我國私募股權投融資中對賭條款的法律問題研究

涂明輝

江西省社會科學院法學研究所，江西 南昌 330000

一、對賭條款概述

(一)對賭條款的一般內容

對賭條款是目前我國私募股權投融資協議中較為常見的條款。在我國私募股權投融資實務中，對賭條款的一般內容為：

1.主體

私募股權投資中對賭條款的主體是私募股權的投資人和融資人的股東，因此，與對賭條款主體之一的投資人相對應的主體是被投資企業的股東(一般為大股東或實際控制人等)。

2.內容

在私募股權投資實務中，對賭條款一般會對投資標的、價值、數量、價格、業績承諾、估值及調整、條款的履行、當事人權利義務和違約責任等進行約定。當然，業績承諾、估值及調整是對賭條款的關鍵，是對賭條款主體之間就股權價值及調整的依據和基礎。標的企業的業績承諾是股權估值的依據，估值調整是對業績承諾實際履行的響應。

3.客體

私募股權投資中的對賭條款的客體也稱之為對賭標的，通常為股權、股權價格調整權、優先股權、現金補償、回購請求權、董事會席位調整權等權利。簡而言之，對賭條款的客體可概括為“估值調整權”，對賭條款標的的實質其實是，視標的企業業績承諾履行情況而觸發的一種對交易對價的“可調整”的權利。

(二)對賭條款的特征

關于對賭條款的界定，學界尚有上述諸多爭議。上述幾種學說分別從對賭條款的設立原由、當事人的目的以及對賭條款的實施機制等進行對比分析，已達到對對賭條款進行界定的目的。通過對學界中的各種學說進行研究分析，能夠發現對賭條款有下列三個特征：

1.標的特殊

通過對私募股權實務分析發現，實務中，對賭條款的標的多為對標的企業未來業績的預測(一般為凈資產回報率或凈利潤額)，或對標的企業能否在約定的時間實現上市進行預測。這種對標的企業未來的預測是標的企業的股權、股權認購權以及投資金額價值體現的關鍵因素。

2.標的的不確定性

因標的企業的未來業績、能否如期上市，不僅依靠于企業管理人、員工的勤勉盡職，還受到諸多不確定因素的影響，致使標的企業的未來業績、在規定時間內上市等約定存在較大的不確定性。

3.目的的一致性

作為對賭條款的當事人其目的是一致的，即均希望通過對賭條款的成就以達到投融資雙方利益的最大化。這與我們所知的通常意義上的“賭博”有本質上的區別。

二、對賭條款的相關學說

目前學界對對賭協議的法律性質及界定存在諸多爭議，關于對賭條款的性質及界定，學界中主要有以下幾種不同的學說或觀點。

(一)附條件說

通過對賭條款與附條件協議的特征相比較，對賭條款一般是對標的公司未來業績(或能否上市)進行預測，具有預設性；對賭條款(如標的公司未來的業績)會因可預見或不可預見因素的影響，具有不確定性；對賭條款的確定是建立在協議當事人平等自愿協商一致的基礎之上，具有任意性；若對賭條款不違反我國法律的禁止性規定，則對賭條款具有合法性。

持附條件說的學者通過對賭條款約定的內容與附條件合同的法律特點和構成要素進行對比分析，發現對賭條款在法律特點與構成要素上與附條件合同存在較大的一致性，從而認為對賭條款在法律屬性上屬于附條件合同的一種。

(二)擔保說

近幾年，我國私募股權投資市場十分活躍，對于一些股權投資者而言，私募股權投資不再是以往的通過股權交易以獲得標的公司的實際控制權的戰略性投資，而向最大程度上的獲益并適時退出的財務屬性的投資轉變。目前私募股權市場上，存在較多的兼具“股權”和“債權”兩個屬性及以上權利的股權項目。

從實際功能的角度分析，對賭條款的存在具有對投資者權益進行“擔?！被颉皬浹a”的功能，部分學者認為對賭條款實際上是在股權投融資協議文本中，對投資者權益的一種隱形“擔保”的設計。即“對賭條款”具有敦促債務人(融資方)勤勉盡職地履行義務，以保障債權人(投資方)的權益的措施。

(三)期權說

期權說主要依據對賭條款屬性中的預設性和不確定性。期權說認為，對賭條款，是股權投融資當事人在自愿平等協商一致后，共同對標的公司未來的業績或發展(如標的公司上市)不確定性的約定。對賭條款是投融資當事人共同對標的公司未來業績或發展的一種價值判斷，其投資標的已經從標的企業的股權轉變至標的企業未來的業績和發展。

