政治關(guān)聯(lián)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性

羅麗媛+李豫湘

摘要：本文系統(tǒng)分析了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性的影響，和政治關(guān)聯(lián)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中影響效果的不同。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)利用了政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的便利來(lái)提高投資一投資機(jī)會(huì)敏感性；非國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和可能通過(guò)政治背景來(lái)提高投資一投資機(jī)會(huì)敏感性。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；投資一投資機(jī)會(huì)敏感性

0引言

我國(guó)現(xiàn)階段政府的巨大權(quán)力和市場(chǎng)監(jiān)管的缺失導(dǎo)致具有政治背景的企業(yè)在融資、行業(yè)進(jìn)入等方面得到更多優(yōu)待，但通過(guò)政治關(guān)聯(lián)所獲得的優(yōu)勢(shì)是否轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的正面力量還未一致的結(jié)論。國(guó)外的大部分研究集中在私有企業(yè)，國(guó)內(nèi)對(duì)政治關(guān)聯(lián)的研究集中在非國(guó)有企業(yè)，或者把上市公司看成一個(gè)整體，鮮有研究考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)及其影響效果的不同。本文試圖研究政治關(guān)聯(lián)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中的差異。

1理論分析和研究假設(shè)

1.1政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)敏感性的影響

第一，減少信息不對(duì)稱(chēng)。政治關(guān)聯(lián)可以向外界傳達(dá)這樣的信號(hào)：實(shí)力強(qiáng)。實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才會(huì)得到政府的青睞；企業(yè)與政府關(guān)系密切，可以得到許多資源，前景樂(lè)觀；企業(yè)若陷入困境，可以得到政府的援助，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較小。這樣可幫助企業(yè)獲得合作方的青睞，獲得投資和合作機(jī)會(huì)。第二，緩解融資約束。要提高投資一投資機(jī)會(huì)敏感性，需要保證投資所需資金。蘇忠秦等（2012）認(rèn)為，政治背景幫企業(yè)各種關(guān)鍵資源，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得政府幫助。政治背景相當(dāng)于對(duì)企業(yè)的擔(dān)保，使之獲得更長(zhǎng)期限、利率更優(yōu)的貸款和更低的權(quán)益資本成本。第三，幫助企業(yè)在行業(yè)進(jìn)入方面獲得政府支持。目前，一些重要的資源以及行政審批、土地征用等掌握在政府手中（周黎安，2007）。與政府的密切關(guān)系能幫助企業(yè)突破行業(yè)進(jìn)入壁壘，為企業(yè)提供投資機(jī)會(huì)（胡旭陽(yáng)，2006）。Chen等（2009）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠利用與政府的關(guān)系獲得更好的投資機(jī)會(huì)，因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)甚至能提高投資效率。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)提高企業(yè)的投資一投資機(jī)會(huì)敏感性。

1.2不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性影響的不同

就高管利益導(dǎo)向而言，國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的高管代表了政府意志。政府的權(quán)威性和強(qiáng)制性決定了國(guó)有企業(yè)高管幾乎可不能違背政府意志：國(guó)有企業(yè)代替政府執(zhí)行經(jīng)濟(jì)政策，增加了政策性負(fù)擔(dān)，使公司業(yè)績(jī)無(wú)法充分反映高管貢獻(xiàn)，所以，在設(shè)計(jì)政治關(guān)聯(lián)高管的薪酬激勵(lì)時(shí)，必然要弱化其與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)高管的薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性低，則其為公司業(yè)績(jī)違背政府意志的可能性也很低，而他們追求政治地位的動(dòng)機(jī)應(yīng)該居于主要地位：黃志忠（2009）也認(rèn)為，國(guó)企高管特殊的職位晉升方式是其薪酬績(jī)效敏感性低的很大一個(gè)原因。楊瑞龍等（2013）的實(shí)證研究也證明了政治地位的晉升是國(guó)資委激勵(lì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)的重要工具。

非國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)高管更可能與企業(yè)利益目標(biāo)保持一致。若其引入政府干預(yù)，損害企業(yè)利益，董事會(huì)必會(huì)解聘他們：非國(guó)有企業(yè)為了激勵(lì)高管跟公司經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致，其薪酬業(yè)績(jī)敏感性必然更高。并且，非國(guó)有企業(yè)來(lái)必須對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，才能促使其運(yùn)用政治資源為公司創(chuàng)造價(jià)值：非國(guó)有企業(yè)高管為了政治晉升而損害企業(yè)利益的可能性更低。許年行和羅煒（2011）認(rèn)為民企高管的職業(yè)發(fā)展與國(guó)企高管存在明顯差異。他們很難有機(jī)會(huì)獲得仕途遷升，因而他們對(duì)政治晉升的熱衷程度要明顯低于國(guó)企高管。

