國有股權參股對民營企業過度投資的治理效應

李明敏+李秉祥+惠祥

內容提要：本文以正在推行的混合所有制改革為背景，通過分析國有股權參股對民營企業過度投資的影響，探討如何發揮國有股權對民營企業過度投資的治理效應。結果表明：第一大股東控制權私利的存在是導致民營企業過度投資的原因之一，其控制權私利與企業過度投資正相關；第一大股東持股比例與企業出現過度投資的可能性負相關。國有股權參股比例與民營企業過度投資呈倒U型關系，只有當參股比例大于監督的成本效果閾值時，國有股對民營企業第一大股東的監督才能緩解民營企業的過度投資。因此，不是所有的民營企業都適合參與“混改”，國有股權參股民營企業的比例應設在合理區間，最重要的是控制權的融合，要避免政府過多地干預民營企業，只有在不改變雙方原本目標的前提下才能達到彼此利用對方的資源優勢互惠共贏。

關鍵詞：混合所有制改革；過度投資；成本效果閾值；增量成本效果比

中圖分類號：F271；F276.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0042-06

股權結構是研究公司治理的起點，開展混合所有制改革旨在發揮交叉持股互補優勢，實現國有資本與非國有資本的融合，形成國有企業與民營企業治理結構“1+1>2”的協同效應。本文探究國有股權參股對民營企業過度投資的影響，以及如何發揮國有股權對民營企業過度投資的治理效應，以期對混合所有制改革及民營企業過度投資的相關研究提供參考。

一、研究模型假設的提出

參考LLSV模型的假設[1]，本文運用理論模型推導的方式探究國有股權參股對民營企業過度投資的影響，以及國有股權有效緩解民營企業過度投資的條件。為了便于簡化論述，現做出如下假設：

假設1：T0期公司有一個新的投資機會，所需投資金額為I。T0期公司擁有的可用于投資的資產為S0，0S0

假設2：T1期投資項目獲得高收益R1的概率為P，獲得低收益R2的概率為1-P，則期望收益R=PR1+1-PR2，其中0P1且0R2

假設3：由于民營企業大股東控制現象普遍存在，假設第一大股東為控制性股東，持股比例為α，國有股權參股比例為β，0β<αα+β<1且αα*，其中α*為第一大股東處于控股地位的最低持股比例，即為控股閾值[2]。

借鑒Grossman和Hart對控制權私人收益的定義，Grossman和Hart將控制權收益分為控制權共享收益和控制權私人收益，共享收益由全體股東分配，私人收益由大股東獨享，反映了大股東對中小股東的侵害[3]，提出假設4。

假設4：假設投資項目總的期望收益為R，第一大股東從中獲取的控制權私利為Rs，剩余收益的共享收益記為R0，并設Rs=γR0（γ0），即R0=11+γR。其中，γ表示控制權私利與共享收益的比值，反映第一大股東攫取私利的強度，γ=0表示不存在第一大股東控制權私利。

假設5：國有股權對民營企業第一大股東的監督包括委派專職人員、定期審查、出席重要會議等，假定監督成本是固定成本，記為C。

二、基于研究模型的理論分析

過度投資是指企業投資凈現值小于零，本文從公司財務管理角度界定過度投資，即選擇凈現值小于零的項目進行投資。其中，投資凈現值取決于投資成本和期望收益。假定成本在期初一次性投入為沉沒成本，而項目獲得高收益和低收益的概率直接影響期望收益，那么對投資凈現值的判斷是基于收益概率的判斷。當存在控制權私利時，第一大股東與企業整體的期望收益函數有差異，即出現了利益分歧。如果第一大股東出于自身利益考慮選擇的投資項目所要求的高收益概率臨界值小于企業層面的概率臨界值，即第一大股東對投資項目獲得高收益的概率判斷標準更低，且從企業整體來看，投資凈現值小于零就是過度投資。第一大股東投資所要求的高收益概率臨界值小于企業層面概率臨界值的幅度越大，出現過度投資的可能性越大。

結論2：第一大股東持股比例與企業出現過度投資的可能性負相關。

由以上兩個結論可知第一大股東的自利性是導致企業過度投資的原因之一，其動機是自身利益最大化；第一大股東持股比例越低，股東與企業的利益分歧越大，導致股東自利性偏好性越強，企業出現過度投資的可能性越大。

國有股權參與民營企業治理并選擇監督第一大股東不具有必然性，現分為監督和不監督兩種情況分別討論。

情形3：當民營企業第一大股東獲取控制權私利且國有股實施監督時，設第一大股東控制權私利與共享收益的比值為γ2>0。第一大股東的收益包括按照持股比例分配的共享收益和全部的控制權私利，國有股的收益只是按照持股比例分配的共享收益。類比公式（2）和（3）計算第一大股東與國有股的投資收益，結果如表1所示。由于國有股的監督，第一大股東控制權私利被制約。隨著國有股參股比例增加，國有股維護自身利益的動機越來越強烈，所具備的監督力也越來越強。因此，γ2<γ1且γ2是β的減函數，即γ2β<0。

由于γ1>γ2>0， P1

情形4：當民營企業第一大股東獲取控制權私利，但國有股不監督時，設第一大股東控制權私利與共享收益的比值為γ3>0。類比情形3計算第一大股東與國有股的投資收益，結果如表2所示。在國有股不監督的情況下，第一大股東受到的監督力度減弱，同時還享受著國有股帶來的政治資源。因此，國有股的不監督對第一大股東攫取控制權私利具有促進效應，體現為γ3>γ1且γ3是β的增函數，即γ3β>0。

