“房子”轉向，中國人如何續寫財富故事？

譚保羅

2018之前的這幾年，很多中國人的財富生涯坐起了“過山車”。

2015年，A股遭遇大震蕩，數日之間，大量中小投資者財富灰飛煙滅。中登數據顯示，在這場大震蕩中，5.7萬個500萬市值以上的賬戶“消失”，而10萬-50萬賬戶減少了86.9萬個。

2016年，一線城市的房價突然暴漲。對“上車者”，特別是多套房擁有者而言，財富階層瞬間晉級，他們自己都不曾預料到人生竟然如此美妙。而那些“沒上車者”，則馬上意識到財富人生的失落，乃至悲涼。

2018年，是過去的延續，還是一個嶄新的開始？當前，一個不爭的事實是，中國經濟的增速開始放緩。那么，在這個時候，我們必須警惕兩個問題。

一是靠著高增長推動的金融游戲的利益鏈條，是否會因增速放緩，收益下降而斷裂，從而引發債務風險，乃至金融風險？

二是財富創造過程伴隨經濟增速下滑而放緩，在這個時候，則必須警惕財富的分配開始凌駕于財富的創造。2015年的股市、2016年和2017年的樓市，是否會在新的時間重現。中國人基于資產價格的財富故事，會不會出現軌道的轉換？

“房子”轉向

離開房子，一切關于中國經濟和中國人家庭財富的討論都是沒有意義的，2018年也一樣。

2017年12月18日至20日，中央經濟工作會議在北京舉行，這是對2018年經濟政策的定調會議。會議指出，要圍繞推動高質量發展，做好八項重點工作。按照新華社的通稿，其中一項的表述是，要加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。

可以看出，“租賃房”正在成為一個越來越重要的房地產政策關鍵詞，它正在指向未來房地產市場某些正在發生的深刻變化。

時間回到20年前中國推行房改的時點。1998年7月，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化。同時，也首次提出建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系。

房改的意圖是什么？有人認為，是在亞洲金融危機之時，拉動需求，進而拉動經濟。不過，房改一步棋，最大的價值是盤活了地方政府手中最大的資產—國有土地。當時，盡管土地拍賣早已啟動，但如果沒有房改，中國便無法形成真正的樓市需求，“土地財政”也沒有強大的動力支撐。

從當年的文件表述看，房改至少有兩個基本定調：一是房子是老百姓居住用的“商品”，是商品房，而不是用來投資的投資品。二是純市場化的商品房為輔，經濟適用房為主。

但房改已經20多年，有意思的事，當年提出的兩個基調都沒有按照預期地走下去。一是“以經濟適用住房為主”的供應體系并沒有形成，無論一線，還是二線城市都是以完全市場化商品房作為供應市場的主流。二是房子的居住功能被異化，早已從商品變成了投資品，這是當初始料未及的。

第二個定調的“走偏”，的確是個大問題。但第一個定調的走樣，即經濟適用房的式微則并不是問題。某種意義上講，經濟適用房并非是一種政策上的優選。它的分配過程，很容易發生腐敗和尋租行為，這幾乎是一個常識。

對低收入人群來說，租賃房顯然是比經濟適用房或者說保障房更加科學的策略。一個簡單的道理是，租賃者只有居住權，而沒有完整的產權，故而也無法獲得資產增值的利得，所以權力在這個過程中尋租的動力必然被大大削弱。

在世界上很多高房價的經濟體，比如中國的香港，解決低收入者居住問題的辦法就是發展租賃房。當然，租賃房不一定能夠確保所有低收入者舒適地、有尊嚴地居住，但至少可以確保一個勞動力體力恢復所需的最小限度的空間需要，比如一張床。

顯然，經過20多年的樓市政策起伏，中國已經認識到了問題所在。更重要的還是，現在已經到了必須要改革的時候。這種決心的形成，來自于兩個層面的因素，一是內部，二是外部。

從內部來看，直到現在，地方政府的“土地財政”問題并沒有找到一個真正的“解法”，分稅制的改革絕非朝夕之功。實際上，在房價穩定上漲的前提下，“土地財政”并沒有改革的壓力，但問題在于2016年的房價暴漲，第一次打亂了“土地財政”賴以存在的某種秩序，對中國原有的財政金融體系，乃至在社會層面形成了前所未有的壓力。

在一線城市，房價首次超過了絕大多數當地工薪族的承受能力。以前，公眾對“房價”多是一種調侃，但現在卻事關年輕一代的婚姻和階層。實際上，中國社會長期以來，都有一種平等、平均的傳統。換句話說，房價的暴漲可能正在逼近這個社會的容忍度極限。