但是國(guó)有企業(yè)所代表的政府意志可能不會(huì)顯著提高企業(yè)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性。國(guó)有企業(yè)不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的主體，它執(zhí)行國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，因而追求企業(yè)利益及價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)較非國(guó)有企業(yè)低。非國(guó)有企業(yè)更加市場(chǎng)化，它們追求企業(yè)價(jià)值最大化，更可能利用政治關(guān)聯(lián)所獲得的便利來(lái)提高投資一投資機(jī)會(huì)敏感性：非國(guó)有企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)要付出巨大的成本。為彌補(bǔ)這樣巨大的支出，一旦建立了政治關(guān)聯(lián)，非國(guó)有企業(yè)必然積極通過(guò)它來(lái)獲得利益，并為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

假設(shè)2：在非國(guó)有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資一投機(jī)機(jī)會(huì)敏感性的影響比國(guó)有企業(yè)中更顯著。

2研究設(shè)計(jì)

2A樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2010-2015年深滬兩市A股上市公司作為初始樣本。剔除數(shù)據(jù)異常、缺失的樣本；剔除金融類(lèi)、T、*ST、PT、同發(fā)行B股或H股的企業(yè)。共得到1517家上市公司，觀察值9096個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，用Stata11分析數(shù)據(jù)。

2.2變量定義

因變量：投資支出（INV），表總的資本投資量。

自變量：投資機(jī)會(huì)（Growth）：托賓Q值；政治關(guān)聯(lián)（PC）：上市公司的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)，只要其一目前在中國(guó)共產(chǎn)黨中央委員會(huì)、中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院、全國(guó)人民代表大會(huì)、中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議、全國(guó)黨代表大會(huì)、地方各級(jí)人民政府、機(jī)構(gòu)部門(mén)（包括中央直屬機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)以及地方機(jī)構(gòu)）任職，則具有政治關(guān)聯(lián)，PC取1，反之為0：現(xiàn)金流（CF）：營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)；企業(yè)規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：控制年度和行業(yè)的影響。

2.3模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性的影響，構(gòu)建模型1。投資機(jī)會(huì)Growth的系數(shù)即為企業(yè)的投資一投資機(jī)會(huì)敏感性：

3實(shí)證結(jié)果與分析主要變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，變量的VIF值均小于3，表明不存在多重共線性。

全樣本組Growth*PC系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)顯著提升了投資機(jī)會(huì)敏感性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。投資機(jī)會(huì)（Growth）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)整體上存在投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)整體存在融資約束。

由表1結(jié)果可知：Growth*PC系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)組中的顯著性水平是1%，高于在國(guó)有企業(yè)組（10%），即在非國(guó)有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資機(jī)會(huì)敏感性的影響比在國(guó)企中更顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。投資機(jī)會(huì)（Growth）在非國(guó)有企業(yè)組中在5%水平顯著為正，比國(guó)有企業(yè)組（10%）高，與前人研究結(jié)果相符，即非國(guó)有企業(yè)的投資效率高于國(guó)有企業(yè)。企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)中在1%的水平上顯著為正，在國(guó)有企業(yè)組中不顯著，這與前人的研究相符：非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資約束。

4研究結(jié)論

企業(yè)利用了政治關(guān)聯(lián)所獲得的便利，提高企業(yè)投資一投資機(jī)會(huì)敏感性；相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資機(jī)會(huì)敏感性的影響更顯著，因?yàn)樗鼈兏袆?dòng)機(jī)和可能性利用政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)謀利。

國(guó)有企業(yè)由于其與政府天然的“血緣”關(guān)系，存在這種政治關(guān)聯(lián)的影響不可避免。但是，對(duì)非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其不是專(zhuān)注于研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)，而是通過(guò)搞好政企關(guān)系等來(lái)方便獲取要素和資源，在客觀上扭曲了企業(yè)的行為。這對(duì)非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期積累的效率優(yōu)勢(shì)無(wú)益。企業(yè)通過(guò)這種“非正式”方式獲得的優(yōu)勢(shì)，自然會(huì)激發(fā)其他企業(yè)的爭(zhēng)相效仿。長(zhǎng)此以往，市場(chǎng)將會(huì)陷入獲取政治關(guān)聯(lián)和爭(zhēng)搶資源的競(jìng)賽中，影響不容小覷。endprint