人民幣匯率的“可疑信號”

萬釗

如果美元進一步下探，那么根據定價模型，人民幣將進一步走強，但這種走強至今尚未獲得客盤數據支撐。

近期，人民幣匯率升值的速度很快，主因是一籃子定價機制下的美元走弱。雖然升值的大方向符合筆者前期的判斷，但是近期人民幣匯率市場出現了兩個“可疑信號”，仍然值得深入探究。

人民幣升值的基本面邏輯

人民幣在2018年走強至少有兩方面邏輯。核心邏輯之一是，2018年伴隨著貨幣政策中性偏緊和金融監管的深入推進，境內融資成本將繼續抬高。

從實體經濟實際融資成本上看，融資成本上行明顯，雖然央行的貸款基準利率一直沒有調整，但是銀行普遍上調了貸款利率上浮比例，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2016年年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%，債券收益率上行更為明顯，9個月AAA短融收益率從2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右，所以說中國名義上沒有加息，實際上卻達到了加息的效果。從過去幾年供給側結構性改革的經驗看，哪個行業改革，哪個行業的價格就會上升，如果把當前金融監管的持續加強看做是金融供給側結構性改革的話，那么實體經濟融資成本應該會繼續抬升。

核心邏輯之二是，中國經濟仍有較強的韌性，融資需求仍然旺盛，兩者疊加，使得境外融資、回補境內的性價比逐步顯現，這會推動人民幣走強。

境外融資、回補境內的綜合成本主要有如下幾項：Libor、浮動鎖固定成本、匯率鎖定成本、銀行資本補償費用、其他手續費等。具體成本根據客戶資質而區別定價，但目前最優質的客戶，綜合成本也在5%以上，境內融資的話，上文提到，9個月AAA短融收益率在5%左右，一年期貸款基準利率上浮為4.8%，境外融資成本優勢目前不明顯。

最重要的兩項，即匯率鎖匯成本和3Mlibor的變動，可以看到隨著美聯儲加息的進程，3Mlibor的利率逐步走高，而鎖匯成本自2015年上半年的高點之后，逐步走低，目前保持企穩態勢。

2018年的場景將有所變化，其一境內金融監管的持續加強會進一步抬升境內融資成本，目前的一年期基準利率上浮20%就達到5.2%；其二新任美聯儲主席鮑威爾上任之后的美聯儲加息路徑存在變數；其三現在銀行業普遍存在“負債荒”，急需存款，而境外融資境內結匯會直接帶來寶貴的存款，這會激勵銀行降低相關費用。

最重要的是，一旦境外融資、回補境內形成規模，會進一步夯實人民幣升值基礎，而人民幣升值預期形成之后，又會減輕一部分鎖匯成本，前些年的一個熟悉套路似要“昨日重現”。

近期快速升值尚未獲得客盤數據支撐

盡管近期發布的經濟數據顯示，中國經濟具有較強的韌性，但是基本面因素對匯率的影響偏長期，境外融資回補境內的趨勢相信也會得到監管部門的關注。

近期人民幣升值的主因是一籃子定價機制下的美元走弱。美元指數從2017年11月初的95一路回落到目前的90.5左右，而CFETS人民幣匯率指數比較平穩，這就意味著人民幣在隨著美元走弱而被動走升。

尤其讓人不太踏實的是，人民幣走升還沒有得到客盤數據的支撐。筆者常用的一個觀察市場情緒的指標是銀行代客遠期凈結匯（見圖1）。銀行代客遠期凈結匯，是客盤向銀行遠期購匯和遠期結匯的軋差，如果銀行代客遠期凈結匯顯示為順差，意味著客盤遠期結匯大于購匯，客盤對人民幣預期偏升，如果銀行代客遠期凈結匯顯示為逆差，意味著客盤遠期購匯大于結匯，客盤對人民幣預期偏貶。

回顧2012年年初至2017年年底，過去6年的銀行代客遠期凈結匯月度變化，可以看到有三次“逆差時期”，第一次是2012年4月至2012年10月，在這段時間，人民幣經歷了由6.3貶值到6.4，然后又升值到6.3的小周期，起因是美元的走強—走弱的小周期；第二次是2015年1月至2017年1月，長達25個月的連續逆差（拋掉2016年5月，細節不表），自2015年1月開始逆差的7個月之后，“8·11”匯改發生了；第三次是2017年9月至2017年12月已經持續4個月的逆差，而且逆差額逐月擴大。

再深入揣摩監管意圖

當期市場對人民幣進一步升值有較強的一致預期，在這種環境下，出現連續4個月的銀行代客遠期凈結匯逆差是一個吊詭的現象。我們推演一下，如果客盤一致預期人民幣升值，那么結匯盤會選擇遠期結匯來鎖定當前較好的結匯價格，而購匯盤則可以按兵不動，等待后期更好的購匯價格就可以了，這種推演結果是銀行代客遠期凈結匯順差。數據跟我們的推演結果恰好相反。

而且除了客盤的遠期凈購匯之外，金融體系也出現了一個信號，即中央銀行外匯占款（見圖2）。中央銀行外匯占款反映的是銀行向央行結售匯的變化，如果銀行向央行凈結匯，表現為中央銀行外匯占款增加，如果銀行向銀行凈購匯，表現為中央銀行外匯占款下降。自2014年年底至2017年6月，中央銀行外匯占款持續在下降。2017年7月至11月，外匯占款止跌，但是12月外匯占款重新下降了363億元，這可以簡單理解為，12月份銀行也在凈增持美元。

現在市場一致預期人民幣走升，但是銀行和客盤都在凈增持美元，是不是有點詭異？

本輪銀行代客遠期凈結匯逆差起始月是2017年9月，這個月發生了什么事呢？這個月將銀行代客遠期售匯風險保證金率降為零。我們再來簡單解碼一下意圖：

2015年8月，兌一籃子貨幣保持穩定：美元太強了，人民幣需要一些喘息空間。

2017年5月，新增逆周期調節因子：人民幣需要表現得更強勢一些。

2017年9月，代客遠期售匯風險保證金率降為零：人民幣有點太強了，降降溫。

2018年1月，暫停逆周期調節因子：再降降溫。

我們來看看當前的狀態，從邏輯推演上看，人民幣目前有較強的內在升值動力，且市場較一致的預期人民幣升值；從客盤表現上，客盤實際交易數據恰恰相反，客盤數據指向貶值預期；從政策意圖上看，政策在過去5個月的時間里連續兩次給市場降溫。

如果美元進一步下探，那么根據定價模型，人民幣將進一步走強，美元走勢我們左右不了，難道就不能適當調整定價模型嗎？

作者就職于招商銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點