2017年上半年我國國際收支狀況大幅改善

文/管濤 編輯/靖立坤

國家外匯管理局日前公布的最新數據顯示，2017年上半年，我國國際收支趨向基本平衡，跨境資本流動沖擊的風險得到了有效抑制。但未來基礎國際收支平衡能力趨于下降，應對波動性較大的短期資本流動沖擊的風險依然不可小覷。

延續一順一逆格局，資本外流壓力緩解，儲備資產止跌回升

經常項目收支進一步趨向均衡。2017年上半年，我國經常項目為順差693億美元，同比下降37%；經常項目順差與GDP之比為1.2%，同比回落了0.9個百分點。其中，貨物出口同比增長12%，進口增長18%，順差2144億美元，下降8%；服務收入增長0.4%，支出增長13%，逆差1351億美元，增長24%；貨物和服務出口增長11%，進口增長17%，順差793億美元，減少了36%（見圖1）。貨物及服務進口增長均快于出口，且貿易順差縮小或逆差擴大，表明“8·11”匯改以后，人民幣匯率的貶值并未給我國贏得額外的國際競爭力優勢。

資本外流壓力大幅舒緩。2017年上半年，我國資本項目（含凈誤差與遺漏）為逆差403億美元，同比下降85%。如果剔除凈誤差與遺漏項，資本項目為順差678億美元，上年同期為逆差1789億美元。其中，對外投資項下（即資產方）凈流出1342億美元，下降45%；外來投資項下（即負債方）凈流入2021億美元，增長了2.2倍（見圖2）。這些數據顯示境內機構和家庭資產多元化配置動力減弱，而負債端資本回流勢頭增強。

外匯儲備資產恢復正增長。據人民銀行統計，2017年上半年，我國新增外匯儲備余額463億美元，而上年同期為減少1252億美元。其中，美元走弱、債券和股票價格上漲等賬面收益對外匯儲備余額的增加做出了正貢獻。同期，剔除估值影響后的外匯儲備資產增加了294億美元（其中，一季度為減少25億美元，二季度為增加319億美元），上年同期為減少1636億美元（見圖3）。這是2014年三季度以來的第二次正增長（第一次正增長為2015年二季度），貢獻了外匯儲備增幅的63%，是儲備增加的主要原因，同時也說明2017年以來人民幣匯率升值的基礎更加堅實。8月初，外匯局公布上半年國際收支正式數據后，進一步提振了市場信心，境內人民幣匯率加速升值，升破了盤整了近兩個月的6.70-6.80區間，9月初更是連連升破6.60元和6.50元關口。

直接投資重現凈流入，基礎國際收支順差進一步擴大

直接投資由逆差轉為順差。2017年上半年，我國直接投資為順差139億美元，上年同期為逆差494億美元。其中，對外直接投資凈流出411億美元，同比下降67%；外來直接投資凈流入550億美元，下降26%（見圖4）。直接投資恢復順差，主要是因為對外直接投資的逆轉。這反映國家規范境外投資并購行為以后，國內企業“走出去”回歸理性。據商務部門統計，2017年上半年，我國在房地產、酒店、影城、娛樂業及體育俱樂部等領域的對外投資同比減少80%多。

圖4 我國跨境直接投資狀況（單位：億美元）

基礎國際收支順差進一步增加。在跨境直接投資狀況大幅改善的情況下，盡管經常項目順差同比下降37%，但經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差達到832億美元，增加了37%；與GDP之比為1.5%，回升了0.3個百分點（見圖5）。基礎國際收支順差是短期資本外流與國家外匯儲備之間的“防火墻”，或者說是“護城河”。基礎國際收支順差擴大，減輕了短期資本流動對外匯儲備的沖擊，維護了國家金融安全。

證券投資和其他投資狀況改善，遏制了短期資本流出的沖擊

圖5 我國基礎國際收支差額狀況（單位：%；億美元）

圖7 我國跨境其他投資狀況（單位：億美元）

圖6 我國跨境證券投資狀況（單位：億美元）

圖8 我國短期資本流動狀況（單位：億美元；%）

證券投資項下凈流出減緩。2017年上半年，我國證券投資項下凈流出195億美元，同比下降41%。其中，對外證券投資項下（包括QDII、港股通等）凈流出401%，同比略增6%；外來證券投資項下［包括QFII、RQFII、滬股通、深股通、銀行間債券市場（CIBM）、H股等］凈流入206億美元，同比增長3.5倍。外來證券投資順差大幅增加，主要是因為外來股票投資增長了87%，外來債券投資由上年同期逆差16億美元轉為順差90億美元（見圖6）。這表明隨著國內金融市場企穩，我國擴大金融市場開放的政策效果逐步顯現。據人民銀行統計，2016年二季度到2017年二季度末，境外機構和個人分別增持境內人民幣股票和債券資產2668億元和1281億元人民幣，其持有股票和債券的余額已創歷史新高。

