基于EVA的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究

陳梨梨

【摘 要】 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，從引進(jìn)來到走出去的同步時(shí)期已經(jīng)到來，海外并購(gòu)成為中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略利器。對(duì)于公司并購(gòu)績(jī)效的衡量也成了人們?nèi)找骊P(guān)注的焦點(diǎn)，如何真實(shí)有效地反映公司的并購(gòu)效果也是一個(gè)亟待解決的問題。本文基于EVA法，以美的跨國(guó)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡為例，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了分析，并針對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)問題提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 美的 庫(kù)卡 跨國(guó)并購(gòu) EVA 績(jī)效評(píng)價(jià)

1 引言

自1999年中國(guó)開啟“走出去”戰(zhàn)略，中資企業(yè)的并購(gòu)步伐在不斷的加快。2016年中資海外并購(gòu)又創(chuàng)新高，交易金額同比增長(zhǎng)近一倍。據(jù)《晨哨中資海外并購(gòu)年報(bào)（2016-2017）》統(tǒng)計(jì)，2016全年，中資共發(fā)起了729宗海外并購(gòu)交易，較2015年同比增長(zhǎng)73.16%，其中有500宗披露了交易金額，共計(jì)約3318.74億美元，較2015年同比增長(zhǎng)94.28%。跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，因此，有效的分析和評(píng)價(jià)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效對(duì)于我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)具有很好的借鑒作用。本文以美的跨國(guó)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡為例，分析了跨國(guó)并購(gòu)的過程，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行分析，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中在三個(gè)方面，即跨國(guó)并購(gòu)增加績(jī)效，跨國(guó)并購(gòu)減少績(jī)效和跨國(guó)并購(gòu)對(duì)績(jī)效影響不大。

J Li，P Li和B Wang（2016）以2000-2011年中國(guó)發(fā)生的367起跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，考察跨國(guó)并購(gòu)對(duì)股東價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)為收購(gòu)方股東創(chuàng)造了價(jià)值[1]；卞金鑫、吳青（2016）以2010-1015年中國(guó)A股上市公司的跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，研究并購(gòu)方交叉上市是否會(huì)影響跨國(guó)并購(gòu)的成敗和績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：若并購(gòu)方是交叉上市的企業(yè)，那么其發(fā)起的跨國(guó)并購(gòu)更容易取得成功，且并購(gòu)后的短期績(jī)效更好[2]；Rao-Nicholson R、Salaber J和 Cao T H（2012）以2001-2012年發(fā)生在東盟國(guó)家的并購(gòu)案例為樣本，對(duì)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行測(cè)量，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)后的三年內(nèi)，并購(gòu)績(jī)效一直在下降[3]；倪中新、花靜云、武凱文（2014）以2007-2010年我國(guó)A股上市企業(yè)發(fā)起的134起跨國(guó)并購(gòu)案例為樣本，運(yùn)用前沿分析模型DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型的衍生技術(shù)建立了多投入多產(chǎn)出的Malmquist績(jī)效評(píng)價(jià)體系指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)海外并購(gòu)的效率總體上呈現(xiàn)弱勢(shì)狀態(tài)[4]；Moshfique Uddin、Agyenim Boateng（2009）以1994-2003年發(fā)生在英國(guó)的373起跨國(guó)并購(gòu)為樣本，運(yùn)用事件研究法對(duì)企業(yè)的短期股價(jià)變化進(jìn)行分析，然后用單因素分析法檢驗(yàn)影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方并沒有取得明顯的短期的超常收益[6]；蔣冠宏（2017）以2002-2008年BVD統(tǒng)計(jì)的我國(guó)企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)為樣本，研究了跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)并沒有顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)[6]。

3 案例簡(jiǎn)介

3.1 并購(gòu)雙方介紹

美的集團(tuán)創(chuàng)立于1968年，是一家以家電業(yè)為主，涉足物流等領(lǐng)域的大型綜合性現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛腥疑鲜泄尽⑺拇螽a(chǎn)業(yè)集團(tuán)，是中國(guó)最具規(guī)模的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地之一。其中四大產(chǎn)業(yè)包括以廚房家電、冰箱、洗衣機(jī)、及各類小家電為核心的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)；以家用空調(diào)、中央空調(diào)、供暖及通風(fēng)系統(tǒng)為核心的暖通空調(diào)業(yè)務(wù)；以庫(kù)卡集團(tuán)、安川機(jī)器人合資公司等為核心的機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)；以安得智聯(lián)為集成解決方案服務(wù)平臺(tái)的智能供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

庫(kù)卡集團(tuán)是全球領(lǐng)先的機(jī)器人及自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和解決方案的供應(yīng)商。庫(kù)卡機(jī)器人板塊處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，在汽車工業(yè)機(jī)器人行業(yè)位列全球市場(chǎng)前三、歐洲第一。庫(kù)卡的客戶幾乎遍及所有的汽車生產(chǎn)廠家，同時(shí)也是歐洲、北美洲、南美洲及亞洲的主要汽車配件及綜合市場(chǎng)的主要供應(yīng)商。

