2018年宏觀經濟展望

謝亞軒+張一平

摘要：本文從消費、出口及投資等角度對2018年宏觀經濟進行了預測。消費方面，要關注中高收入人群的消費升級及脫貧群眾的必需品消費；出口向好的基礎源于發達經濟體私人部門及環保壓力下中國原材料需求外溢所推動的我國與新興經濟體貿易往來；投資領域的新看點是研發投入持續增長及其對制造業投資的帶動作用。經濟增長質量和效益將進一步改善，供給側改革與新發展理念對宏觀經濟的積極效應將更加明顯。

關鍵詞：宏觀經濟 社會消費 房地產 研發支出

收入提高與差距縮小將進一步提振消費需求

我國正處于從高中等收入國家向高收入國家躍進的過程中。從韓國等后發國家的經驗看，未來我國消費支出占比將進一步上升，這意味著我國的消費需求將進一步擴張。2016年我國最終消費支出在GDP的占比為54%，不及韓國達到低中等收入國家時的水平。不過，從趨勢看上，消費支出的占比正在加速提升。2010年最終消費占比僅為49%，2012—2013年上升至50%，2014—2016年由51%升至54%。2014—2017年最終消費支出對GDP增速的貢獻率由51.2%上升至近65%，這是過去三年消費支出占GDP比重加速提升的關鍵。

另一方面，消費重要性的提高在社會消費品零售總額上反映得并不明顯。2014年至今社會消費走勢僅是觸底企穩，并沒有加速回升的跡象。這種情況的發生主要是由于社消指標統計口徑所導致的。一方面，社消主要統計了商品消費，服務消費僅包含了部分餐飲服務，其他服務并未統計在內。近年來隨著人均收入的提高，居民服務消費處于高速增長過程中，如旅游、教育、醫療、生活服務等。另一方面，社消統計的一部分商品在GDP核算中屬于固定資本形成范疇，如用于房屋修繕和裝修的建筑裝潢材料等。因此，不能從社消這一單一指標來否定我國消費支出近年來的加速擴張趨勢。

服務消費統計是我國當前統計體系中的弱項。不過我們可以從網上服務消費的視角來觀察我國整體服務消費的發展趨勢。國家統計局于2015年2月起開始公布網上商品和消費零售額以及實物商品網上零售額兩項指標的累計值。據此可以計算出網上服務消費數據。從增速上看，2017年前三季度網上服務消費累計增長78.5%，遠高于同期社消和網購整體增速。此外，2017年起統計局開始公布信息傳輸、軟件和信息技術服務業GDP數據，三季度上述GDP增速高達29%，遠超其他行業GDP增速。可見，過去幾年我國消費支出高速提升的主要貢獻來源在于服務消費，這也符合人均收入提高后消費升級的經濟規律。

對于消費需求刺激效應，還需重視的是收入差距縮小的影響。黨的十九大報告再次提出要實現共同富裕。2015年以來國家精準扶貧的力度越來越大，隨著脫貧人數的增加，城市與農村間的收入差距將進一步縮小，精準扶貧下邊際消費傾向極高的脫貧農村居民消費支出也會出現大幅提升。隨著精準扶貧的深入，更加赤貧的農村居民脫貧后的消費支出貢獻大于此前脫貧人口的可能性較高。而且，脫貧人數越多，防止脫貧再返貧的投入也會增加，這就意味著未來三年精準扶貧對消費支出乃至對GDP增長的貢獻率也將進一步提高。

環保壓力下的中國需求外溢有助國際貿易穩定增長

2017年以來環保壓力對國內工業生產造成了明顯的影響。采礦業增加值同比負增長速度不斷擴大，工業原材料生產也受到抑制。鋼材、農藥、水泥、化纖、塑料等產品2017年以來產量的平均增速均低于上年同期，而有色產品產量的平均增速在這兩年均不到2%。工業原材料產品短缺導致PPI同比增速持續處于高位，回落速度明顯慢于預期。

但是漲價并不能解決原材料供給不足的問題。2017年以來原材料進口量與工業增加值出現了明顯的季末效應，即工業增速在季末明顯高于平均水平，而原材料進口量也呈現這種特征。2017年工業增加值在季末的平均增速為7.3%，非季末的平均增速為僅為6.0%，原材料進口量在季末的平均增速為13.6%，非季末為6.0%（見圖1）。可見，國內原材料供給不足，那只能從海外補充，以彌補國內缺口。

