家紡：低位低估還有利好刺激

韋順

市場最近連續回調，資金喜低厭高，低位低估的板塊持續被挖掘出來，連多年不見上漲的鋼鐵等都有連續上漲行情。家紡板塊的常規屬性不僅高分紅，而且估值便宜。看家紡的增長邏輯，短期在于銷售數據暴增，去年Q4地產銷售數據將拉動全年增長。長線在于渠道變革下，中小廠商逐漸退出，國內家紡滲透率提升。

銷售數據持續向好

從2020全年來看，我國限額以上服裝鞋帽、針紡織品社會零售總額受上半年突發疫情影響仍同比下滑6.6%，但結構上呈現逐月改善趨勢，四季度10-12月同比增速分別達到12.2%、4.6%、3.8%，均高于19年同期水平。按收入來算，家紡子板塊是服裝紡織中最先復蘇的行業之一，其中線上銷售是家紡大頭，線上渠道銷售從2020年5月份強勢復蘇，2020年下半年淘寶系全網銷售GMV同比增長50%左右，2021年1-2月繼續維持同比70%以上的高增長。

從電商高頻數據看，2021年1-2月，羅萊、水星、富安娜在淘系全網的銷售額同比增長93%、58%、510%，有望奠定2021年一季報業績開門紅。

今年再看遠一點，申萬宏源做線性回歸分析，家紡與商品房銷售面積同比增速存在較高的線性關系，簡單來講，就是家紡企業經營業績滯后商品房銷售數據2-3個季度。而2020年四季度住宅竣工同比增速轉增，住房銷售從2020年二季度表現亮眼，換言之，今年1季度后地產靚麗的銷售數據將傳導至家紡企業經營業績中。

渠道變革驅動市占率提升

家紡是個“典型的大行業小公司”產業，2019年收入規模約為2310億元，而國內龍頭羅萊生活家紡業務收入不到40億元，市占率不到2%。第二、第三名的富安娜和夢潔規模就更小了。家紡行業因下游房地產行業景氣度下行，整體增速不一定會快，甚至未來可能還下降，但里面龍頭企業卻可以享受市占率提升紅利，主因在于渠道變革能有效清退中小企業。

2012年之前家紡行業是粗放式發展，具體表現為跑馬圈地，擴張線下。羅萊、富安娜、夢潔在2009-2010年成功上市，均大比例使用IPO募資投入營銷網絡建設，結合自營與加盟模式快速拓展連鎖專賣店，擴張以街邊店為主的線下渠道，大舉開店推動營收規模成倍增長。

但前期粗放式線下擴張，導致行業渠道庫存危機最終在2012年顯現，各大品牌加大渠道庫存清理力度，規模增長階段性失速。

與此同時，家紡龍頭逐步發展電商，推進線上線下融合。到2017年家紡品牌電商收入占比已基本達到20-40%，電商渠道高增推動行業重回補庫存。

而線下渠道也在變遷，以前是以傳統百貨渠道為主，現在是購物中心為主，相較于傳統百貨渠道，大型購物中心有更高的租金和入駐門檻，導致部分中小公司由于品牌辨識低、坪效差而逐步退出線下渠道競爭，零售業態的更新升級最終導致家紡品牌數量減少。相較之下，家紡龍頭憑借其高效運營能力和高品牌辨識度，無論在購物中心、還是百貨商場都擁有比中小品牌更大的發展空間。

直觀數據看，2014年-2019年營收累計增長率中，上市4家家紡企業，除了富安娜稍微差點（增速為42%），其他均達到50%以上，羅萊甚至高達76%，而國內同期規模以上家紡企業數量從1809家減少至1790家，雖然下降幅度小，但存活的這些家紡企業處境日子并不好過，1790家規模以上家紡企業，同期收入下滑29%（見圖一），更別提剩余的上萬家小作坊企業，處境只會越來越難，數據對比，高下立判。

估值低位高分紅

作為地產行業的附屬產業，家紡行業看起來并不誘人，經常不受市場待見。但這掩蓋不了家紡行業高分紅和低估值的特點，這在當下市場殺估值背景下顯得尤為珍貴。

得益于主營業務盈利及現金流表現優異，家紡龍頭的股利支付率持續高位。2019年，富安娜、水星家紡、羅萊生活分紅（含回購）金額達到6.2億元、3.0億元、4.2億元，股息率（含回購）達到9.6%、6.6%、5.3%，高分紅屬性日益顯現。

同時，站在當前時點看，家紡板塊及龍頭公司PE均處于歷史低位。家紡（申萬）指數PE（TTM）在2016-2018上半年一度在25-30倍區間運行，此后因社交電商渠道，估值一路下殺，當前仍處于約18倍的歷史底部區域。相比之下，同樣是作為地產關聯行業，家居和家電板塊的估值卻遠高于家紡，且已經上漲過一大波。在基本面景氣的情況下，板塊估值再下臺階的空間很小。

標的上看，A股出名的家紡公司有羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡，還有去年9月新上市了一家眾望布藝。我們比較看好的是羅萊和富安娜兩個龍頭企業，其中羅萊連續15 年市占率第一，它的中高端品牌壁壘突出，線上占比仍有較大提升空間，旗下還有萊克星頓品牌，受益于美國豪宅市場火爆，業績貢獻有望釋放。

富安娜聚焦的是藝術家紡，產品具備高附加值，毛利率遠超同行，各項財務數據都不差。之前搞定制家具，卻一直沒有成功，如果能回歸家紡，把主業做大做好，也是一只不錯的長線標的。

圖一：2014-2019年營業收入累計增長率