產業資本與金融資本結合：優化方向及職能邊界

〔摘要〕 早期行政力量主導下的以央企為代表的大型企業集團產融模式開始向以糅合政、金、產、學、研等多種力量和主體參與的市場化方向轉變，并正在逐步形成各地方政府因地制宜促進區域經濟高質量發展的產融結合格局。產融結合的最高境界是職能的融合。政府、產業和金融三大主體相關職能的發揮并非單純地局限于各自主導的維度之內，而是可以系統地組成一個互動體系，且三大主體對各種要素的影響亦可相互交織。在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產業鏈上下游的產融結合機遇，以提高產業競爭優勢為目的，建立以政府引導為主、企業和金融緊密結合的多種職能均衡發展的路徑是助力實體經濟，推動產業高質量發展的最優方向。

〔關鍵詞〕 產業資本；金融資本；產融結合；產融路徑；職能邊界；“產業+金融+政府”

〔中圖分類號〕F26；F830.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2018）06-0059-09

〔基金項目〕四川省統計局2018年四川省經濟高質量發展系列研究專項課題資助（2018CZL32）

〔作者簡介〕嚴洪，西南財經大學應用經濟學博士后流動站研究人員，四川成都 610074。

一、問題的提出

作為金融資本與產業資本協同發展的一種制度體系，良好的產融結合不僅能促進儲蓄轉換為投資，擴大發展實體產業的經濟總量，也能通過質量變革、效率變革、動力變革，影響全要素生產率的經濟結構。產融結合通?？梢苑譃椤坝僧a而融”和“由融而產”兩個方向。由于銀行在股權投資方面的法律約束，國內產融結合實踐主要表現為由產而融。在我國早期的產融結合中，“產”主要指國企，“融”主要指銀行（開始是人民銀行，后來為四大國有商業銀行），以政府行政主導下的信貸關系為主要結合形式，帶有濃厚的計劃經濟特點，在特定的經濟發展階段，這種“舉國體制”為資源積累和產業基礎的形成做出了巨大貢獻。改革開放以來，產融結合實踐中的市場力量日漸強大，在提升整個產融資源配置上逐步占據主導，尤其是商業銀行的改革和資本市場的發展有效地推動了社會主義市場經濟建設，產融結合如產業控股金融平臺、金融控股集團、供應鏈金融、產業發展基金等新的金融模式開始出現，在創新中不斷演變發展。但是由于資本的逐利本性和金融資本邊際收益通常高于一般產業資本的事實，容易導致過度金融創新并形成自我強化，比如2008年全球金融和經濟危機之后，我國經濟步入“三期疊加”狀態，金融思維和模式卻表現出“反應不足”，呈現金融資本逐利性和避險性并存且“重融輕產”和“脫實向虛”的傾向，產融結合的協同性也開始出現背離。

當前我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，必須著力加快實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系建設，這也代表了新時代、新經濟下的產融結合發展方向。當前供給側結構性改革中推行的“三去一降一補”五大重點任務，去杠桿和降成本皆與金融直接相關，而去產能、去庫存和補短板則與金融至少間接相關。

結合上述背景，一方面，金融資本通過總量適度和結構調整促進產業資本發展和經濟轉型已經非常迫切；另一方面金融資本也必須借助產業經濟的高質量可持續增長化解已經存在和潛在的金融風險，從而保障自身的健康發展。本文將著重分析當前產融結合的主要路徑實踐，比較哪種路徑更能助力實體經濟發展、推動經濟結構調整升級，論述產業資本和金融資本在整合中的各自職能和定位，以及政府在助力產業經濟發展時應當如何作為等問題。

二、不同維度下產融結合的差異性和效率

產融結合本質上是一種積極的經濟手段，貨幣只有與產業資本相融合才能轉換為金融資本，而貨幣在產業之間的配置標準和方案決定了產業間的產融結合差異性和效率。

1.產融結合是實業資本在產業和金融之間轉換與組合的橋梁紐帶。企業為了提升競爭力以獲得更大的競爭優勢會在集團內部實施金融戰略，將金融資源集中于公司內部統一調配以提高對金融資源的使用效率，減少對外部金融機構的依賴，重構企業價值鏈并獲得更大的競爭優勢。所以企業實施產融結合的實質是將金融業務內部化，當生產要素市場不完整時，企業可以通過內部市場替代外部市場以減少市場不確定性，降低交易成本。馬克思在《資本論》中研究了資本形態的變化及其循環，在資本逐利本性引導下，資本總是由低利潤行業向高利潤行業溢出。大型企業集團等在參與產業資本循環的同時，利用自身資本和信用大量參與金融資本循環，謀取金融利潤〔1〕，甚至突破實業與金融行業邊界通過產融結合獲得競爭優勢已成為企業發展的重要選擇。〔2〕在產業發展實踐中，大中型企業集團采取統一財務管理制度，組建財務公司、融資租賃公司、消費金融公司甚至參控股銀行和保險等金融機構的手段形成金融控股平臺，一方面是結合自身產業組織和產業鏈等場景，通過將外部市場企業內部化、產業資源金融化，從而實現產融結合和效率提升；另一方面也是通過產業資本向金融資本轉換從而提高邊際收益水平。