其他投資項下恢復凈流入。2017年上半年，我國其他投資項下為順差732億美元，上年同期為逆差938億美元。其中，對外投資（包括境外存款、對外放款、出口延收進口預付等）項下凈流出536億美元，同比下降29%；外來投資（包括對外借債、出口預收進口延付等）項下凈流入1267億美元，上年同期為凈流出179億美元（見圖7）。外來投資增加，主要是因為在宏觀審慎的跨境融資政策支持下，境內機構和企業重新對外舉債。據外匯局統計，2017年上半年，我國新增外債余額1421億美元。

短期資本凈流出勢頭大幅緩解。2017年上半年，在證券投資和其他投資狀況全面好轉的情況下，我國短期資本凈流出（國際收支口徑的證券投資+金融衍生工具+其他投資+凈誤差與遺漏）為541億美元，同比下降75%。由于短期資本外流大幅減少、基礎國際收支順差增加，當期我國短期資本流動差額與基礎國際收支順差之比為-65%（見圖8），與2016年相比大幅降低（2016年上、下半年分別為-359%和-422%）。

有沒有資本外逃都不影響政策響應。2017年上半年，凈誤差與遺漏負值達1081億美元，盡管環比下降了19%，但同比仍然增加了21%；凈誤差與遺漏同國際收支口徑貨物貿易進出口額之比為5.0%（見圖9），環比下降了1.0個百分點，同比上升了0.3個百分點。因為凈誤差與遺漏長期為負且占比較高，這被認為是中國資本外逃現象較為嚴重。然而，無論“凈誤差與遺漏”是不是資本外逃，都不影響政府及時做出政策判斷和響應。這就特別需要從維護國家金融安全角度，強調對境外投資并購要加強規范的積極意義。2016年，短期資本凈流出規模較上年減少17%，在經常項目順差下降35%的情況下，由于直接投資由順差轉為逆差，導致基礎國際收支順差較上年銳減60%，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比由上年的-192%驟升至-396%（見圖4和圖8）。其結果是，剔除估值影響后的外匯儲備資產降幅增加了31%（見圖2）。2016年年底，社會上引發了“保匯率”還是“保儲備”之爭。如前所述，因為國家及時果斷、有針對性地出手，外匯形勢惡化的勢頭才得以扭轉，其中直接投資重歸順差功不可沒。

圖9 我國凈誤差與遺漏狀況（單位：億美元；%）

圖12 我國對外金融負債構成（單位：%）

對外資產負債增加、凈頭寸下降，對資本流動波動性的關注上升

對外金融資產負債雙雙增長。截至2017年6月末，我國對外資產為6.64萬億美元，較上年末增加了1780億美元，相當于年化GDP的57.8%，較上年末上升了0.2個百分點；對外負債4.89萬億美元，增加了2021億美元，相當于年化GDP的42.5%，回升了1.1個百分點；對外資產負債總計11.54萬億美元，相當于年化GDP的100.3%（即金融開放度），較上年年末回升了1.6個百分點（見圖10）。

圖10 我國對外金融資產負債狀況（單位：億美元；%）

圖11 我國對外金融資產構成（單位：%）

對外凈頭寸略有下降。因為對外負債增長速度快于資產增長速度，截至2017年6月末，我國對外凈頭寸為1.75萬億美元（即對外凈資產或凈債權），較上年年末減少了491億美元；相當于年化GDP的15.2%，回落了0.8個百分點（見圖10）。對外凈頭寸下降，一是因為2017年上半年，我國對外投資（含儲備資產變動）增幅1632億美元低于外來投資增幅2021億美元；二是估值效應、統計調整等非交易調整引起的變化，導致資產方調增148億美元，但低于負債方調增250億美元的幅度（見附表）。

對外資產配置更加多元化。截至2017年6月末，在我國對外資產中，儲備資產占比47.4%，較上年年末回落0.4個百分點；對外直接投資占比20.6%，上升0.2個百分點；對外證券投資占比6.2%，上升0.6個百分點；對外其他投資（含金融衍生工具）占比25.7個百分點，回落了0.4個百分點（見圖11）。非儲備形式的對外資產占比繼續上升，意味著我國市場自發的“藏匯于民”取得了新進展。

