2018年宏觀經(jīng)濟展望

在再通脹持續(xù)且真實利率下降的宏觀環(huán)境下，中金公司預測2018年貨幣政策會繼續(xù)退出寬松，經(jīng)濟增長結構和政策組合將對大眾消費和制造業(yè)投資最為有利。

中金公司將2 0 1 8年實際G D P增速預測上調至6.9%，而目前市場一致預期為6.4%，其對大眾消費、房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)產(chǎn)能投資增長的預期比市場共識更為樂觀，并預計2019年實際GDP增速仍將保持在6.8%的強勁水平。此外值得一提的是，預計2018和2019年名義GDP增速仍將保持在10%以上。

2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%，而全年PPI或將回歸“常態(tài)”至3%左右。由此，2019年GDP平減指數(shù)可能從2017年的4.2%下降至3.4%。在再通脹持續(xù)、且真實利率下降的宏觀環(huán)境下，貨幣政策會繼續(xù)退出寬松。盡管基準情形下，預測央行明年可能不會調整基準利率和準備金率，但預計市場利率可能會進一步上行。具體而言，2018年間7天逆回購利率可能會上調30個基點，而10年期國債收益率或將上升至4%。從中期看，法定存款準備金率可能會向一個更趨“正常化”的（較低）水平靠攏，但同時，需要繳納準備金的銀行負債范圍也會擴大。

2017年底美元兌人民幣匯率預計為6.68左右，而2018年底達到6.48左右。而財政政策有望保持相對寬松，政策重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”。預計明年財政赤字將維持在3%，但地方債發(fā)行節(jié)奏可能有所放緩。此外，教育、醫(yī)療和扶貧方面的轉移支付比例有望進一步上升。2018年國有資產(chǎn)劃撥充實社保基金將開始落地，這是標志著廣義財政資源配臵效率提升的重要里程碑。此外，結構性改革方面，預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續(xù)性上，其中包括改善收入分配、推進城鎮(zhèn)化，以及繼續(xù)實行供給側改革和環(huán)保標準升級。

中金公司對增長和通脹的預測權衡了可能的上行和下行風險。明年宏觀和市場的不確定性主要包括以下兩點：一是國內外貨幣政策收緊力度強于預期，二是房地產(chǎn)市場降溫幅度超預期。明年的CPI通脹也有高于原來預測的可能，而這將進一步壓低實際利率，激發(fā)更強的消費和投資沖動。2018年的經(jīng)濟增長結構和政策組合將對大眾消費和制造業(yè)（升級）投資最為有利。此外，預計債券收益率曲線或將溫和陡峭化，疊加人民幣走強和實際利率下降，將有利于金融業(yè)的盈利改善和投資吸引力。

經(jīng)濟周期彰顯后勁

2018和2019年名義GDP增速預計將從2017年的11.3%小幅放緩至10.4%和10.2%。目前貨幣條件尚未對經(jīng)濟增長構成制約，因此中金公司不認為名義GDP增速現(xiàn)階段會顯著放緩，貨幣政策退出寬松的步伐仍慢于企業(yè)投資回報率和通脹預期的上升的速度。名義GDP增速保持在“雙位數(shù)”意味著企業(yè)收入和盈利增長均有望保持強勁，而迄今為止，企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張仍較為謹慎，因此其投資回報率或將持續(xù)上升。

從總需求方面來看，中金公司對明年經(jīng)濟增長較為樂觀，主要源于其相對市場預期更

加看好消費、制造業(yè)產(chǎn)能投資，以及房地產(chǎn)投資的增長。與此同時，明年基建投資增速雖可能有所放緩，但仍有望保持穩(wěn)健，而出口增速可能大體持平。分產(chǎn)業(yè)看，預計2018年第一和第三產(chǎn)業(yè)的實際增加值增速將有所加快，而第二產(chǎn)業(yè)增速在2017年（低基數(shù)助力下）強勢反彈后，可能有所緩和、回歸常態(tài)。

2018年消費名義及實際增速可能雙雙加快，尤其是日常消費和大眾消費升級相關產(chǎn)品。明年整體固定資產(chǎn)投資、包括地產(chǎn)投資，有望保持穩(wěn)健增長。鑒于2017下半年開發(fā)商拿地同比增速明顯加快、且租賃房和保障房的建設將帶來新的“增量”，預計明年房地產(chǎn)新開工面積和投資增速可能快于今年。和市場觀點相比，中金公司對明年地產(chǎn)投資的判斷明顯更為樂觀，市場可能忽視了幾個重要因素：

今年以來土地成交面積增速大幅上升，且年底前有望繼續(xù)加速。2016全年土地成交面積增速同比下降3.4%，而2017 年1-9月累計同比上升12.2%。考慮到去年9-12月1-2線土地供應明顯收緊，今年4季度一二線城市的土地成交面積增速可能明顯加快。由此，中金公司預計2017年全年土地成交面積同比增速將超過15%，這意味著2018年開發(fā)商新開工面積同比增速可能會超過10%，從歷史上來看，土地成交一直是房地產(chǎn)新開工的有效領先指標，尤其是在囤地日益不盛行的環(huán)境下。誠然，如果房地產(chǎn)市場預期大幅走弱，開發(fā)商拿地也可能不開工、少開工，但在目前的再通脹環(huán)境下，這種可能性并不大。