2.產融結合是實現銀行儲蓄向產業投資的有效轉化形式。金融資源與產業資本融合的模式可以分為兩種，一類以簡單和相對獨立的信貸關系而存在，依托企業的抵（質）押物、擔保等增信手段以信貸方式將金融資源配置給企業，形成債權債務契約和治理構架；另一類是以相對復雜和交織的形式而存在，以夾層、股權投資等工具在業務、組織等方面交叉融合，形成可轉換或者股權契約與治理結構。無論哪種形式，產業都是金融資本依附與增值的基礎，能使金融進一步發揮對經濟增值的積極性；金融則利用其在融資渠道、流動性管理、風險控制、金融創新和公司治理等方面的優勢支持產業發展。與此同時，金融資本也會向產業資本套利，因為市場失靈現象的客觀存在，價格機制并不萬能和公允，而是存在階段性的價值低估，尤其當托賓Q值顯著低于1時，金融資本也會向產業資本轉移，并通過后續的治理和管理改進重塑價值。黨的十九大報告專門強調要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比例，促進多層次資本市場健康發展……這足以表明產融結合的重要性。

3.政府對產業和金融均有重要影響力。經濟結構主義認為，產業結構向高度化（低水平向高水平發展）和合理化（協調性和關聯水平提高）演進的歷程能夠促進經濟總量增長。出于促進經濟增長的目的，政府往往會借助直接和間接的工具通過產業政策和金融政策進行調控，這也使產業政策的制定和實施頗受爭議。但事實上，這種“舉國機制”確實極大地促進了我們從落后的農業國家向制造業大國轉換以及重大工程和基礎設施等的建設，五年規劃和產業政策也一直在持續和更新。實踐中對產業政策配套的直接調控手段主要依賴財政和稅收政策，間接手段則主要是金融政策及其引導。金融政策相比財稅政策而言時效性和靈活性更強，很容易通過信貸資金等的調控對產業目標施加直接影響，進而通過影響金融資源配置達到調整產業結構促進經濟增長的目的?！?〕而在財政分權、政治集權的體制之下，地方政府之間“標尺競爭”〔4〕和政府官員之間“晉升錦標賽”〔5〕的存在強化了干預金融資源配置的動機，甚至引發對金融資源的爭奪〔6〕，利用金融部分發揮和替代財政制度的功能起到影響產融結合的作用?！?〕現代經濟學中，產業和金融都屬于市場范疇，因為存在“市場失靈”而需要政府“有形之手”調控經濟是凱恩斯主義的核心，然而“政府失靈”也同樣存在且效率損失甚至可能更大。因此，在產融結構的制度安排上，如何界定政府與代表市場的產業和金融之間的邊界以及明確其職能分工是核心問題。

4.產融結合安排下效率保障的關鍵。產融結合不僅是產業和金融雙方從純市場角度出發的協同與合作，更與政府力量相互交織，從而形成產業、金融和政府三方基于各自經濟目的而產生的資源配置行為。產融結合是一把“雙刃劍”，到底更多地促進實體經濟增長還是引發經濟泡沫，取決于國家經濟發展的階段及其背后的市場規律。〔8〕如果產融結合行為是金融市場自然發展和演進的結果，在產業良性發展的支撐之下，金融會順應其發展，產融結合也將步入良性循環通道，成為一國經濟可持續健康增長的路徑〔9〕；相反，受非市場因素的過度干擾影響，在扭曲的企業行為和金融行為之下，金融的內生增長機制被依靠政府信用所建立的金融外生機制干擾，金融資本和產業資本將偏離最優增長路徑，即使短期內有顯著的爆發力，然并不利于金融和產業的長期有序發展。同時，市場失靈的存在決定了無論產業資本還是金融資本，凡受利潤驅使而過度將資源配置到邊際收益更高的領域，一旦缺乏監管或調控失靈極易催生產能過剩和虛擬經濟泡沫，引發系統性金融風險乃至經濟危機。因此，產融結合安排一方面需要矯正以前過多依靠行政配置資源帶來的要素配置扭曲，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用；另一方面應明確政府權力邊界與職能，在應該由市場主導的領域做“減法”，在履行宏觀調控、市場監管、公共服務、社會管理、保護環境等職責領域做“加法”。