對外負債脆弱性有所增加。截至2017年6月末，在對外金融負債中，外來直接投資占比59.8%，較上年年末回落1.6個百分點，但仍是我國對外負債的主要形式，有助于緩解短期資本流動沖擊；外來證券投資占比17.5%，上升0.2個百分點；外來其他投資占比22.7個百分點，上升1.5個百分點（見圖12）。外來證券投資和其他投資的占比上升，將增加我國跨境資本流動的波動性。

圖13 我國非儲備資產凈頭寸狀況（單位：億美元；%）

圖14 我國投資收益狀況（單位：億美元）

民間部門對外凈負債增加。截至2017年6月末，我國剔除儲備資產后的對外凈頭寸為-1.40萬億美元（即對外凈負債），較上年年末增加了1016億美元；相當于年化GDP的12.2%，較上年年末提高了0.7個百分點（見圖13）。這意味著國內民間部門對于人民幣匯率貶值的敏感性再度上升。一旦內外部基本面環境出現不利于我國的變化，如中美經濟走勢和貨幣政策取向繼續分化，國際市場美元走強等，我國短期資本流出則有可能會卷土重來。

投資收益逆差下降較多。2017年上半年，對外投資收益收入為1130億美元，同比增長19%；外來投資收益支出為1252億美元，增長9%；投資收益逆差為122億美元，下降41%（見圖14）。我國對外凈頭寸為正而投資收益長期為負，主要原因是由于前述對外資產以低回報的儲備資產運用為主，對外負債以高成本的外來直接投資為主的資產負債結構錯配所致。其深層次原因是我國“寬進嚴出”的金融開放政策取向，不能簡單認為是我國對外投資的損失，更不能歸結為某幾個部門的監管責任。2017年上半年，我國年化的對外投資與外來投資收益率差異達-2.4個百分點，較上年收窄了0.2個百分點。

凈誤差與遺漏蠶食凈頭寸增長。2017年上半年，我國經常項目順差693億美元。理論上，這本應增加我國對外凈頭寸，實際上卻減少了近500億美元。其主要原因是當期有近千億美元的凈誤差與遺漏負值，這完全抵銷了經常項目順差對于凈頭寸的正貢獻［國際投資頭寸表中的對外凈頭寸變動=-國際收支平衡表中的金融賬戶差額（即交易引起的凈頭寸變化，含儲備資產變動）+非交易調整=（國際收支平衡表中的經常賬戶差額+資本賬戶差額+凈誤差與遺漏額）+非交易調整］。如果將凈誤差與遺漏視為資本外逃，那么，對應到國際投資頭寸表上，則有可能是低估了對外資產的規模，而高估了對外負債的存量。為提高統計質量，有必要改進國際收支統計方法，通過抽樣調查或估算等方式豐富和補充國際收支統計數據。極端地講，如果將凈誤差與遺漏負值均視為國內資本的非法轉移，它們就可以全部歸入對外資產項下。因為統計就是統計，只是對經濟活動的客觀反映，統計不是監管，它對經濟交易不做價值判斷。

我國國際投資頭寸變動表（單位：億美元）

旅游赤字高企，服務貿易逆差侵蝕基礎國際收支平衡能力

旅游貿易逆差持續高企。2017年上半年，我國國際旅游收入188億美元，同比下降12%；支出1347億美元，增長13%；逆差1159億美元，增長19%，相當于服務貿易逆差的86%。2009年起，我國服務貿易連年赤字，旅游貿易逆差是服務貿易逆差的主要來源。2014年至2017年上半年，旅游貿易逆差平均占到服務貿易逆差的89%，較2009年—2013年的占比提高了29.6個百分點（見圖15）。

圖15 我國旅游貿易與服務貿易狀況（單位：億美元；%）

服務貿易逆差膨脹影響經常項目平衡。2009年服務貿易開始出現逆差時，僅相當于GDP的0.3%。從2014年起，服務貿易逆差與GDP之比持續在2%以上。2017年上半年，該比例為2.3%，同比上升了0.2個百分點。服務貿易逆差在相當程度上抵銷了貨物貿易順差（同期占比為3.7%），令經常項目順差與GDP之比降至1.2%，處于近20年來的低位。亞洲金融危機時期的1997年—2000年，我國基礎國際收支差額與GDP之比平均為6.3%，而2015年到2017年的上半年，該比例平均只有2.0%（見圖16）。經常項目順差占比下降，削弱了基礎國際收支平衡，將制約我國應對短期資本流動沖擊的能力。未來，要么是采取措施維護基礎國際收支平衡，增厚外匯儲備的“防火墻”；要么是適時增加人民幣匯率雙向波動的彈性，加大價格杠桿的調節作用。

圖16 我國經常項目與GDP之比的構成（單位：%）

作者系中國金融四十人論壇高級研究員