(四)射幸說

所謂射幸，是指在合同簽訂的時候尚不能確定其法律效果，具有合同權利義務內容不確定的等特點。影響射幸合同的關鍵因素在于，合同當事人約定的偶然事件是否發生，即不確定時間的發生或者不發生是射幸合同履行或不履行的最關鍵的要素。射幸合同的當事人在簽訂合同時，對其約定的不確定性事件的發生與否的風險是能夠預見的，即使發生了不利的后果，當事人也需按照合同承擔相應的權利或義務。將對賭條款與射幸合同的相關要素進行對比后發現，對賭條款中關于對標的公司未來業績或發展的預測具有很大的不確定性，并非完全通過人為能夠控制的，存在許多不確定因素會影響到標的企業未來的業績和發展。在私募股權投資實務中，經常存在股權溢價收購的情況，即因投資方對標的公司的未來業績或發展是“看漲”的，若標的公司的未來業績或發展達到預期，則能給投資方帶來較多收益，故而投資方才會溢價收購融資方的股權，即收購價格大于當前股權價值，即對賭條款的當事人在簽訂對賭條款時，交換的對價是不對等的，這種不對等性也符合了射幸的特點。

三、對賭條款的構建及風險分析

(一)對賭條款的構建

1.現金補償

對賭條款中的現金補償，即在對賭條款當事人約定的對賭目的不能完全或部分實現時。標的企業的股東(一般為大股東或實際控制人等)對投資人以現金形式進行補償。現金補償是最直接的補償手段，亦是對賭條款中較為多見的條款之一。在私募股權投資實務中，對現金補償標準的約定也存在較大不同，沒有統一的現金補償標準

2.股權補償

私募股權投資中對賭條款中的股權補償一般為，若標的企業的實際運營達到對賭目標，則投資人將依據對賭條款約定的無償轉讓或低價轉讓的方式向對賭條款的對方當事人(一般為大股東或實際控制人等)轉讓標的企業的部分股權作為激勵手段；若標的企業的實際運營未達到對賭目標，則標的公司的大股東或實際控制人等將依據對賭條款約定的無償轉讓或低價轉讓的方式向投資方轉讓部分股權做為補償或懲罰。故，股權補償對對賭條款當事人而言，兼具“激勵”和“懲罰”雙重屬性，既激勵標的公司大股東或實際控制人等盡職勤勉地完成對賭目標，又對投資人的權益進行了保障。股權補償是對賭條款中較為常見的內容。

3.優先股

優先股主要包括優先清算權、優先購買權、優先認購權以及優先分紅權，其中，優先清算權和優先分紅權是私募股權投融資實務中對賭條款中優先股的常見表現形式。通常情形，優先股的約定一般屬于補充性條款，主要對現金補償或/及股權補償的一種重要的補充。

4.股權回購

股權回購是對賭條款中的常見內容，一般約定為，對賭條款的當事人之間對對賭目的實現與否的一種以股權轉讓為表現形式的響應。即對賭條款當事人約定的對賭條件成就時，投資人有權以事先約定的對價向對方轉讓其持有的標的企業的股權。在私募股權投融資實務中也存在對賭條款當事人約定向標的企業轉讓投資人持有的標的企業股權的情形，但標的企業回購本公司股權在法理上存在諸多爭議，在司法實踐中存在被認定無效的較大可能。

(二)風險分析

1.估值調整脫離實際

對賭條款的設定應當建立在對標的企業深入開展盡職調查的基礎之上。當前，私募股權投資項目遍地開花，諸多投資者都面臨優質項目的選擇困境。于是，個別投資機構為了促成項目合作，出現了對標的企業估值過于樂觀、盡職調查不深入的現象，直接導致估值調整脫離了標的企業運營的實際情況。而個別投資人過于看重對賭條款的“樂觀”約定，往往忽視了標的企業的實際運營情況。

2.對標的企業長期發展造成不良影響

對賭條款一般約定標的企業三年至五年的業績指標或上市進程，對賭條款對融資一方(標的企業大股東或實際控制人等)的“激勵”與“懲罰”機制會敦促其勤勉盡職地在約定期限內達成對賭目標。然而，對于標的企業而言對賭條款的期限只是標的企業發展的一個時期，但由于融資方面對對賭條款的利益的誘惑和懲罰的壓力，在標的企業經營發展的決策上過于看重對賭條款中的業績指標，從而忽略了標的企業的長期發展。

3.標的企業中小股東權益難以保障

對賭條款的主體一方為投資人，另一方通常為標的企業的控股股東、大股東或實際控制人等。然而，在對賭條款的訂立及履行過程中，標的企業的控股股東、大股東或實際控制人往往僅專注于自身的利益得失，很可能損害不是對賭條款主體的中小股東的權益。作為非對賭條款主體的中小股東的權益難以得到有效保障。