三、產融結合的典型路徑及特征

產融結合是一個漸進過程，產業的不斷發展催生出對金融的需求，金融的創新促使產業的進一步發展；在不同經濟和產業周期中，產業與金融動態套利、融合和背離，并呈現出不同的產融結合形式。產融結合的不同形式也可以理解為不同的實踐路徑。當前產業和金融發展都處于競爭力提升、投資效率提升或促進經濟增長等不同的動機驅動之下，結合兩者不同的發展方向，從企業微觀視角和產業中觀視角，產融實踐可分為四類，參見表1。本文接下來將對我國現階段產融結合的四類不同形式逐一進行分析。

1.產融結合形式之一：產業控股金融平臺

產業控股金融平臺公司一般由實體企業控股或參股多個金融牌照機構而組成，通過進入金融領域形成多元化發展，是產業資本實現產融結合的重要渠道。一方面，產業資本控股金融平臺公司能使企業依靠金融領域豐厚的利潤迅速擴張資產規模、提升市場價值，為產業提供資金支持，解決融資難、客戶購買力有限、客戶粘性不強等問題；另一方面，產業資本控股金融平臺公司能改進金融資源的產業配置場景，提高資源配置效率和專業性，讓金融發揮對實體經濟的支撐作用。產業控股金融平臺公司是“由產而融”的主要產物，大型產業集團涉足金融領域在我國產融結合實踐中較為常見，比如央企的國家電網、中石油、招商局集團，民企的新希望、早期的“德隆系”等。雖然金融業杠桿率較高但ROE通常高于絕大多數非金融產業，同時它也是一個風險程度更高、波動性更大的行業，產業資本過度發展金融有可能導致與實業之間的偏離從而抑制整個產業集團的發展，甚至由于關聯風險、交叉感染和金融危機等拖累產業資本主業。產融結合需要企業在產與融之間做全局性和均衡有效的資源配置，形成產融相互依存和促進的關系，從而獲得客戶、業務、資本等多方面的協同效應。對產業集團而言，產業部門的發展是核心競爭力，而金融平臺只是一個輔助。所以產業控股金融平臺需要一個度。

表1 產融結合形式

方向企業層面產業層面

由產而融代表形式：產業控股金融平臺實施主體：大中型企業集團主要目標：使集團內部金融業務與實業形成良好協同，將金融平臺內部化，節約交易成本、提高資金在集團內部的使用效率，降低企業的財務成本與財務風險。通過向金融領域延伸，兼營金融業務追求額外金融收益。代表形式：供應鏈金融實施主體：核心企業、金融機構主要目標：在產業鏈場景下，通過特定的信用工具解決產業鏈貨流和資金流在上下游之間時間不匹配的問題，加速整個產業的周轉和效率，增加全產業上下游企業間的業務協同，共同抵抗市場波動、政策風險和金融沖擊。

由融而產代表形式：金融控股公司實施主體：金融機構、地方政府主要目標：金融機構圍繞產業需求提供更綜合、創新的金融服務，增強自身競爭力并賺取綜合金融利潤。地方政府聚集國有金融資本實現資本收益，同時為地方產業政策和產業發展提供金融支撐。代表形式：產業投資基金實施主體：政府、產業龍頭主要目標：政府通過引導資金發揮財務杠桿放大作用，吸引社會資本參與重大建設項目和地方產業發展。產業龍頭借助產業基金的資本力量和“孵化器”能力進行橫向一體化和縱向一體化，實現外延+內涵發展。

2.產融結合形式之二：金融控股公司

從國際金融業發展歷史看，2008年金融危機之前混業經營是主流，之后將其進行分拆并設立了相互間的防火墻。觀客而論，金融控股公司這一形式的混業經營確實有助于推動金融資源集中、平臺整合和渠道共享，為企業和個人提供綜合化、一體化、多樣化的金融服務，顯著提升金融體系的服務效能，更好地服務和支持實體經濟的發展，其多元化業務結構也利于長期穩健經營和抵御風險。近年來我國各類金融控股公司的發展較為迅速，主要包括大型產業資本控股的金融平臺（即產業控股金融平臺）、金融機構主導的金融控股集團、地方政府控股的金融集團三種形式，后兩種即屬于“由融而產”模式。以金融機構為主導的金融控股集團主要有中信、光大和平安三家綜合金控集團，工農中建交等銀行系，華融、長城、東方、信達四大資產管理公司系等，具有資產規模龐大、主要金融牌照齊全，不僅掌控大量金融資源而且參控不少產業的優勢特征。比如中信集團境內外業務除了金融外，還廣泛染指能源、制造業、工程承包、房地產、信息產業等領域，近年來也在現代農業、環保、消費、醫療健康等新興戰略性領域積極布局。而中國平安作為市場化較早的金融集團也在不斷通過PE投資和并購等手段進行大消費產業的布局，并在投后嫁接金融和客戶資源對投資產業進行持續整合與價值提升。以地方政府主導的金融控股集團，比如天津泰達控股、廣州越秀金控、山西金控等地方金控平臺多以“地方財政/國資+金融資本”形式出現，借助地方政府和國有平臺的力量，以多種途徑獲取并整合控制地方的核心金融企業，掌握主要的金融牌照。地方政府成立金融集團的動力一方面基于提升國有資本的盈利能力和區域金融業競爭力，另一方面更多的是希望掌控金融資源以支持地方產業政策的執行和區域產業的發展。

