并購基金的成長焦慮

文/本刊記者 馮珊珊

中國特色并購基金也開始不再單純充當“過橋收購”的角色，逐漸深度介入交易；簡單直接的“買殼、賣殼”的交易型并購基金逐漸減少，專注產業整合收購的并購基金逐步增加。

并購是市場經濟發展到一定階段，企業發展到一定階段的高端經濟行為。市場經濟中，幾乎所有大型企業都是通過多次并購成長起來。近幾年隨著中國經濟市場環境的優化，以技術進步為推動的產業升級下，中國的并購市場迅速成長。

機遇很多，發展很快

今年以來，上市公司發起或參投的產業并購基金數量、規模都明顯提高。統計顯示，截至8月31日，今年以來有上市公司背景并募集完成的145只并購基金中，有3只基金規模達百億元。有13只基金完成20億元-50億元募資，有16只基金募資規模在10億元-18億元之間。單只基金規模最大的為100.01億元，去年同期規模最大僅為50.5億元。

在北京股權投資基金協會副會長熊焰看來，隨著轉型升級加速、市場競爭加劇，并購幅度強度和數量還會繼續增大。

在海外并購方面，成績同樣驚人。2016年，中資海外并購創下1072億美元歷史新高，占對外直接投資比重近乎翻倍，達到63%。2017年，中資跨境并購進入一番全新的國內外政治經濟生態。面臨特朗普新政對未來中美經貿關系走向的影響、歐洲民粹主義崛起、一帶一路的投資機會以及人民幣匯率問題，中資海外投資并購也進入精益生長階段。

根據瑞銀財富亞太區投資總監及中國首席經濟學家胡一帆的分析，現階段全球央行放水、經濟增長持續提速，流動性充分支持全球經濟增長，貨幣政策正常化、利率仍保持低位，這些條件為全球并購和二級市場提供了充足的彈藥。

2017年4月7日，信中利資本集團與挪威私募股權公司——Staur資產管理簽署了合作協議，意向共同成立“中國-北歐創新產業投資并購基金”，目標金額首期為2億歐元，將重點用于投資科技行業、醫療健康、品質消費與旅游等領域。

信中利董事總經理劉朝晨指出，當前經濟全球化深入發展，區域經濟一體化加快推進?！耙粠б宦贰睉鹇詷嬒氲奶岢?，契合沿線國家的共同需求，為沿線國家優勢互補、開放發展開啟了新的機遇之窗，也促進越來越多中國優質企業向海外擴張的步伐。

劉朝晨認為，未來中資企業的海外投資并購將呈現三個趨勢：一是中國企業境外投資勢頭依然強勁，未來將會保持合理增長，預計2017年～2020年累計并購金額將達到6000億美元，到2020年，中企海外并購項目數量將達到2000個左右；二是隨著海外并購的逐步擴張和本土企業的發展，并購標的的品牌、技術和人才將成為中資企業海外投資并購考慮的主要因素，歐洲將是主要標的所在地之一；三是醫療健康、信息科技、金融科技、新能源、高端制造和文化創意等以美國、英國、德國和北歐發達經濟體為主要優勢的行業將是中資企業的主要投資和并購目標。

經驗很少，問題很多

在國內并購基金通常被翻譯成M&A FUND，“其實國外沒有這種翻譯，國外并購基金最相近的詞是leverage buy out，也就是杠桿收購，所以就意味著國外的并購跟后面并購整合很有關系，中國不太一樣?！辈澈ＨA美（上海）股權投資基金管理有限公司董事總經理周惠平說。

周惠平認為，國內的并購基金并沒有特別純粹像西方的并購基金，是因為國內的團隊或者說基金本身還不夠成熟，并沒有運作一個產業、管理一個公司經驗，目前國內有些公司正朝這個方面改變，現在可能還有點距離。

“國內并購基金偏并購輕整合；而國外并購基金更多是并購整合，包括周期性把握，它是一個全套的組合拳，更加系統化。”

周惠平坦言，在實操層面，中美之間很不一樣，美國的并購基金很有經驗，因為他們已經趟過了很多雷區，中國的并購基金還在交學費的階段。比如處理稅務過程中，在設計架構時，美國往境外分配，是有規定所得稅的，但是實際操作時，會發現不是那么回事：首先是美國稅局和中國稅局對特定事項的稅務處理的認定，跟我們在做并購之前的認定很不一樣，比如說美國并不是一定按照30%去扣。在特定情況之下，基金投資者稅率是0%。

第二，兩地稅局對于稅務處理很不一樣，比如說合伙企業的先分后稅，大家都會覺得很簡單，但是稅務機關都是以最差情況下考慮你的賦稅，所以一般情況下，很難享受到公司稅務結構設立后優化的結果。

第三是稅基差異，比如說居民和企業之間互相劃撥上一家的收益，稅基就會要求從源頭上的收益來征稅。

此外，業績周期、CEO是否留任、文化問題等等，都是并購過程中必須要考慮的問題，“在實操層面碰到的問題，無論是境外的稅務操作、稅務架構或盡職調查，在實際中碰到的困難遠遠超過我們想象?！?/p>

