研究與配置各大類資產(chǎn)，而且有助于促進(jìn)和維護(hù)團(tuán)隊的協(xié)調(diào)性與穩(wěn)定性，從而增強(qiáng)資產(chǎn)管理效率。

第四，關(guān)于在全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資 通常我們將所投資的資產(chǎn)分為兩大類，公開市場證券（股票、債券及其衍生品等）與另類資產(chǎn)（私募股權(quán)、房地產(chǎn)、自然資源等）。2008年金融危機(jī)以來，在“低增長、多動蕩”的環(huán)境下，全球股票、債券公開市場的不確定性加劇，越來越難實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定與良好的投資回報，而越來越多的全球主權(quán)基金、養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)投資者則像耶魯與哈佛捐贈基金一樣將主流投資策略從公開市場證券向回報更高的另類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，同時愈加注重長期投資以熨平短期波動，并通過加強(qiáng)投后管理，積極創(chuàng)造投資價值。與此同時，通過全球范圍內(nèi)的大類資產(chǎn)配置，可以使不同類別資產(chǎn)及不同國家地區(qū)之間的風(fēng)險得到有效對沖，實現(xiàn)穩(wěn)定與良好的投資回報。

結(jié)語

高校教育事業(yè)的發(fā)展離不開教育基金會的支持，而捐贈資金的管理對教育基金會至關(guān)重要。參考世界一流大學(xué)捐贈基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作經(jīng)驗并結(jié)合國內(nèi)實際，私以為，對國內(nèi)高校教育基金會而言，在獲取理事會充分授權(quán)后于內(nèi)部設(shè)立投資委員會進(jìn)行決策并由專業(yè)投資團(tuán)隊執(zhí)行以篩選外部優(yōu)秀管理人和項目為主、結(jié)合少部分直接投資的全球范圍內(nèi)大類資產(chǎn)長期投資配置是更適合以及高效的資產(chǎn)管理模式。

（作者單位：浙江大學(xué)教育基金會）

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