3.產融結合形式之三：供應鏈金融

供應鏈金融具備產業和金融兩個屬性及其融合性，它是金融機構或處于產業鏈核心地位的企業借助產業鏈場景為上下游客戶提供的融資服務，以真實貿易背景下的商流、物流、資金流、信息流為基礎，套嵌各類融資工具從而構建緊密的產業鏈金融生態。處于產業鏈條主導位置的核心企業自身信用評級較高且對鏈條利益分配擁有較大的主動性和控制權，既與上下游企業集群存在相互依存和共同利益，通常也需要對這部分成員的流動性做出相應的安排，包括直接提供融資或以自身信用背書支持向第三方金融機構融資。供應鏈金融的主導方包括核心企業和金融機構兩類，由核心企業主導的供應鏈金融主要是核心企業通過自己的金融部門對鏈條上下游企業進行融資，或者直接以預付賬款、應收賬款的信用工具進行支持。由金融機構主導的供應鏈金融主要指銀行部門以單獨的授信工具或者依托于核心企業的信用與保證的授信工具，對產業鏈上下游企業進行融資。

供應鏈金融的產生源于產業本身在原材料采購、輔助品制造、產品生產和產品銷售過程中生產資金先行墊付、銷售資金滯后回籠而產生的逆序，這個資金流和貨物流一旦出現錯配與阻滯便會影響整個產業鏈的正常生產運行。因此，供應鏈金融是一個非常典型的“產融結合”模式，通過產業鏈核心企業或者第三方金融機構，以創新性的金融工具平衡和平滑供應鏈的貨物流與資金流時滯，不僅有利于產業的正常運行并促其發展壯大，而且金融提供方也能從中分享產業發展帶來的部分利潤，是一種典型的協作共贏。同時，因為供應鏈金融有實體產業基礎背景，服務于該特定產業本身上下游龐大的中小企業集群，并基于產業經濟與周期判斷、貨物流與資金流監控及大數據積累和分析，在構建風險控制模型以及金融資源配置總量和結構決策上具備量化優勢，不僅從微觀上可以通過金融“嵌入”產業支持其發展，解決諸如中小企業融資難融資貴等問題，同時宏觀上也具有通過金融的專業化能力和市場化機制提升整個金融資源在不同產業和行業之間配置的效率、促進金融脫虛向實，更好地服務于供給側結構性改革的功效。

4.產融結合形式之四：產業投資基金

根據產業基金發起主體的不同，可以分為由政府主導和由上市公司或行業龍頭企業主導的不同類型，由金融機構主導發起的產業基金很罕見，但金融機構卻是各類產業基金的主要資金提供方。一般而言，產業基金可以分為“政府資本+金融”與“產業資本+金融”兩類。

“政府資本+金融”型政府投資基金能夠發揮政府資金的引導作用，吸引社會資金投向重點領域和產業，貫徹產業政策，引導民間投資和穩定經濟增長；同時也有助于發揮財政資金的杠桿作用和放大效應，提高政府資金的使用效率甚至盈利能力。根據其結構大致可劃分為三種：一是“母基金+子基金”FOF結構。政府引導基金一般采用母子基金架構，母基金層面采用平行投資構架放大杠桿優勢，投資決策重點在于優選PE機構作為基金管理人，通過子基金投向標的企業或項目，如圖1。二是“國企牽頭直投模式”典型結構。由政府指定國企或地方政府平臺等作為基金的發起主體，以直接投資方式出資于國家或地方政府重點支持的產業。通常采取優先劣后的結構化設計，通過國企回購基金所持有的標的企業股權或直接由國企遠期受讓金融機構持有的基金份額等實現其他資本的退出，如圖2。三是“PPP”產業基金結構。目前政策下，PPP模式屬于一種政府融資替代形式，而其中PPP產業基金又是PPP融資的一種組織形式，主要用于城市基礎設施、城市發展、鐵路/公路/民航/旅游等項目建設。PPP產業基金以私募股權基金形式募集資金，再以股權或者夾層投資到PPP框架項目公司，政府通常會授予該公司一定期限的特許經營權，在基金存續期限屆滿時通過約定回購、份額出讓、資產證券化等實現退出。具體結構與前兩種模式類似。

設立“產業資本+金融”型企業主導的產業投資基金的目的大多基于上市公司在外延式擴張驅動下具有持續的并購需求，但由于并購容易推高企業杠桿率而增加財務風險，同時很多并購標的在法律規范、財務規范和盈利能力等方面都需要經過一定時間的規整和培育，因此更傾向設立體外產業基金的形式以進行標的資產的前期孵化，待時機成熟后注入上市公司并實現產業基金退出。如圖3。