北京、上海等13個城市將開展利用集體建設用地建設租賃住房試點，可能會催生新的（與地產(chǎn)銷售關聯(lián)不大的）地產(chǎn)投資增量。根據(jù)中金地產(chǎn)組測算，試點方案可能會帶動2018年地產(chǎn)新開工面積增加3000萬平方米，對整體新開工面積增速貢獻約3個百分點。

作為房地產(chǎn)長效機制的一部分，保障房也可能加速落地。綜上考慮，預計2018年房地產(chǎn)新開工面積同比將增長10%-15%，高于中金公司估算的2017年8%-9%的增速。

此外，在盈利明顯改善的推動下，2018 年制造業(yè)投資增速亦有望加速。在經(jīng)歷多年產(chǎn)能調整后，2016年下半年以來經(jīng)濟復蘇和供給側改革推動制造業(yè)盈利明顯回升。同時，由于重工業(yè)和高污染行業(yè)的擴產(chǎn)、加杠桿受限，本輪復蘇中企業(yè)產(chǎn)能擴張明顯滯后于盈利上升。此外，以前復蘇周期往往率先擴產(chǎn)的國企如今也開始用收益“還債”而非投資。

中金公司在此前的報告中分析，本輪產(chǎn)能投資周期的可持續(xù)性較高，明年制造業(yè)投資增速有望加快，原因在于：今年以來部分產(chǎn)能持續(xù)收縮的行業(yè)凈資產(chǎn)回報率（ROE）大幅改善，表明未來這些行業(yè)總產(chǎn)能再降的空間有限。此外，現(xiàn)金流改善和資產(chǎn)負債表修復也會推動這些企業(yè)的設備更新需求；農(nóng)產(chǎn)品價格自2016年下半年來大幅下跌后逐步企穩(wěn)，期間農(nóng)業(yè)及相關行業(yè)投資明顯收縮——2017年初至今大型拖拉機產(chǎn)量同比下降了23%，化肥銷量下降10%；但隨著6月以來農(nóng)產(chǎn)品價格環(huán)比企穩(wěn)，農(nóng)業(yè)相關行業(yè)的產(chǎn)能投資有望見底恢復，并對整體制造業(yè)產(chǎn)能投資增速做出正貢獻；結構性成長行業(yè)產(chǎn)能投資可持續(xù)性強，包括環(huán)保、制造業(yè)升級，以及消費相關行業(yè)等。

明年基建投資增速可能小幅放緩，但仍保持穩(wěn)健。目前市場的另一個主要擔憂在于，近期政府債務和PPP項目融資監(jiān)管加強，可能會導致明年基建投資增速大幅下滑。但不應忽視的一點是動態(tài)來看，地方政府的在手現(xiàn)金在快速增厚——今年前三季度，地方政府稅收收入同比增長12.1%，土地出讓收入同比大幅增長39.4%，且仍在加速。由此，今年9月機關團體存款攀升至26.5 萬億元，同比增長12.8%，且其中有22.9萬億元為活期存款。隨著“十九大”閉幕及地方政府領導換屆完成，未來數(shù)年基建投資沖動難減。從量化角度看，預計2018年的“廣義財政赤字”將從2017 年的8.7%下降至6.3%左右，歷史經(jīng)驗看，對應明年建筑公司訂單增速放緩5-10個百分點左右。因此，如果將建筑公司訂單作為政府主導投資的領先指標，明年名義基建投資增速可能會從今年的25%左右下降到15%-20%，但仍維持在相對較強的水平。

資料來源:CEIC, 中金公司研究部

預計明年外需增長保持穩(wěn)定，出口有望維持穩(wěn)健增長。預計2018年美國和新興市場增長可能加快，且全球經(jīng)濟增長大體平穩(wěn)。由此，預計明年出口實際增速保持穩(wěn)定，而出口價格漲幅可能在今年大幅反彈后有所回落。分產(chǎn)業(yè)看，預計2018 年第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)增速將上升，而第二產(chǎn)業(yè)同比增速在經(jīng)歷了2017年（低基數(shù)下）強勢反彈后可能有所放緩。2016年以來，農(nóng)業(yè)供給側改革導致農(nóng)產(chǎn)品加快去庫存，食品價格快速回調。由此，2017年前三季度第一產(chǎn)業(yè)名義GDP累計同比增速從2016年的4.6%下降至1.4%。隨著國內外農(nóng)產(chǎn)品價格基本拉平，明年第一產(chǎn)業(yè)同比增速或將回升。