編者注：請將圖例“工業增速”改為“工業增加值平均增速（左軸）”，“原材料進口量”改為“原材料進口量增速（右軸）”。

工業原材料出口對于制成品出口國經濟形勢意義非常重大，雙方都將因出口增加帶來經濟改善進而增加進口需求。2017年季末我國對新興經濟體的出口平均增速為12.6%，非季末平均增速為6.8%，也呈現季末效應。而且，從出口商品類型來看，季末我國出口增速主要體現在機電和高新技術產品出口增速上，對于國內緊缺的鋼材等產品出口在季末反而出現較大規模的出口下降。此外，新興經濟體占我國出口的比重達到60%，中國原材料進口增加引致的對新興經濟體制成品出口增加對于我國自身出口也具有重要的意義。

以下兩個途徑共同體現為中國進口需求通過供應鏈刺激了亞洲區域內貿易：第一，將全球價值鏈簡化為資源國—生產國—終端需求，全球需求的上升通過中國進口中間產品的形式傳導至亞洲其他新興市場；第二，中國自身的進口需求上升亦對亞洲其他國家產生了積極影響。

綜上，未來國際貿易的穩定增長來源除了發達國家私人部門加杠桿之外，環保壓力下的中國需求外溢引起的一系列連鎖反應也有助于全球貿易增速的回升。在全球貿易蛋糕重新做大的過程中，我國出口也自然會隨之穩定增長。

2018年房地產投資增速回落幅度可控

建安工程進度將對2018年房地產投資形勢產生較大影響，而建安工程進度與房屋施工面積增速相關性較高。2016年三季度以來，房屋施工面積增速持續在3%附近波動，房屋施工形勢相當穩定。

從過去的情況看，施工面積增速與新開工面積增速走勢還是較為一致。而2015年新開工面積企穩后，房屋施工面積增速持續下滑，2016年至今新開工面積增速明顯高于2014—2015年同期水平，而施工面積增速卻明顯低于2014—2015年同期水平。為什么這一輪地產周期二者出現了明顯背離？endprint

第一，施工面積與新開工面積差距越大越來。2016年，全國房屋新開工面積為16.7億萬平方米，而施工面積為75.9萬億平方米，后者是前者的4.55倍。而在2012年以前，施工面積僅為新開工面積的2.5倍左右。換句話說，近年來施工面積存量太大，每年新開工面積的波動對施工面積的影響程度正在逐漸下降。

第二，房地產開發商主動調整施工進度。2017年以來地產銷量下降趨勢愈加明顯，而地產調控并未放松，未來房地產市場形勢可能并不樂觀，再加上新盤限價政策使得地產商推盤意愿下降，這些因素綜合作用的結果就是開發商拖延工期，既放緩施工進度，也放緩項目竣工速度。因此，2017年不但施工面積增速持續低迷，竣工面積增速也出現大幅下滑。

第三，環保壓力可能對施工面積增速也有一定影響。目前環保壓力較大，一旦空氣質量超標，戶外施工項目一律要求停工，尤其是華北地區。當然，這僅是施工面積增速偏低的次要原因，主要原因還是前兩者。

預計2018年施工面積增速可能將繼續維持較低水平。但另一方面，新開工面積轉入施工面積的速度放緩，在某種程度上也使得地產投資韌性上升。畢竟目前新開工面積已經扭轉了2014—2015年負增長局面，這還是會對地產投資有一定的正面促進作用。

在這種情況下，房地產市場供需關系可能依然較為緊張。如果用銷售面積增速代表市場需求，新開工面積增速代表市場供給，那么前者與后者之差可以作為房地產銷售市場的供給缺口。差越大表明市場需求大于供給，這會刺激房地產企業增加投資。從2014年以來的情況看，銷售面積同比與新開工面積同比之差大致領先房地產投資同比12個月左右。

編者注：請將圖例“房地產投資同比”改為“房地產投資同比增速（左軸）”，將黃色圖例改為“銷售面積同比-新開工面積同比（右軸）”

2017年以來房屋竣工面積同比增速持續下滑，前三季度已跌至1%，這是2016年以來的最低水平。從各地的商品房待售情況看，熱點城市需求狀況好于非熱點城市，供給狀態差于非熱點城市。熱點城市地產投資增長可能依然會保持平穩。

這里所指的熱點城市包括2016年10月首批限購城市（不含東莞）以及重慶和西安。數據顯示，2017年前三季度上述21個熱點城市房地產投資同比增長9.5%。從城市分布看，非熱點城市可能是2017年房地產投資超預期的主要因素。2017年前三季度非熱點城市房地產投資同比增長7.2%。

然而，非熱點城市房地產投資2017年以來整體呈現回落趨勢。由于基數的原因，2018年上半年這些城市的地產投資增速可能會進一步回落。而且，從房屋新開工面積來看，三線和一線城市是負增長，只有二線城市為正增長。這表明，2018年的房地產投資非熱點城市的下行壓力大于熱點城市。再者，熱點城市過去兩年來的地產投資增速較為穩定。2017年前三季度熱點城市地產投資增速其實比2016年同期高0.1個百分點，趨勢上仍以小幅波動為主，目前并未顯示出明顯下行的態勢。