3.2 并購(gòu)過程

2016年5月19日，美的集團(tuán)發(fā)布公告，宣布擬通過要約收購(gòu)的方式收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)，美的計(jì)劃以每股115歐元的價(jià)格向庫(kù)卡股東發(fā)起要約，這一價(jià)格較庫(kù)卡前一日股價(jià)溢價(jià)約36%。收購(gòu)消息公布之后，庫(kù)卡當(dāng)天股價(jià)暴漲23.21%，收盤于104歐元。2017年1月6日，美的集團(tuán)收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)資產(chǎn)交割完畢；該案例以270.2億人民幣的交易規(guī)模成為2017年跨境并購(gòu)交易中交易規(guī)模第二大的案例，僅次于渤海金控收購(gòu)C2的案例（交易規(guī)模約715.8億人民幣）。本次并購(gòu)交易從要約文件公布到資產(chǎn)交割完畢，歷時(shí)近八個(gè)月，最終完美收官。

4 美的并購(gòu)庫(kù)卡的績(jī)效分析

4.1 EVA介紹

20世紀(jì)90年代初，為了適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的巨大變化，美國(guó)思騰思特咨詢公司于1982年提出了一套以經(jīng)濟(jì)增加值理念為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、決策機(jī)制及激勵(lì)報(bào)酬制度、新的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。從算術(shù)角度說，EVA 等于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入。即：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本×平均資本占用

如果EVA的值為正，則表明公司獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而投入的資本成本，即公司為股東創(chuàng)造了新價(jià)值；相反，如果EVA的值為負(fù)，則表明股東的財(cái)富在減少。

4.2 EVA指標(biāo)計(jì)算

（1）加權(quán)資本成本的計(jì)算

本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本成本，即：Ri=Rf+β（Rm-Rf），其中Rf指的是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm指的是平均市場(chǎng)報(bào)酬率，β表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債務(wù)資本成本，企業(yè)不同的債務(wù)類型，具有不同的資本成本率，本文采用加權(quán)平均值計(jì)算債務(wù)的資本成本率。根據(jù)美的集團(tuán)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算債務(wù)占比和股本占比，由此計(jì)算得出加權(quán)資本成本，結(jié)果如表1所示。

（2）資本投入總額

資本投入總額需要做相應(yīng)的調(diào)整，EVA的計(jì)算涉及到的調(diào)整事項(xiàng)多達(dá)100多項(xiàng)，本文只對(duì)其中幾項(xiàng)相對(duì)重要的事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的資本投入總額如下文所示：

資本投入總額=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+累計(jì)商譽(yù)攤銷+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+資本化費(fèi)用+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券-在建工程

根據(jù)報(bào)表披露的數(shù)據(jù)，最后計(jì)算得出資本投入總額，結(jié)果如表2所示。

（3）EVA計(jì)算

由上文公式可知，計(jì)算EVA需要計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，從公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出發(fā)，調(diào)整相應(yīng)的事項(xiàng)，如資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，公司并沒有實(shí)際的現(xiàn)金流出，資產(chǎn)的投入成本并沒有發(fā)生變化，所以應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)減值準(zhǔn)備加回稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，其他的調(diào)整事項(xiàng)也做相應(yīng)的調(diào)整，最后計(jì)算得出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，根據(jù)前面計(jì)算得出的平均資本成本和資本投入總額，計(jì)算得出EVA，結(jié)果如表3所示。

5 結(jié)論及啟示

5.1 結(jié)論

從上面的計(jì)算可以看出，美的集團(tuán)2017年收購(gòu)了庫(kù)卡以后，EVA呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且EVA上升幅度較大，說明美的收購(gòu)庫(kù)卡這一舉措為公司股東創(chuàng)造了新價(jià)值。近幾年來，美的的EVA報(bào)酬率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，這是因?yàn)榻鼛啄陙砉举Y本投入總額不斷增加，特別是2017年，公司的資本投入總額大幅度增加，導(dǎo)致EVA報(bào)酬率不斷下降。

從公司盈利能力來看，美的收購(gòu)庫(kù)卡以后，美的的營(yíng)業(yè)收入有了大幅度提升。對(duì)于家電行業(yè)來說，傳統(tǒng)的家電行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，美的基于戰(zhàn)略調(diào)整選擇進(jìn)入機(jī)器人市場(chǎng)。從美的的營(yíng)業(yè)收入來看，此次收購(gòu)為企業(yè)帶來了正的效益。

5.2 啟示

隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，對(duì)于很多傳統(tǒng)行業(yè)來說，紛紛選擇轉(zhuǎn)型升級(jí)來穩(wěn)定公司的競(jìng)爭(zhēng)地位。近年來，家電行業(yè)也發(fā)生了多起跨國(guó)并購(gòu)，如海爾對(duì)GE家電業(yè)務(wù)的并購(gòu)，鴻海對(duì)夏普集團(tuán)的并購(gòu)等等。美的基于“智慧家居+智能制造”戰(zhàn)略，選擇了庫(kù)卡作為自己的并購(gòu)對(duì)象。作為四大家族唯一僅以機(jī)器人為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，庫(kù)卡掌握機(jī)器人核心控制技術(shù)，在多個(gè)領(lǐng)域有豐富的集成應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，并在汽車領(lǐng)域的市場(chǎng)份額處于領(lǐng)先地位。收購(gòu)庫(kù)卡，一方面將有助于提高美的本身的制造水平，另一方面有助于美的尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

對(duì)于收購(gòu)方來說，跨國(guó)并購(gòu)給企業(yè)帶來了良好的品牌知名度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但是企業(yè)在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，要充分考慮到潛在的風(fēng)險(xiǎn)和成本，避免盲目追求協(xié)同效應(yīng)，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。在并購(gòu)過程中，要充分了解被并購(gòu)方的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力等等，只有充分了解，充分整合，才能為公司帶來更好的效益。

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