無論哪種路徑，產融結合的落腳點均在“產”而非“融”。金融的杠桿效應和資本要素配置必須堅持以產業發展為場景和基礎，政府則應該是產融結合的制度要素提供者和引導者。如果產業資本和金融資本能夠探索一條較為合理的產融結合路徑，通過產業、金融和政府多方之間的信貸、參控股、人事參與、治理機制等一系列制度安排促進金融資本和產業資本形成良性互動、協同共贏，將為經濟發展提供一條更為堅實、有效、持續的高質量增長路徑。

四、產融結合的路徑優化方向與職能邊界確定

1.不同主導力量下產融結合模式的國際比較

國際上產融結合按照主導力量可以分為市場主導、政府主導和金融機構主導，其代表性國家分別為美國、韓國和日德。不同主導力量下的產融結合模式各有優劣，選擇何種模式與國家的產業結構、經濟發展階段、金融市場發育程度等密切相關。正如有“市場失靈”和“政府失靈”現象一樣，金融作為市場的組成成分和政府的工具同樣存在“金融失靈”，且既有市場機制的缺陷也有政府干預的扭曲，即便美國這樣的市場化程度和監管能力背景下，金融危機也難以避免，甚至越發高頻和嚴重。但金融也有其獨特的優勢，既可以通過市場機制在一定程度糾正“政府失靈”，又可以通過資本總量和結構的風險控制平滑部分“市場失靈”。而產融結合更是政府、產業與金融三方力量之間的博弈均衡，三者職能融合又分工協同，所以應該是最具效率的。當前政府需要依靠產業發展促進經濟結構轉型升級和高質量發展，金融需要依靠產業發展以分享其利潤并防范風險，產業發展既是根本依賴也是終極目標，但產業發展需要政府良好的制度供給，營造適宜的發展環境，也需要金融足夠合理地配置資本要素。產業、金融、政府盡管各自的利益動機有所差異，但三大主體在產業發展這個目標上是共同的和一致的，這成為最優產融結合路徑選擇與安排的基礎。

2.基于“鉆石體系”的三維空間模型構建

根據產業發展所需要素主要由政府或企業或金融主導的不同，可以將邁克爾·波特搭建的產業競爭力分析的鉆石體系框架進一步歸整為三個維度：

（1）要素維度。要素維度包括人力、土地、資本、天然資源、基礎設施等傳統意義上的生產要素，要素資源是產業競爭優勢的重要基礎。在優異的自然資源稟賦上配套良好的基礎設施、人才和相應的資本等要素，對絕大多數產業尤其是傳統產業的發展至關重要，比如中東地區的石油采掘和化工業，盡管有豐富的自然資源卻反而抑制競爭優勢甚至形成“資源詛咒”。這一現象究其根源更多是由于轉型和創新壓力不足而導致的產業結構及其變遷問題。

（2）產業維度。包括支撐產業與相關產業，需求條件與企業戰略、結構與同業競爭三大要素。這三類要素均在產業鏈范疇。支撐產業和相關產業屬產業上游環節，市場需求條件是下游環節，而企業戰略、結構與競爭狀態則是客觀產業環境及其在這個環境下的企業行為抉擇。同時，產業維度也隱含了產業生命周期因素，因為產業發展通常很難逃脫周期宿命，除非通過技術創新和制度創新維度的突破。

（3）技術和制度維度。這個維度主要與鉆石體系中的機會和政府兩大外部因素相關。機會要素如科學發明、技術創新、危機爆發或戰爭等，既相對獨立但也是影響甚至改變整個產業格局的因素。政府會以產業政策、政府購買等多種形式直接影響產業發展，也可以通過影響和改變四個內在要素間接地影響產業發展，其效應則具有正面促進和反面約束的兩面性。

圖4所示的三維空間模型中，處于卦限Ⅰ中的相關產業集中了形成產業競爭優勢的所有要素，具備產業發展的最優條件，其他卦限均面臨著一個或者多個要素欠缺，成為產業發展的制約或瓶頸。這一模型的基本邏輯是，基于“鉆石體系”梳理產業發展需要的要素，按照其主導力量歸政府、企業/產業還是金融，劃歸不同的維度，研究政府、企業和金融如何通過職能分工與協作，對產業當前所處空間尚欠缺的要素進行補充完善，透過卦限的不斷往上遷移以示產業競爭優勢對產業發展的促進提升。當然這個優勢并非無限放大的，理論上的最優位置取決于三要素的均衡，但本文主要討論改進方向而非最優路徑，故此處不展開討論。