綜合情形3、情形4及上述分析結果，可得出如下結論：

結論3：國有股權參股比例與民營企業過度投資的可能性呈倒U型關系。國有股權參股比例小于監督的成本效果閾值時，第一大股東不會受到國有股的監督，反而由于國有股提供的資源優勢助長了民營企業過度投資的可能性；國有股權參股比例大于監督的成本效果閾值時，國有股監督第一大股東能夠降低民營企業過度投資的可能性，并且該降低作用與國有股權參股比例正相關。

當國有股權參股比例小于監督的成本效果閾值時，即使不存在“搭便車”動機，國有股通過花費高額監督成本也不足以對第一大股東產生制衡作用。從國有股的經濟收益考慮，出于國有資本保值增值的原則，國有股不會選擇監督大股東。因為在國有股無力監督的情況下，花費高額監督成本卻無果，與其這樣還不如選擇不監督，至少可以避免發生高額成本并獲取一部分經濟收益。當國有股權參股比例大于監督的成本效果閾值時，國有股具備了提高監督有效性的前提條件，第一大股東選擇過度投資會導致企業整體價值減損，國有股為促進資本保值增值而會產生監督大股東的動機。國有股在具備監督動機和監督條件的情況下會選擇監督行為，進而緩解民營企業第一大股東的過度投資傾向。

三、研究結論及政策建議

本文以正在推行的混合所有制改革為背景，通過構建理論模型來探討國有股權參股對民營企業過度投資的治理效應。結果表明：第一大股東控制權私利的存在是導致民營企業過度投資的原因之一，控制權私利越大，企業出現過度投資的可能性越大；第一大股東持股比例越高，出現過度投資的可能性越小。國有股權對民營企業過度投資的緩解作用并不具有必然性，當國有股權參股比例小于監督的成本效果閾值時，國有股不會選擇監督抑或無力監督第一大股東，民營企業反而由于國有股提供了政治資源優勢而加重過度投資；只有當國有股權參股比例大于監督的成本效果閾值時，國有股選擇監督第一大股東才能體現國有股權對民營企業過度投資的治理效應，并且該治理效應與國有股權參股比例正相關。因此，應該以辯證的態度對待國有股權參股民營企業的治理效應。

基于以上研究結論，本文給出以下三點建議：

第一，不是所有的民營企業都適合參與“混改”。由于控股股東的控制權私利源于控制權與現金流權利的分離，對于控制權和現金流權集中度高的民營企業，引入國有股反而會增加兩權分離度、觸發控制權私利的產生，對國有資本的保值增值和民營企業的整體發展均不利。因此，民營企業參與“混改”除了考慮與國有資本資源互補帶來的優勢，更重要的應考慮自身治理結構的優化。

第二，國有股權參股民營企業的比例應設在合理區間。過少的國有股權缺乏足夠的動機和能力監督民營企業控股股東，民營企業反而會利用國有資本帶來的政治資本或聲譽。因此，國有股權給民營企業帶來的政治資源和監督應該是相輔相成的，過多的國有股權容易使民營企業受到更多的政府干預，不利于民營企業發揮經營高效率的優勢。

第三，國有股權參股民營企業最重要的是控制權的融合，只有國有股權在民營企業中真正擁有話語權或影響力，才能保證國有股權對民營企業治理效應的有效發揮；與此同時，也要避免政府過多地干預民營企業，雙方應該在“各取所需”的前提下“適可而止”。讓民營企業能夠充分享受國有資源帶來的福利，但不濫用；讓國有資本在民營企業高效經營的平臺上實現保值增值，但不過多干預。因此，只有在不改變雙方原本目標的前提下才能達到彼此利用對方的資源優勢互惠共贏。

參考文獻：

[1] LaPorta R， Lopez-De-Silanes F， Shleifer A， Vishny R. Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance， 2002， 57（3）：1147-1170.

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[3] Grossman S J， Hart O D. One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of Financial Economics， 1988，20：175-202.

[4] 劉柏，趙振全，汪玲麗，等. 衛生經濟成本效果分析的前沿評價方法研究[J].中國衛生經濟，2006（6）：75-76.

[5] Weinstein M，Zeckhauser R. Critical ratios and efficient allocation[J].Journal of Public Economics， 1973， 2（2）：147-157.

Abstract：Based on the implementation of the mixed ownership reform， this paper analyzes the impact of state-owned equity participation on overinvestment of private enterprises， and explores how to play the governance effect of state-owned equity on overinvestment of private enterprises. The results show that： the existence of the largest shareholders′ controlling private interests is one of the reasons leading to overinvestment of private enterprises， and the private interest of its control is positively related to the overinvestment of the enterprise； the largest shareholder′s share proportion is negatively related to the possibility of overinvestment. The proportion of state-owned equity participation also has a reverse U-shaped relationship with private enterprises′ overinvestment. Only when the proportion of participation is greater than the cost threshold of supervision， the supervision of state-owned shares to the largest shareholder of private enterprises can alleviate the over investment of private enterprises.Therefore， not all private enterprises are suitable for participation in “mixed ownership reform”， the proportion of state-owned shares participating in private enterprises should be in a reasonable range. The most important thing is the integration of control rights. We should avoid the government′s excessive intervention in private enterprises. Only by changing the original goals of both parties， can we achieve mutual benefits and win each other′s resources.

Key words：mixed ownership reform； overinvestment； cost-effectiveness threshold； incremental cost-effectiveness ration （ICER）

（責任編輯：關立新）endprint