信息不對稱視角下的資產(chǎn)證券化法律問題分析

【摘 要】 資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅增加了融資渠道，還進一步提高了資源配置效率。但隨著證券化的不斷深入和衍生工具的大量開發(fā)和應(yīng)用，過度的證券化使得市場信用鏈條上主體間的信息不對稱問題被過度放大，我國資產(chǎn)證券化市場普遍存在信息不對稱現(xiàn)象，其引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險導(dǎo)致了發(fā)行成本提高和風(fēng)險溢價等一系列問題。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信息不對稱 法律問題

一 資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的活動。通俗來講，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的債權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流通性的證券財產(chǎn)。一般包括以下幾個核心環(huán)節(jié)：1.真實出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給SPV。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實出售，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)；2.破產(chǎn)隔離，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離；3.信用增級：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本，發(fā)起人可以實施信用增級。

二 資產(chǎn)證券化問題

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性融資屬性雖然有利于分散市場信用風(fēng)險，但信息不對稱會加劇市場上的不公平競爭，扭曲生產(chǎn)者和消費者的交易行為，無法有效實現(xiàn)經(jīng)濟資源的配置，導(dǎo)致市場失靈。由于資產(chǎn)證券化中各參與主體間存在普遍的不對稱信息，在此基礎(chǔ)上，原來的信息不對稱會在市場中得以進一步的加劇演變成整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。例如：評級機構(gòu)和發(fā)起人間的信息不對稱。在資產(chǎn)證券化中，即便是專業(yè)的評級機構(gòu)，相對于發(fā)起人的絕對信息優(yōu)勢，也是信息的劣勢方。基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)包含了多種復(fù)雜金融工具時，要明確資產(chǎn)狀況顯得十分困難。出于提高證券化資產(chǎn)價格、獲取更高利潤的動機，發(fā)起人很可能隱瞞重要的資產(chǎn)信息，而評級機構(gòu)也無法充分獲取這些資產(chǎn)信息。

逆向選擇是指在簽約前，信息優(yōu)勢一方會利用信息不平等地位隱瞞相關(guān)重要信息，使得信息劣勢一方出于安全平穩(wěn)等要素的考量在有限的范圍內(nèi)做出的有限的選擇。在資產(chǎn)證券化過程中，金融產(chǎn)品等相關(guān)信息一般屬于證券化發(fā)起人擁有的私人信息，投資者并不了解，處于信息劣勢，因此很難識別市場中何種資產(chǎn)支持證券是質(zhì)量好的。在此情況下，投資者為了最大限度地降低其與發(fā)起人之間的信息不對稱地位帶來的投資損失，其會不斷地降低自己的購買價格，相應(yīng)地最終導(dǎo)致市場中“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，即市場中證券化產(chǎn)品的質(zhì)量整體趨于下滑狀態(tài)。

道德風(fēng)險是指在簽約后，代理人一方為了追求自身利益最大化，而不重視另一方當(dāng)事人的利益。而且由于代理人一方通常不用承擔(dān)其行動帶來的全部責(zé)任，使得其有了進一步違背委托人的意愿而只追求自己利益的機會，導(dǎo)致兩者之間的矛盾不斷加劇擴大。資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人為了獲得更多的利潤，會刻意地隱瞞用于證券化的那些質(zhì)量不好的資產(chǎn)組合，并通過重復(fù)不斷地再證券化加深最終產(chǎn)品的復(fù)雜性，與其他機構(gòu)合謀哄抬證券的價格。

三 資產(chǎn)證券化法律問題建議

1.加強監(jiān)管。從短期來看，加強金融監(jiān)管會提高金融機構(gòu)運營成本，影響金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的積極性。但是從長遠(yuǎn)來看，嚴(yán)格的監(jiān)管與完整的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不僅能防范中小型商業(yè)銀行產(chǎn)生資產(chǎn)違約風(fēng)險，同時還可以提升其市場認(rèn)可度，減少投資者對信息不對稱的顧慮，有效降低發(fā)行成本。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要政府的支持，政府要充分發(fā)揮“看得見的手”應(yīng)有的作用。完善信息披露立法，讓市場上的參與者充分及時地共享市場信息，這是規(guī)范發(fā)起人行為、防止“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”的最佳途徑。因此，應(yīng)當(dāng)設(shè)立一個專門的監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化進行跨行業(yè)、跨市場監(jiān)管。在具體操作上，還應(yīng)該利用大數(shù)據(jù)、機器學(xué)習(xí)、云計算等先進的技術(shù)提高監(jiān)管效率，有效地預(yù)防和控制系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.擴大參與主體范圍。首先需要擴大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人的范圍。除了大型商業(yè)銀行外還應(yīng)鼓勵中小商業(yè)銀行、商業(yè)企業(yè)、保險公司等金融機構(gòu)積極主動地參與到資產(chǎn)證券化市場中來，利用同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，豐富證券化產(chǎn)品類型；其次，應(yīng)當(dāng)保證在投資者適當(dāng)?shù)那疤嵝韵拢膭顐€人投資者、機構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金等參與到證券化產(chǎn)品的投資中去，實現(xiàn)真正意義上的風(fēng)險分散；最后，還應(yīng)加大對投資者的培養(yǎng)力度，使得投資者能夠了解資產(chǎn)證券化流程，明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險收益，提高風(fēng)險分析能力與風(fēng)險規(guī)避能力。

3.信用增級。信用增級是證券化交易的基礎(chǔ)，可以通過內(nèi)外部兩種方式實現(xiàn)，起到保護投資者的作用。優(yōu)先/次級安排是證券化項目中最常見的內(nèi)部信用增級安排。從資產(chǎn)池回收的資金將會按照事先約定的現(xiàn)金流支付順序支付，排序在現(xiàn)金流支付順序最后面的證券檔將承擔(dān)最初的損失。所以在現(xiàn)金流支付順序中，排名在后的證券檔就向高一級別的證券檔提供了信用增級；交易設(shè)置了兩類信用觸發(fā)機制： 加速清償事件和違約事件。（1） 如果加速清償事件被觸發(fā)，則收入分賬資金不再用于次級檔證券期間收益的支付，而是將剩余資金全部轉(zhuǎn)入本金分賬用于優(yōu)先檔、證券本金的兌付；（2） 如果違約事件被處罰，信托賬戶下資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者混同并在支付有關(guān)稅費、報酬、費用后用于順序償付優(yōu)先檔利息和未償本金、次級檔本金，余額分配給次級檔持有人。外部信用增級則是指由第三方，如其他銀行或者債券擔(dān)保公司提供的外部信用擔(dān)保。

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[3] 葉凌風(fēng). 資產(chǎn)證券化中信息不對稱問題研究[J]. 金融理論與實踐， 2006（2）：66-68.

作者簡介：楊艷麗（1993—）；女；漢族，山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

基金項目：本文系山西省回國留學(xué)人員科研資助項目“資產(chǎn)證券化在我國的法律實證分析---兼論山西省資產(chǎn)證券化的推行策略”（項目號2014-047）的階段性成果。