大A套小H：揭秘分拆上市

文/杭東霞 編輯/王亞亞

目前中資企業在香港主板上市的公司數量達到了所有香港主板上市企業家數的近51%。雖然相較于A股，H股現在的估值較低；但隨著“滬港通”“深港通”政策效應的逐步顯現，未來A股和H 股的估值差異應會進一步縮小。

A股上市公司分拆下屬子公司在香港資本市場上市，既可以保留對下屬子公司的控制權，也可以實現“大A套小H”的布局。

所謂分拆上市，就是一家上市公司將旗下不同項目或不同子公司分開單獨再在資本市場上上市融資的過程。在國外資本市場，分拆上市已成為不少企業實現高速擴張的重要金融手段。當前，中國境內外上市公司分拆上市活動也日趨活躍?？紤]到在境內分拆上市仍存在較大的政策障礙，不少境內上市公司嘗試分拆下屬子公司赴境外上市，其中A股上市公司分拆赴H股上市備受市場關注。

目前中資企業在香港主板上市的公司數量達到了所有香港主板上市企業家數的近51%。雖然相較于A股，H股現在的估值較低；但隨著“滬港通”“深港通”政策效應的逐步顯現，未來A股和H股的估值差異應會進一步縮小。A股上市公司分拆下屬子公司在香港資本市場上市，既可以保留對下屬子公司的控制權，也可以實現“大A套小H”的布局。

分拆的利弊

與境內分拆上市相比，赴香港上市企業需要9—12個月的審核時間，這一審核門檻相較于國內市場具有一定吸引力。這也是當前中資企業在香港主板上市的公司數量達到了所有香港主板上市企業家數的近51%的原因之一。

企業熱衷分拆上市的原始動機之一，就是能夠為企業的發展提供強大的融資平臺，為企業募得發展資金。對于上市公司而言，分拆子公司在境外上市，可取得國際化投資者的資金支持，企業的籌資手段更加便捷和多元。如果實現在香港資本市場上市，上市公司的下屬子公司就可以采取配售、代價發行、公開發售融資、發行優先股等方式融資。而由于香港投資者的結構較為多樣和多地區屬性，所以企業在發行定價方面可獲得較好的環境。此外，香港債券市場相當活躍，上市公司下屬子公司獲得獨立的國際評級后，還可以通過境外發行債券來募集資金，上市公司乃至母公司都可以對其融資成本進行有效控制。

從國際化發展角度看，分拆子公司在香港上市則可以方便公司搭建國際業務發展平臺。一是在資金方面，上市公司下屬子公司可以利用境外募資完成跨國、跨地區的收購合并。二是在吸引人才方面，得益于在香港主板的上市地位，公司在招募國際化的技術人才和經營管理人才方面更具便利條件。三是公司在香港主板上市的地位也更易于吸引國際客戶的關注。四是香港資本市場對募投項目的要求比較寬松，對于上市公司下屬子公司而言，無論是用于補充流動資金還是用于境外投資項目，都留有較大余地，即使募投項目前期并不明確，監管機構也不會以募投項目規模較小而要求縮減募集資金的規模。

一般而言，A股上市公司分拆下屬子公司至香港上市，可采取兩種方案：紅籌架構和H股分拆上市。若采取紅籌架構，可能需要報上市公司所在地政府和國務院有關主管部門同意，并需要上報中國證監會審核，其審核壓力較大；同時，A股上市公司子公司采取紅籌架構香港上市后，如果未來想回歸A股，需要首先私有化退市，然后拆除原紅籌架構。這種操作會給經營管理和業務開展帶來較大的壓力和成本。據此，筆者個人認為，A股上市公司子公司至香港上市的最優路徑應該為在H股分拆上市，而非紅籌架構。

分拆門檻

要達成境外分拆上市，A股上市公司的下屬子公司要同時滿足我國證監會的相關要求和香港聯交所的相關規定。目前，證監會對于分拆上市的相關規定主要集中于《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》和《中國證券監督管理委員會關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）等文件。按照《通知》的規定，“所屬企業申請到境外上市，上市公司應當符合下列條件：（一）上市公司在最近三年連續盈利。（二）上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。（四）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。（五）上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規行為”。上述條件是A股上市公司子公司在境外分拆上市的硬指標，如不能滿足將無法達成境外上市。

香港聯交所對擬在香港上市的公司主要針對財務指標、會計準則、營業記錄和管理層、公眾持股、公司治理、同業競爭和關聯交易、限售安排等七個方面，提出了具體的要求；同時，上述七個方面的規定，還會因其母公司在主板上市還是在創業板上市而有所不同。

財務指標方面。擬分拆上市的子公司必須滿足以下條件：最近一年歸屬于母公司的凈利潤至少達到2000萬港元；前二年歸屬于母公司的凈利潤，累計至少達3000萬港元。

會計準則方面。擬上市公司的賬目必須按照《香港財務匯報準則》或《國際財務匯報準則》來編制；同時，申報會計師報告的最后一個會計期間的結算日期，距上市文件刊發日期不得超過6個月。

在營業記錄和管理層方面。主要有三點要求：一是擬上市子公司要具備不少于3個會計年度的營業記錄；二是管理層至少在上市前3個會計年度內維持不變，但如果子公司能滿足“發行人的董事及管理層在發行人所屬業務及行業中擁有足夠（至少3年）及令人滿意的經驗，發行人在最近一個經審計的會計年度管理層大致維持不變”條件的，則該要求可以被豁免；三是最近一個經審計的會計年度內其擁有權和控制權維持不變。