若假設2017年房地產投資增速回落至6%附近，目前熱點城市占全國房地產投資的比例約為41.5%，這意味著年內熱點城市地產投資將回落至8%左右，非熱點城市投資增速回落至5%左右。下面假設三種情形：（1）若2018年非熱點城市地產投資零增長，在此中性條件下我們預計2018年地產投資增速約為3.4%。（2）若非熱點城市地產投資跌至2015年的負增長狀態，2017年全國地產投資增速最終回落至市場2017年初預計的3%左右，在此悲觀條件下，2018年全國地產投資增速約為0.8%。（3）若以2015年投資增速均值作為樂觀條件的預期，那么2018年地產投資增速將超過6%。此外，若考慮租賃住房建設的影響，那么2018年房地產投資增速將進一步提高2個百分點左右。

綜上，預計2018年房地產投資跌至負增長的可能性不大。雖然增速可能較2017年有一定程度下滑，但由于投資對整體經濟的貢獻率不斷下降，因而對2018年GDP增速的拖累可能較小。

投資新動能：研發支出有條件地計入GDP

近年來，投資對經濟的帶動能力明顯下降。2017年前三季度投資對GDP增速的貢獻率僅為32.8%，而5年前投資的貢獻率是50.5%。投資貢獻率趨勢性的下滑是國民經濟結構轉型的必然結果，也是人均收入提高的正常現象。不過，我國原有GDP核算體系將研發支出作為中間投入不計入GDP加快了投資貢獻率下滑的速度，也使得投資未能體現研發支出對經濟的影響。

從2016年起國家統計局對研發支出的GDP核算方法進行了改革，將能為所有者帶來經濟利益的研究與開發支出以固定資本形成計入國內生產總值，并據此修訂了歷年GDP數據。據此，2015年及2016年一季度GDP同比增速均比修訂前提升了0.04個百分點。這表明投資對GDP增速的拉動能力在原有基礎出現了小幅提升。

黨的十九大報告明確指出，創新是新時代的戰略支撐。無論是發展高端制造、現代服務業，還是提升我國在全球價值鏈中的地位，都離不開研發投入的持續增長。過去20年來我國研發支出年均增速高達20.8%，但由于基數過低，2015年我國研發支出占GDP的比重僅為2.06%，2016年為2.11%，但同期美國和德國研發支出在GDP中占比均接近3%，日本達3.3%，韓國更是高達4.2%。可見相對于發達經濟體而言，我國在研發支出方面仍有較大差距。

根據“十三五”規劃，2020年我國研發投入強度要達到2.5%，即研發投入在GDP中占比為2.5%（見圖3）。2016年我國名義GDP為74.4萬億元人民幣，2014—2016年我國名義GDP平均增速僅為7.7%。按此名義增速預測的2020年名義GDP規模將達102萬億元人民幣。換言之，2020年我國研發支出至少為2.6萬億元，這比2016年大致增長1萬億元，而2012年我國研發支出才首次突破1萬億元大關。因此，2018—2020年間我國研發支出的擴張規模將大于以往任何一個時代。

再者，我國經濟增長模式已經從要素投入模式向創新驅動模式轉變，研發支出能夠為所有者帶來經濟利益的比重將越來越大。1996年符合GDP核算要求的研發支出占比為59.6%，2015年達62.1%，平均每年增長0.1%。近5年能夠記入GDP的研發支出占比平均每年提升0.8%，研發支出對GDP增速的拉動能力正在明顯提升。1980—2012年研發支出是否記入GDP對這段時期的經濟增速幾乎是零影響。

2020年研發支出對GDP增速的貢獻將達到0.11個百分點，較2015年提高0.07個百分點。可見，研發支出有條件地計入GDP后，投資對GDP增速的貢獻率在創新戰略的驅動下將止跌回穩甚至小幅回升。自2015年以來，我國經濟彈性明顯下降，過去兩年季度間GDP的波動幅度往往僅有0.1個百分點。因此，2020年研發支出對GDP增速的影響已經難以忽略不計了。

總之，2018年中國經濟新動能的作用將更加突出，經濟基本面將延續當前穩中向好的趨勢，傳統領域投資需求下滑不會對整體經濟形勢造成明顯的不利影響。預計2018年GDP增速為6.7%左右。盡管新時代不再追求傳統的經濟增速，但隨著中國經濟增長質量和效益的提高，2018年中國GDP增速依然存在向上超預期的可能性。

作者單位：招商證券研發中心

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint