對務實推進煤炭企業債轉股工作的思考

陳 可

(北京興高化學技術有限公司，北京市東城區，100022)

當前，煤炭企業脫困發展在國家政策支持和企業自身努力下，呈現出良好勢頭，企業經營狀況明顯改善。在此背景下，煤炭企業債務負擔沉重問題更加凸顯。據中國礦業大學(北京)中國煤炭經濟研究院院長岳福斌教授的研究，當前煤炭企業(不含原神華集團)總體負債在35000億元以上，資產負債率在82%左右，綜合成本是6%。由此可見，降低負債率對企業降成本、增效益具有明顯的積極意義。該研究進一步指出，在總債務中大約67%為銀行負債。在比較了增加權益性融資、混合所有制改革、IPO或定向增發股票等去杠桿途徑后，該研究認為，債轉股是煤炭企業去杠桿的較現實選擇。

根據以上研究測算，若要通過債轉股將煤炭企業負債率降到70%的警戒線或60%左右的適度區間，需要轉股3400～6300億元。對比當前煤炭企業債轉股3300多億元的簽約規模和不足1000億元的落實資金，研究和探討如何進一步推進債轉股，對促進煤炭企業脫困發展具有重要現實意義。

1 當前煤炭企業債轉股面臨的主要問題

1.1 政策層面上

在政策層面上，目前支持債轉股的主要依據包括：國務院《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，財政部、國家稅務總局《關于落實降低企業杠桿率稅收支持政策的通知》，中國銀監會、國家發改委、工信部《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見》，國家發改委辦公廳《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》等。這些政策對促進去杠桿起到了積極作用，但還存在一些障礙。如《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》強調，銀行不能直接持有企業股份。這就導致銀行債轉股資金需要通過基金、股權、信托等第三方進行投放，增加了流轉環節和成本，且這些成本要以稅后利潤支付，使債轉股項目承受的資金成本壓力加大，影響到企業的積極性。再如企業債轉股后，企業由虧損轉為盈利，需要繳納企業所得稅，這實際上增加了企業負擔。還有企業資產價值評估、資產價格形成機制等問題，也需要政策加以明確。

1.2 指導思想上

在指導思想上，金融機構希望通過債轉股實現投資效益，至少是減少資金風險，并不是為了長期持有經營；煤炭企業側重于增加當前資金供給以盤活資產，以此推動脫困發展。因此，在項目客體確定、資金進入平臺選擇、股權退出機制等方面，都存在較多差距。如在項目客體確定上，金融機構希望以資產優良、現實贏利能力強的資產作為客體，煤炭企業則希望以現實資金需求急迫、暫時沒有盈利能力但預期良好的資產作為客體。

1.3 實務操作中

在實務操作中，目前各級政府、各部門均未出臺市場化債轉股業務操作指南，政府部門、金融機構、煤炭企業對此都有著自己的理解和認識，以致具體操作中經常發生矛盾。如金融機構將債轉股項目資本金通過渠道公司，以股權投資方式注入合作項目，要求債轉股資金用于償還貸款，甚至是償還未到期貸款，不允許用于項目建設或補充流動資金，這與煤炭企業通過債轉股以新增資金帶動存量資金盤活的初衷相去甚遠，直接導致簽約難、落地慢。

2 思考與建議

2.1 堅持政策引導和規制

市場經濟是法治經濟，本輪去杠桿始終強調的是市場化原則。鑒于當前債轉股的問題暴露已經比較充分，政府各相關部門應當在充分調研的基礎上，加大政策研究力度，加快完善政策和出臺實務操作指南的步伐，使債轉股走上法治化軌道。當前來看，應當主要規范以下內容：債轉股項目的確定原則、資產價值評估和價格形成機制，金融機構資金進入渠道、使用范圍和方式、安全保障和獲利機制、退出機制，債轉股企業審計、注冊登記，減輕債轉股企業的稅費負擔制度，等等。

2.2 堅持系統思維

從政府到金融機構、煤炭企業，都要把去杠桿、債轉股融入到推進企業脫困發展的整體工作布局中，統籌加以考慮。要將債轉股作為去杠桿的重要部分考慮，要將去杠桿與去產能、去庫存、降成本、補短板統籌考慮、一體推進。如煤炭企業稅費負擔依然過高、企業已去產能仍在負擔銀行利息、財務費用等具體問題，既與去杠桿問題有區別，又交織在一起，需要一體考慮、協調解決。

系統思維還體現在債轉股的全過程中，不僅是怎么轉，還包括怎么退。從當前實際來看，退出機制的設計是影響債轉股落實的核心問題。理論上，債轉股投資者通過上市或間接上市是最市場化的退出方式，但煤炭企業上市平臺有限，因此需要研究、設計更多的退出渠道。

2.3 堅持辯證思維

是否需要債轉股是討論的前提，而是否需要債轉股則主要依據資產負債率進行判斷。對一個企業的負債率是高或是低的判斷，關鍵要根據企業的償債能力，即其資金流動性和現實盈利能力。相關研究認為，70%的資產負債率是警戒線，60%左右是適度空間，但這都是整體上的經驗值，對具體某個企業只有參考作用，而不是固化標準。如果企業資產質量優良，結構合理，盈利能力強，或者企業產業結構合理，整體償債能力強，就要具體分析。另外要分析企業負債形成的基礎，是在建設過程中還是運營過程中形成的，是基于優良資產還是劣質資產，是企業自身因素所致還是非企業因素導致，等等。

2.4 堅持創新思維

上述債轉股問題是當前企業發展中遇到的新問題，與上一輪債轉股有所不同，解決新問題要有新思路和新辦法。從當前已經落實的項目來看，都存在著機制創新的成果。河南能源化工集團以“四化”模式推進債轉股，取得了良好的社會效應和經濟效益。一是市場化運作。全面分析和梳理所屬單位債權債務，建立債轉股項目投資標的庫，主動與金融機構溝通對接，摸清各方訴求，兼顧各方利益，與金融機構建立利益共同體。二是法治化推進。全面推進債權投資基金設立、國有企業資產評估、股權轉讓、注冊資本變更、上市公司定向增發等相關工作，做好債轉股相關協議與項目法律合同的審核工作，著力防范法律風險。三是多元化設定。河南能源化工集團與中國建設銀行共同設立規模為125億元的河南能源轉型發展基金，主要以股權投資方式投資到河南能源及其所屬企業永煤公司，用于償還有息負債。所屬義煤公司充分利用上市公司平臺，與信達資產管理公司、華融資產管理公司協商，推動債轉股落地。組建產業發展公司及化工新材料公司，為債轉股在化工產業落地搭建平臺。四是高效化實施。河南能源化工集團成立專門工作機構，專職專業負責債轉股工作，定期與金融機構會商，協調推進基金的注冊登記和備案、投資標的項目資產評估和股權協議轉讓等工作，督促各項工作高效落實落地。截至2017年底，河南能源化工集團與中國建設銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、交通銀行簽訂市場化債轉股協議總金額475億元，落地100億元，降低資產負債率3.25%。另外，山西焦煤集團的“股債結合、投貸聯動，降本增效基金+股權投資”方案，重點解決了資金進入和股權退出的問題。陜西煤業化工集團通過“股權重組劃轉、修改公司章程、完善法人治理結構”等措施，有效解決了各方在目標項目上的選擇差異問題。

政府部門、金融機構在這方面也有一些創新舉措。河南省政府設立了債轉股引導基金，雖然總額只有3億元，但對金融機構影響很大，起到了促進作用。建議各地政府堅持創新思維，采取更有力的措施，比如對金融機構投入債轉股的資金實行貼息或補助，以提高金融機構的積極性；對煤炭企業實施債轉股的項目實行稅收優惠、減免等措施，進一步保障企業的穩定發展，鞏固債轉股成效。有些金融機構已把負責債轉股的部門，由注重于風險控制的信貸部門，改為更關注未來收益的股權投資部門，也是創新思維的具體實踐。

2.5 堅持歷史思維

從當前政府對證券市場的管控和煤炭企業的現實來看，煤炭企業目前整體上市難度較大。但是，從市場經濟發展的歷史來看，提高資產證券化率是發展的趨勢。目前我國上市公司已超過3300家，總市值突破62萬億元，成為全球第二大資本市場。但總體上看，我國證券化率還不高，到2016年底只有65.37%，比美國的147%、印度的近70%都低，所以我國資本市場必然還會有大的發展。現在政府是在對證券市場進行規范，使之更符合市場經濟和證券化的本質屬性。煤炭企業要做的是，練好內功，積極準備，積蓄力量，搶抓機遇。

2.6 堅持戰略思維

(1)從政府到金融機構、煤炭企業，都要清醒地認識到，在可以預見的較長時期內，煤炭仍是我國最可靠、最經濟也能夠做到是最清潔的能源，其主體地位不可改變。對“減煤化”和“去煤化”的觀點，要認識到其局部性和局限性，共同加強輿論引導，增強全社會對煤炭清潔生產和利用的信心，增強對煤炭企業更好更強的信心，增強對債轉股未來預期的信心。

(2)要堅持“發展是第一要務”。無論是供給側結構性改革，“三去一降一補”，還是債轉股，最終的目的還是要促進煤炭企業的發展，使企業更好更強更大。

(3)煤炭企業要樹立戰略發展觀，善于通過企業資產優化組合，促進債轉股的落實，為企業持續發展奠定基礎。

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