公眾持股方面。相關要求主要體現為以下幾點：發行人上市時市值至少2億港元；發行人上市時由公眾持有的股份市值至少為5000萬港元；發行人上市時市值低于100億港元且公眾持股數至少不低于25%，若發行人上市是市值超過100億港元的，則可以在15%—25%選擇；如發行人市值超過400億港元，發行比例可以為以下二者中較高者——公眾人士持有60億港元（于上市時測定）的百分比或者10%。

公司治理方面。主要要求體現為以下幾點：發行人的董事會至少包括3名獨立非執行董事，至少占董事會成員三分之一，其中至少1人具備適當資格或具有會計或財務管理專長，且至少2名執行董事通常居住于香港（一定條件下可以豁免）；發行人應設立審核委員會、薪酬委員會、提名委員會等董事會下設專門委員會，其成員應以獨立非執行董事占多數。其中的審核委員會至少由三名成員組成，同時必須全部為非執行董事，且其中至少1人為具備適當資格或具有會計或財務管理專長的獨立非執行董事，主席必須由獨立非執行董事擔任。

同業競爭和關聯交易方面。主要要求包括：若發行人與控股股東未將構成同業競爭的資產納入上市范圍，發行人需要在上市文件內披露競爭業務不納入的理由、具體情況、發行人業務獨立性、競爭業務將來是否納入發行人等內容；發行人進行關聯交易時，應能估計股東的整體利益，并能防范上市公司及其附屬公司的董事、最高行政人員或主要股東及其關聯人利用他們的職位取得相關利益；關聯交易必須遵守相關申報、公告、獨立股東批準以及有關年度審核的規定等等。

限售安排方面。主要要求作為發行人的控股股東需要向交易所承諾他們不會出現以下行為：在上市后6個月內出售任何股票或發行新股；在上市后1年內出售的股權導致其喪失控股股東地位；上市后1年內發行的股票數量使其持股比例下降至30%以下。

分拆步驟

在滿足上述分拆上市條件后，A股上市公司一般可以按照以下步驟來實現下屬子公司的境外分拆上市。

第一步，上市公司做好內部分拆上市決策。上市公司應按照《通知》的要求做好相關決議。其中董事會決議包括：分拆上市的方案；該方案是否符合相關政策文件要求；子公司分拆上市后對上市公司獨立性、盈利能力的分析和說明。隨后，上市公司需要就分拆上市事項通過股東大會決議；同時，作為擬上市主體的上市公司下屬子公司的董事和股東大會，也應履行相應的決策過程。

第二步，積極部署相關監管部門審批工作，主要包括中國證監會和香港聯交所的各項審批事項。中國證監會的審批事項主要涉及：上市公司財務顧問對上市公司下屬子公司境外分拆上市進行盡職調查、核查并出具財務顧問報告之后，上市公司向中國證監會匯報分拆上市相關事宜；與此同時，上市公司還需向中國證監會提交分拆上市申請和H股上市申請。在此之前，上市公司應與香港聯交所提前溝通分拆上市方案。待上市公司取得中國證監會H股上市受理函之后，就可以向香港聯交所正式提交上市申請文件。其后，上市公司要取得中國證監會H股上市批復，并通過香港聯交所上市委員會的聆訊。

上市公司在面對監管審核時，應高度關注以下審核要點：上市主體實際控制人變化對上市的不利影響；公司內部控制的有效性問題；關聯交易的合規性；同業競爭如何處理；上市公司的財務獨立、管理獨立和運營獨立性；稅收、社保和住房公積金的繳納情況；業務經營不合規事宜的排查和處理；資產權屬清晰等。

第三步，上市公司子公司在香港的上市發行。這一步驟和國內資本市場上市發行類似，也需要經歷承銷機構分析師撰寫研究報告、制定價格區間、管理層進行國際路演、確定發行價格等掛牌上市的相關流程。此外，境內上市公司境外分拆上市時還要特別關注上市估值問題。一般而言，IPO過程中投資者會根據擬上市公司的經營質量、未來增長因素、可比公司估值和資本市場當時環境等進行上市估值。其中，與上市公司本身有關的估值因素主要包括業務和資產規模情況，即業務資產規模和市場占有率。這二者較高的擬上市公司通常會取得更高的估值。擬上市公司本身的過往業績，如資產負債率、業績表現等也是影響估值的因素，而未來盈利增長能力則是投資者估值關注的熱點，往往會直接影響估值水平。公司外部的因素，如可比上市公司股價表現和投資價值，行業本身發展前景和市場動態，以及股票市場周期、投資氛圍、資金流向和景氣程度等，也會對擬上市公司估值產生大小不一的影響。所以，對于擬上市公司而言，要實現最大化估值，一定要對擬上市公司的行業優勢和發展潛力進行深入的宣傳；要突出擬上市公司的核心競爭力，即良好的行業經營能力、差異化的產品或服務、高效的公司管理能力和風控能力。此外，擬上市公司還應研究香港以及國際市場對于同行業和同類上市公司的反映和認識，特別是要針對潛在的消極因素，提前做出研究和應對。

作者系上海均瑤集團有限公司法務總經理