在要素維度中，對既定區域而言其天然資源、土地、人力等是相對固定的，金融資本是企業實現快速資源積累和非線性增長的基本工具，也是基礎設施等產業環境要素的最大資本提供方，因此要素維度主要由金融機構主導。產業維度是由產業集群、產業結構和市場需求等產業環境構成的，作為產業微觀主體的企業根據這一產業環境相機選擇發展戰略，因此產業維度主要依賴于企業自身。技術和制度維度主導方的主角是政府，政府職能本身決定了其制度供給者的角色，而技術創新雖然也部分有賴于企業自身，但研發成本投入大，風險與不確定性很高，正外部性強，而且技術創新所依賴的基礎教育和科研是標準的公共品，必須由政府主導投入。需要注意的是金融、企業和政府只是某個維度中的主導方，而非唯一參與者，三方主導力量在三個維度中對要素的作用是相互交織的，比如要素維度需要企業通過內涵式增長逐步積累人力和資本要素；產業維度是企業主導的動態博弈均衡，但受到政府調控政策對產業環境的影響并會最終改變企業決策的結果；技術制度維度中政府盡管作為主導者但無法替代企業在應用領域的技術研究和創新補充作用。

3.“產業+金融+政府”的路徑優化方向及其職能界定

產業發展是優化路徑的基礎。在上述分析框架中，政府、企業和金融任意一方力量的缺失都不利于產業發展，但從產融結合實踐來看，往往是三大主導力量其中兩方的組合，很少三方協同。這主要是由于三方訴求和利益存在一定分歧，產業方將利潤最大化作為其行動目標，根本路徑選擇是增加產品競爭力以獲取更高的市場份額或者定價；政府目標是以多元化的“政績”為標準，在宏觀上兼顧效率和公平，在微觀上力促經濟增長與社會穩定和諧，因此促進經濟高質量可持續增長的產業發展是主要路徑選擇；金融作為企業需要追求效率和盈利，作為國家宏觀調控工具又必須履行傳導機制的職能，因此金融資源配置既有市場化特征又有政策色彩。“產業+金融”是基于共同的資本盈利訴求，“政府+金融”是基于政策導向及其金融傳導，“政府+產業”是基于政策導向下的產業發展，三大主體盡管訴求存在差異，但都指向“產業發展”這條共同的實現途徑，產業發展了三者之間的職能融合與協同便具備了基礎。對政府而言，有競爭力的產業是支持經濟可持續增長的基石與根源，更是經濟高質量發展的關鍵；對金融而言，有競爭力的產業是金融資源配置的目標，既能創造高額資本回報，又能防范風險和傳導政策；而企業本身就是產業的微觀主體和構成，其發展和利益有高度關聯。

①國外基金的出資人絕大部分是社保基金之類的機構投資者或者高凈值私人投資者，在LP層面通常僅僅擔當出資人的角色，投資決策人的角色則基本下沉到市場化和專業化的GP層面。

企業+金融+政府基金的投資邏輯及職能體現在企業是產業資本經營者，主導產業維度；金融是金融資本經營者，主導要素維度；政府是制度主導者，通過要素安排和制度供給，為產業提供發展環境。明確了政府、企業和金融各方的利益訴求與職能定位，才能通過以產業發展為基礎的三類主體共同參與的產融結合路徑實現有效融合。在產業投資基金的路徑下，基金出資人通過契約型基金或者公司制基金的法律組織形式，按照基金章程等治理結構與決策機制，委托市場化的專業基金管理人進行受托管理，并對某一主題或范圍的產業進行投資和投后管理，以支持該產業的整合發展并最終從中獲利退出。這種產融結合的實踐路徑具有產業主題明確、參與主體全面且治理結構較為清晰等特點。圖5中按照“募、投、管、退”的投資邏輯順序，分析了政府、企業和金融三方是如何達致分工協同的產融結合形式的，其他產融結合實踐路徑雖然結構不同，但原理一致。

根據圖5，在募資環節，因為職能分工、利益訴求和風險偏好等方面的差異，對不同出資人的資金通常要進行優先-劣后的結構化安排，以形成不同的收益-風險分享機制。政府主要負責出資一般不超過10%的產業引導性資金，該資金由財政性來源或國有資本性來源的不同而有所差異，前者是純粹的政策引導性資金，不以盈利為目的甚至可以為其他投資人作補償；后者除了政策引導性資金外，通常還兼具國有資本保值增值的一定盈利要求，因此政府出資人資金具有劣后和至少夾層的結構化安排。產業內龍頭企業或者上市公司通常出資20%-30%左右的劣后級資金，作為產業內企業，且通常兼任基金出資人、基金專業決策人、投資標的運營管理人以及基金最終的退出平臺等多個角色，是產業基金的服務對象和最大受益人，其出資額的劣后安排也具有激勵約束的因素與作用。金融機構實際上是主要的出資人，其出資比例通常在60%以上，由于缺乏政府制度供給和資源掌控能力優勢，也缺乏企業對具體產業的專業管理運營能力的優勢，只能憑借資本實力和金融風控專業能力在投資決策中行使一定的話語權，因此金融機構的資金通常為優先級結構化安排；但也有一些具有風險偏好的投行類金融機構樂于參與夾層以博取更高的投資收益。