通脹展望

預計2018年全年CPI通脹將上升至2.5%，高點可能出現(xiàn)在2月和3季度。2016年下半年以來，農(nóng)業(yè)供給側改革導致食品價格大幅下跌，CPI和PPI出現(xiàn)分化。2017年前三季度，食品CPI月平均下降1.7個百分點，拖累整體CPI下降0.5個百分點左右。而與此同時，2016年下半年以來核心CPI則明顯上升，與經(jīng)濟復蘇的趨勢一致。隨著國內外農(nóng)產(chǎn)品價格基本接軌，2017年8月以來食品CPI開始環(huán)比正增長。與之前數(shù)據(jù)對比，預計食品CPI將回到通脹區(qū)間。具體來看，預計明年食品CPI將上升至2.7%，主要是由于農(nóng)產(chǎn)品價格溫和回升，加工食品價格進一步走高；核心CPI則保持在2.4%左右。

同時，預計明年CPI的第一個高點將在2月份，屆時春節(jié)錯位效應和天氣因素可能推動CPI上漲——2018年春節(jié)為2月16日，因此節(jié)日對消費品價格的影響將主要落在2月，而去年春節(jié)為1月28日，推高了1月的食品價格。此外，2016-2017年是罕見的暖冬，鮮果蔬菜價格保持低位，而鮮果蔬菜價格在寒冬的環(huán)比漲幅可高達40%-50%，推高整體CPI 0.5-1個百分點。除季節(jié)性因素推高2月CPI以外，由于今年3季度食品價格基數(shù)見底，明年3季度CPI亦可能會出現(xiàn)高點。

預計2018年全年PPI通脹將從2017年平均的6.1%左右回歸“常態(tài)”至3%附近。供給側改革和環(huán)保標準趨嚴可能會“常態(tài)化”，因此供給對價格上升的“彈性”可能下降；另外，預計明年基建和地產(chǎn)投資將保持穩(wěn)健。由此，中金公司預計2018年全年PPI通脹將維持在3%左右。更具體看，隨著再通脹范圍擴大，PPI通脹可能會更多地從上游行業(yè)擴散至中下游行業(yè)，且上游通脹的結構也可能發(fā)生變化，預計明年石油均價將上漲約12%，而煤炭價格或將下降，且鋼鐵和有色金屬漲幅也將收窄。

洞悉宏觀政策

在再通脹持續(xù)、CPI 走高、真實利率下降的宏觀環(huán)境下，貨幣政策預計會繼續(xù)退出寬松。隨著通脹預期上升、貨幣乘數(shù)走高，貨幣政策應該會在邊際上相應收緊，以避免實際利率下降過快。中國經(jīng)濟仍處于復蘇早期階段，而貨幣政策適度逐步退出寬松將有助防止經(jīng)濟過熱、增強增長的可持續(xù)性。預計2018年間7天逆回購利率可能會上調30個基點，且10年期國債收益率或將上升至4%。中金公司預計市場利率將進一步上行。融資成本上升一方面源于通脹上升推動，但同時企業(yè)的真實投資回報率也在改善。對長債收益率的預測可能有上行的風險，鑒于明年實體經(jīng)濟投資回報率可能會繼續(xù)明顯改善從而推高融資定價，尤其是名義投資回報率。

預計2017年底美元兌人民幣匯率為6.68左右，而2018年底達到6.48左右。中期看，法定存款準備金率可能會向一個更趨“正常化”的（較低）水平靠攏，但同時，需要繳納準備金的銀行負債范圍也會擴大。

2018 年財政政策可能仍將保持寬松。財政政策的重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”。截至2017年9月，財政存款為4.3萬億元，機關團體存款為26.5萬億元（其中22.9 萬億元為活期存款）；同期國企的凈資產(chǎn)達50.4萬億元。因此，政府在優(yōu)化配臵和利用廣義“財政資源”方面仍大有可為。根據(jù)“優(yōu)化存量”的總體政策方向，預計財政存款增速將進一步放緩甚至下降，且政府部門資產(chǎn)可能會更多地投向（至少比定期存款）收益較高的產(chǎn)品。另外，2018年國有資產(chǎn)劃撥充實社保基金將開始落地，這是標志著廣義財政資源配臵效率提升的重要里程碑。財政支出方面，預計財政將繼續(xù)增加對教育、醫(yī)療和扶貧的轉移支付，延續(xù)2012年以來的大趨勢。

結構性改革方面，預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續(xù)性上。習近平總書記在“十九大”報告中明確指出，中國經(jīng)濟已由“高速”增長轉向“高質”發(fā)展階段。中金公司認為，成功向消費驅動型經(jīng)濟轉型的關鍵在于改善收入分配，并繼續(xù)培育中國的中產(chǎn)階級。因此，政策重點可能會繼續(xù)推進城鎮(zhèn)化和戶籍改革，并通過財政轉移支付減少收入分配的“兩極分化”。同時，提高國企效率、推進制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和技術創(chuàng)新等領域的改革將有助于提升中國的全要素生產(chǎn)率（TFP）。此外，環(huán)保標準升級和供給側改革可能會成為中長期的政策“新常態(tài)”，但值得注意的是，隨著時間的推移，這些政策對于經(jīng)濟增長和相對價格的影響自然會邊際遞減。