四、對賭條款的法律效力分析

(一)我國法院在司法審判中對對賭條款效力的認定

被稱之為中國“對賭第一案”的海富投資公司與世恒公司、迪亞公司關于增資協議糾紛一案，經過了法院一審、二審、再審，最終最高人民法院認定投資方海富投資公司與標的企業的股東世恒公司簽訂的對賭條款無效；與標的企業迪亞公司簽訂的對賭條款有效。最高人民法院的判決觀點是，該案《增資協議書》中對于投資人與標的企業的對賭條款脫離了標的公司的實際經營業績，損害了標的企業及其債權人的相關權益，應認定為無效；該案《增資協議書》中投資人與標的企業股東簽訂的對賭條款，標的企業股東對投資人的補償承諾并未損害標的企業及其債權人等第三方利益，亦不存在法律法規的及執行規定，且簽訂對賭條款的當事人的意思表示是真實的，故而認定為有效條款。

(二)我國民間仲裁機構在裁判過程中對對賭條款效力認定

我國民間仲裁機構私募股權投融資中的對賭條款的裁判，相對于法院較為靈活。民間仲裁機構對對賭條款的效力認定與法院的觀點大體一致，但在裁判實踐中也存在一些不同。

相同點是，民間仲裁機構與法院均認定投資人與標的企業大股東或實際控制人簽訂的對賭條款有效，應當受到法律保護。

不同點主要有兩點：

1、民間仲裁機構對投資人與標的企業本身設定的對賭條款是否有效，與法院觀點存在一定差異。民間仲裁機構持有的觀點是“刺破法人面紗”，即若標的企業的股東是否唯一，或標的企業是否被某一股東或實際控制人所實際控制。如果標的企業的經營管理被融資方(大股東或實際控制人)是控制，則會出現標的公司的獨立人格與標的公司的大股東或實際控制人混淆，出于保護投資人利益的考量，民間仲裁機構可能會認定該對賭條款有效。

2、民間仲裁機構對對賭條款中的估值調整認定相對較為寬松。法院在司法判決中，一般會支持不超過銀行同期貸款利率四倍以內的損失賠償或補償。而民間仲裁機構的裁判則通過將案件情況與損失現狀相結合作為損失認定的依據，具有較大的自由裁量權。

在“對賭第一案”判決后，很多地方法院以最高人民法院的審判觀點為導向，并在司法實踐中總結了關于對賭條款是否有效的參照標準，即原則上鼓勵交易；充分尊重對賭條款當事人的意思自治；堅決維護公共利益；維護民商事交易的正常運作等。

(三)我國民間仲裁機構在裁判過程中對對賭條款效力認定

我國民間仲裁機構私募股權投融資中的對賭條款的裁判，相對于法院較為靈活。民間仲裁機構對對賭條款的效力認定與法院的觀點大體一致，但在裁判實踐中也存在一些不同。

相同點是，民間仲裁機構與法院均認定投資人與標的企業大股東或實際控制人簽訂的對賭條款有效，應當受到法律保護。

不同點主要有兩點：

1、民間仲裁機構對投資人與標的企業本身設定的對賭條款是否有效，與法院觀點存在一定差異。民間仲裁機構持有的觀點是“刺破法人面紗”，即若標的企業的股東是否唯一，或標的企業是否被某一股東或實際控制人所實際控制。如果標的企業的經營管理被融資方(大股東或實際控制人)是控制，則會出現標的公司的獨立人格與標的公司的大股東或實際控制人混淆，出于保護投資人利益的考量，民間仲裁機構可能會認定該對賭條款有效。

2、民間仲裁機構對對賭條款中的估值調整認定相對較為寬松。法院在司法判決中，一般會支持不超過銀行同期貸款利率四倍以內的損失賠償或補償。而民間仲裁機構的裁判則通過將案件情況與損失現狀相結合作為損失認定的依據，具有較大的自由裁量權。

(四)總結

當前，對賭條款已經廣泛地存在于我國私募股權投融資之中，是私募股權投資人較為常用的保護自身權益，激勵融資方盡職勤勉地達成對賭目標的方式。在我國司法及仲裁實踐也對對賭條款的效力進行了確認，司法及仲裁實踐中也基本確立了尊重當事人意思自治、鼓勵交易、維護社會公益、保障交易運作等裁判原則，對賭條款的法律構建也隨著司法及仲裁實踐而日趨完善，對私募股權投融資的當事人的權益起到了有效的保障作用。

[ 參 考 文 獻 ]

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[3]潘修平，朱宇軒.對賭協議的效力及法律風險控制[J].北京郵電大學學報(社會科學版)，2016(05).

[4]寧靜，楊景巖，楊淑飛.淺談盈利補償協議與對賭協議的區別[J].財務與會計，2013(01).