政府在資金募集環節或融資環節的任務基于產業政策導向，以提供小部分劣后或夾層資金，傳遞政府大力支持的信號，有效吸引產業資本和金融資本參與投資。企業的職能是以一定比例的劣后級出資對產業投資可能出現的風險提供安全墊，并給優先級投資者和政府傳遞其對產業投資的良好預期以及做好經營管理的態度等信號。金融的職能是發揮金融資本的杠桿作用，在堅持專業性風險判斷、治理及完善決策機制前提下配置主要資金來源。

而在投資環節，由于企業、金融和政府在目標訴求及風險-收益偏好及分擔機制上的差異化，決定了產業基金投資既是一種投資決策機制也是一種治理結構機制。按照國內基金的特點，通常由出資人約定基金章程通過下設三方參與的投資決策委員會進行投資決策①，并最終以多方博弈形式形成一個博弈均衡結果。政府可能更多地偏向于產業政策傳導和產業要素形成，難以避免有一部分本應由政府負擔的公共品和半公共品摻在其中，這種非市場化意圖和非營利、弱盈利的投資通常因遭到其他基金出資人的反對而出現折中。企業更多偏向于通過產業投資實現企業利潤最大化，對投資產業的專業程度和市場化程度的把握相對也最好，但必須依賴政府出資人的資金和信用增級，也需要金融出資人的資本杠桿，因此可能會在純粹市場化盈利之外做出妥協。金融在投資環節處于中間地位，既要對抗政府非市場化偏向可能對投資收益帶來的潛在侵蝕，又要糾正企業高風險-高收益偏好對本金帶來的潛在損失，因此，金融在某種程度上可以在基金決策中對“政府失靈”和“市場失靈”進行平滑和均衡。

由此，政府的任務更多的是發揮制度供給者和要素打造者的角色，通過財稅等政策安排、配套設施和人才隊伍建設為產業基金的發展打造良好環境；而行業投資與風險防控應更多地交由專業能力更強的企業和金融按照市場化機制進行決策，否則產業投資可能無法達到預期效果且反過來對產業以及政府信譽產生極大的損害。企業的職能是充分運用其行業專業性和運營管理經驗，從市場化角度做好行業研究和投資分析，但需要避免高風險偏好傾向并適度平衡經濟利益與社會責任之間的矛盾。金融的職能是發揮自己在風險識別、風險判斷、風險規避方面的專業能力，設計匹配的金融產品和風險控制措施；同時也需要做好政府與市場之間的平衡，既要有產業布局和高質量發展的宏觀視角，也要服從市場機制和資本盈利的微觀需求。

在管理環節，應解決投后對標的的管理與運營，確保其按照預期的方向和目標良好運行，既促進整個產業的發展又確保產業基金本身獲取較好的利潤。投資環節是決定準入和進入的問題，而管理環節由于三方存在偏好差異，政府在投資標的的管理上更關心投資標的如何增加稅收貢獻、解決更多就業問題，確保環境保護等綜合“政績”指標；企業更著力于如何擴大市場占比、增加銷售收入，不斷優化財務狀況并提升經營成果和現金流量；金融則與企業有共同傾向，一方面要通過金融支持服務于投資標的的經營發展，同時也會更加關注其財務風險、經營風險和市場風險的防控與應對。

但相對而言，政府、企業和金融三方力量在沖突方面會產生弱化，畢竟只有投資標的可持續、健康經營發展才符合三方共同的利益訴求，也只有通過發展才能實現最終的社會效應和經濟效應雙贏。政府的職能除了同樣需要為投資標的的發展創造良好的制度和社會環境之外，還需要監督和促進企業依法合規經營，盡必要的社會責任，但必須避免干預投資標的的具體經營管理，在做好監管的同時，按照市場化原則和專業的人干專業的事的原則，把握宏觀、放手微觀，提供更好的制度和技術維度的要素。企業的任務是結合行業經營管理經驗和專業能力，研究如何通過治理結構完善、經營管理水平增強、人才和經驗嫁接、整合行業和產業鏈渠道的客戶資源等，從要素維度和產業維度促進投資標的內涵式發展。金融的任務則是發揮其金融本身在融資和風險方面的專業能力，為投資標的提供更好的金融服務，著力從要素維度服務于投資標的的經營發展，同時遏制其市場化短視行為，防范各類潛在風險。