當然，換個角度看，中國社會的廣度和深度往往超出外國人的想象，這個社會的韌性或者說容忍度也是潛力無限的。因此，在某種意義上講，內部因素并不是政策轉向的主要原因，外部因素，或許更為關鍵。

資產問題

外部因素是什么？它是內部資產價格的泡沫可能危及本幣幣值，進而危及金融體系的穩定，乃至影響某些更加縱深的層面。

2016年9月，即一線城市樓市暴漲大約一年后，方正證券的一份報告估算，中國房地產總市值已經占GDP的比例為411%，遠高于全球260%的平均水平。

另有一項數據顯示，早在2015年的時候，中國家庭總資產中，房產占比高達69%，比美國的兩倍還多。考慮到2016年的房價暴漲，這個比例現在可能更高。

盡管無法做出精準的統計，但房地產已經成為人民幣主要的底層資產之一，幾乎是一個所有人都無法否認的事實。這關乎人民幣的幣值問題。因為，而兩種主權貨幣之間的比值（匯率）短期內是由外匯市場兩種貨幣的供需決定的，但從長期看，它們底層資產質量才真正決定著它們之間的相對價值。

近年來，人民幣的確存在一定的貶值壓力。從常理看，本幣進行一定幅度的貶值可以降低出口產業的內部成本，有利于出口，但這種狀態屬于“主動貶值”。在“主動貶值”的情況下，由于出口產業的強勁，外匯大量流入，央行手中外匯充裕，可以隨時干預匯市，重新把匯率“抬回來”。

但當經濟增速下滑，尤其是以出口產業為代表的實體經濟生存基礎受到高地租侵蝕，以及該國產品在全球可能面對貿易保護主義、民族主義的風險時，“被動貶值”就會出現。在這種情況下，還極有可能產生一種連鎖反應，導致資本外流加劇。最典型的外流模式就是“土豪”熱衷國內銀行借債，海外購買資產。

當資本外流加劇，本幣貶值壓力將加大，又反過來推動資本的加速外流，形成惡性循環。最終，一個國家主權貨幣的購買力將被嚴重削弱，這對于一個資源匱乏的大國來說，可能會引發內部通脹。與此同時，貨幣的走弱趨勢，也會損害經濟對外部長期資本的吸引力。而中國的經濟轉型，顯然不能完全依靠國內資本，也需要以跨國科技巨頭為代表的外部資本的加入。

特別需要關注的是，中國的外儲已經從4萬億美元的水平下降到了3萬億美元的水平，這是一個不能不引起重視的信號。因此，對于一個有著雄心的經濟體來說，它必須維持本幣長期堅挺的預期，而本幣的堅挺，最重要的基礎之一則是不能任由本幣底層資產泡沫化之路越走越遠。

預測2018年的經濟形勢，必須明確一個基礎是：盡管“土地財政”的現狀暫時無法改變，但遏制房價進一步暴漲的政策決心，可以說是前所未有的堅決。

按照新華社的通稿，本次中央經濟會議也提到，“完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。”

遏制房價暴漲并不等于打壓房價，房價大跌，某種意義上講，是中國經濟無法承受之重。《南風窗》在之前的文章中已經多次提到，房價大跌會導致金融機構尤其是銀行資產價值的重估，將可能引發系統性的金融風險，也會摧毀銀行對實體經濟的融資功能。最終，會嚴重削弱實體經濟復蘇的動力。

因此，可以預期的是，“房地產市場平穩健康發展”才是未來樓市真正的關鍵詞。未來，樓市一個可能的走向是“雙軌制”。一條軌道是完全市場化的商品房市場，在這個市場之中，房子依然具備一定的投資價值，但暴漲將成為歷史。另一條軌道則是租賃房市場，它和個人財富晉級的階層毫無關系，只是關乎社會的長期穩定。

從上世紀末開始，中國強大的金融體系一直都是支撐中國經濟奇跡和中國人財富故事的框架，而土地則是這個體系最重要的抵押品或者說重要的底層資產支撐—唯有中國成為真正的創新型國家，這個體系的抵押品或者資產支撐才會有所改變。在現階段，維護這個抵押品的價值“平穩”就顯得意義非凡。

因此，在理解這些根本問題的基礎上，2018年之后的經濟未來，其實也并沒有那么云山霧罩。無論房價走勢如何，個人的努力和堅持，依然是中產階層或者說普通人唯一的憑借。