北京尚融資本管理有限公司合伙人董貴昕認為，相比國外并購基金，國內并購基金存在三大缺陷：第一團隊。在國外的并購基金里面，本身除了有投資團隊外，還有專業的產業專家。但在國內基本上很難找到有這方面配備的團隊，投資團隊在做投資的時候能夠去咨詢外部產業專家，已經算做的很盡職了，而能有一幫IT或醫療的國際級專家的團隊，在國內幾乎沒有。

第二，國內很多并購基金更多是一種參股式收購，不具備完全通過控股型收購、通過收購后的整合提升來完成并購基金的過程。

第三，并購后整合，國內并購基金目前更多的是上市公司加PE，借助了上市公司和企業集團的一些產業專家。將來我們發展的方向應該是大型的并購基金應具有自己的產業專家，這才有利于為被收購的標的起到一個有效的整合，實現產業價值的提升，之后才退出。

“在中國，從PE基金發展、從上市公司發展需求來說，上市公司加PE是一個非常正常的現象、是一個歷史必然的趨勢?！北本┬胖欣顿Y股份有限公司董事、高級合伙人徐海嘯認為，上市公司加PE各有各的優勢，上市公司可能在所處產業行業方面有獨到的理解，更容易找到比較好的標的；而PE機構熟悉上市公司所不熟悉的地方，很多上市公司不知道怎么利用杠桿撬動大規模的資金、怎么設計其中的法律架構等，所以上市公司需要PE機構幫忙募資，幫忙設計架構，實現用比較小規模的基金吞并比較大的對象。

“在中國，退出渠道是有限的，基金最佳的退出渠道就是找家A股上市公司，以現金或者換股的方式賣給他，將來在市場上流通出去?！毙旌[說。

因此，也有業內人士調侃，中國并購基金的理想標的，就是能夠退出變現。

“實際上中國管理層認定并購基金也就是說是否參與了并購業務的基金。選擇什么樣的行業，肯定是選成長比較快、容易賣給上市公司的行業，上市公司喜歡增速比較快，這種首選TMT行業、互聯網行業的方向；第二個就是大家比較看好的未來是站在風口上，比如說人工智能，包括圍繞人工智能的高端制造等，可能是比較容易被選擇的行業；再有上市公司自己的產業偏好?！毙旌[坦言。

時間是最好的解藥

在徐海嘯看來，中國沒有真正的并購基金是個綜合性的問題，“為什么沒有？是因為時間，國內的基金周期遠遠短于國外基金周期，信中利在美國的基金周期為8+2，10年的基金，每年不要求有固定回報，后端二八分成，到期退出。但在國內，這種基金很難存在，基金周期五年，基本上是不錯的，最好你有固定回報，當然這個是不能承諾的，但這就是中國投資者的習慣。所以說中國沒有真正的并購基金?！?/p>

北京股權投資基金協會執行副會長、云月控股執行合伙人宋斌也認為，中國的投資人急功近利，喜歡一夜暴富，基金2-3年剛好，3-5年嫌長，五年以上忍無可忍，像國外的并購基金一般是7+2或8+2，在中國基本上是募不到錢的，這其實是和基金發展規律相違背的。

“真正做好并購基金是需要周期、需要時間的，需要很多并購后的整合、提升、管理，是價值重新實現，這是需要一個過程的。所以上市公司加PE，或目前其他一些并購基金的操作，相對來講采取了一種短頻快的策略，只實現了完整的并購基金其中一段來滿足投資人的需求?！?/p>

宋斌介紹，從投資人來講，并購基金分兩類：一種是不分層的并購基金，也就是LP之間都是一樣的；另一種是分層的，就是有優先級、劣后級。優先級都是金融機構，像銀行、保險、信托等機構，追求固定收益，低風險和安全；劣后級或中間級的LP，往往追求更高一點的收益，當然它也能夠承受更高一點的風險，這樣的投資人在并購基金里面基本上是產業投資人，他看好這個產業，也懂這個產業，或者說上市公司本身就是要收購這個標的，只是由于一些各種各樣的原因，目前還不具備收購條件，所以先作為一個劣后級的LP投進來，經過之后的整合，出了風險也不怕，所以劣后是OK的。但是金融機構不行，他要穩定的收益，如果真的出了風險他只能去拍賣出售，所以這個是分不同層級的。

在周惠平看來，中國并購基金現狀是跟目前的經濟和金融發展的周期緊密相關。“中國的基金期限不是很長，同時PE也需要保底，短期之內這是中國金融周期大發展一個必然現象；長期來看，如果到了2018年，金融周期出現了反轉，國家收緊監管，我們在宏觀去杠桿環境之下，信用緊縮，這種會逼迫中國企業逐漸往國外發展，到時看的基金越來越長期，越來越關注基礎資產，對GP的能力越來越關注。”

“在中國的金融市場、金融監管、經濟發展環境中套利的因素和環境越來越少了，通過經營管理，通過市場化的發展，把企業和投資搞好的時候，成熟的投資人就會出現了，成熟的投資模式也就出現了?！彼伪笳f。

根據天冊律師事務所的管理合伙人沈海強的觀察，中國的并購基金已經呈現出兩大新發展趨勢：一是支持上市公司的重組并購，二是出現了收購上市公司控制權的“交易型”和“產業整合型”的并購基金。在發展的過程中，中國特色并購基金也開始不再單純充當“過橋收購”的角色，逐漸深度介入交易；簡單直接的“買殼、賣殼”的交易型并購基金逐漸減少，專注產業整合收購的并購基金逐步增加。