在退出環節，政府、企業和金融三方的摩擦性并不大，但也存在一定分歧，應該盡量在基金章程和相關的退出執行制度上提前進行安排。退出是一種滾動和相對概念。產業基金同樣是一種資本，具有投資-增值-退出-再投資的循環特性，也正是通過這種循環才能加速資本流動和持續支持產業經濟發展，如果只投不退，反而造成資源浪費和配置低效率；同時，退出并不等于終結和清算，而是將投資標的培育成熟之后的交付行為，最終還將交付給實體產業資本或者資本市場。整體上，三方力量均樂于將投資標的培育成熟后盈利退出，再尋求下一個投資標的。但是對政府而言，一定額度的引導基金在一定時間內周轉的次數越多，撬動的累計杠桿越高，實際上可以帶動更多的社會資本投入政府希望發展的產業之中，同時通過持續的產業發展也可實現政府需要的經濟和社會目標。對企業而言，存在與政府同樣的但是基于微觀主體的經濟效益訴求，而且在收益率一定的情況下，投資回收期越短IRR越高，加之企業普遍存在規?；?，高速周轉也有利于企業掌握和控制更多的資源。對金融而言，與企業一樣具有市場化盈利訴求，背后的資金來源也具有期限和流動性要求，從而倒逼其成為退出環節最為積極的角色。最大的分歧點可能在于投資標的虧損，在觸發期限、財務標準等退出標準的情況下，金融機構更愿意在其出資比例之下的安全線以內采用平倉機制進行強行退出，確保本金安全；政府和企業則可能因為賬面浮虧出現即期損失而堅持補倉或者延期退出。這個利益分歧一方面有賴于事前契約的強制性與彈性，以及事后作為非完全契約之下的三方協商；另一方面也需要從綜合平衡角度審視虧損項目的實質是終極風險還是流動性風險，判斷延期退出對三方綜合利益而非單方利益的平衡以及補償機制。

政府在退出環節的職能是執行并監督基金按照事前的契約執行退出標準，并在出現標的投資虧損情況下平衡矛盾、訴求，引導資金按照社會效應職能進行利益補償安排，維護產業基金良好的信譽。企業的職能是把控好退出渠道與路徑，對投資標的按照清算退出、并購退出、資產證券化退出等路徑提供方向和平臺。金融的任務是為基金最終決定的退出渠道提供專業的金融支持，發揮并購貸款、金融市場和資本市場的渠道和平臺優勢；堅持風險控制底線，盡力確保本金安全和適度收益，對投資人負責。

五、政策建議

綜上所述，產融結合的最高境界是職能的融合。政府、產業和金融三大主體相關職能的發揮并非只局限于各自的主導維度內，各類要素會系統地組成一個互動體系，且產業、金融、政府三大主體對各要素的影響亦會相互交織，在不改變各主體主要定位和職能的前提下，圍繞產業鏈上下游的產融結合機遇，以提高產業競爭優勢為目的，構建以政府引導為主、企業和金融緊密結合，多種職能均衡發展的路徑應是引導產業高質量發展的優化方向。

1.揚長避短，錯位競爭。產融結合是基于特定區域的政策引導與一定的產業特征之下的產業資本與金融資本協同發展模式，在政府之手與市場之手的協同互補過程中為經濟的高質量發展提供持續動力。產融結合是近年來我國用于發展實體經濟的重要手段，各區域在推行時首先應明確產融結合其本質系對資源的組合配置，目的是提升產業競爭力，且并非所有地方、所有產業都適合產融結合。產融結合必須基于地方經濟和產業發展的具體情況推進，以產融結合促進產業發展，“到有魚的地方去撒網、到有草的地方去放羊”，既不能離開產而空談融，更要結合當前各省市區經濟發展階段和經濟結構條件，著重資源稟賦、突出比較優勢，做到揚長避短和錯位競爭，切忌人云亦云、一哄而上。

2.政企金學研業務協同、戰略協同。從全產業鏈構造一個富有競爭力的產業體系是區域實現經濟高質量發展的有效途徑，因此要從整個產業鏈中梳理實體產業與金融業之間的結合點，將產業鏈金融作為實現產融結合的主要路徑。以核心企業為依托，以產業發展需求為結合點，針對產業鏈各環節和產業結構、生命周期等具體條件，實現政企金甚至連同其他機構如學研等之間的業務協同、戰略協同，共同促進區域產業和區域經濟高質量發展。

3.明確政府、企業和金融在產融協同中的職能。政府的首要任務是創造一個要素發展的良好環境，通過政策、制度等措施以及平臺搭建、微觀市場參與等輔助手段在產業競爭優勢培育中發揮引導職能；企業是產業資本經營者，應根據產業及自身發展做好產業維度上的“加法”，通過聚焦打造核心產品、提高生產工藝與技術水平、制定經營戰略、完善公司治理、資本市場運作手段，調整產業格局；金融作為金融資本主導者應從要素維度做好“金融+”，優化區域金融結構、完善區域金融市場體系建設，不僅從規模上做大區域銀信證保等金融機構數量，更要從結構上完善金融市場的層次、創新金融產品，為全產業鏈的綜合金融服務提供保障。

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（責任編輯：張 琦）