淺析五因素模型下的A股市場股票超額收益率

王天陽

摘 要 本文研究五因素模型下的中國A股市場股票超額收益率的影響因素，即依據Fama-French五因素模型，針對中國A股市的特殊性，加入創新因子，對股票超額收益率的影響進行探究，從而更好地對中國股市股票進行引導與投資。

關鍵詞 Fama-French五因素模型 創新因子 中國股市 股票超額收益率

一、引言

從理論上的模型來看，Fama-French五因素模型已經事先為我們打下堅實雄厚的理論基礎，不管是從國外學者角度進行的理論描述還是國內學者輪番進行的市場驗證，都能夠為本文的修改模型及其重要的五因素模型提供堅實可信的依據理論。而創新能力又是資本市場必不可缺的能否有效服務技術創新的重要指標，所以利用五因素模型可以使其更契合的研究，能更好地探究影響股票超額收益率的因素。

二、基于五因素模型對中國A股市的經濟理論分析

（一）五因素模型分析的好處

作為典型發達國家的美國，其成立資本市場的時間雖然并非是最早的，但是伴隨著美國經濟力量的不斷發展壯大，其證券市場卻早已在全球成為穩坐交易量第一的金融市場，極具代表意義。其發達完善的金融市場使得學者紛紛慕名而來，利用詳細的市場數據進行深層次研究分析，不斷改善著企業資本資產融資的定價理論，另一方面也在不斷證明分析著有關股票投資收益率的影響因素。從馬柯維茨的均值-方差模型，到夏普比率，再到我們熟悉的資本資產組合理論、套利定價理論、期權定價模型、因素模型等，眾多的模型和理論從企業資產的各個不同方面進行著各個環節的資產定價的計算，也是從市場的各個不同角度分析著有關投資企業股票影響收益的各大要素。而五因素模型是從市場要素和企業賬面要素這兩個主要角度的共同視角下具體細致地分析了有關證券市場的股票收益率問題，同時也為全球范圍的研究學者們研究資本市場證券收益率增添了全新的觀點和視角。不可否認，這樣的廣大范圍的研究方法和研究理論對中國學者研究中國的特色的資本市場起到了非同一般的影響與作用。

（二）中國股市的特殊性

中國的證券金融市場，自我國股市1990年成立至今，只經過27年短暫的成長與發展，就已經成為如今擁有3300多家上市公司，涵蓋主板、創業板以及各種不同的中小板等不同層次需求的應用市場，成為僅次于美國的第二大全球資本市場。可遺憾的是，中國金融市場雖然迅猛發展，但也存在一些因發展過快而產生的后遺癥與并發癥。

當前中國證券市場的發展主要依靠股票市場并受限于此，由于債券市場本身規模較小，而期權期貨市場等衍生市場可交易品種既少、品種結構各種類型又不合理，使得資本市場的定價功能難以充分發揮其作用，從而不利于合格投資者的培養。不完善的市場制度環境與投資素質低下的投資者使得市場上不良投機風氣盛行。

（三）基于Fama-French五因素模型分析中國股市

我們在Fama-French五因素模型對中國市場的適應性研究中，大部分國內學者一般采用的是所有A股數據，其數據量越大，所得到的結果也就越有代表性，所以本文仍然選取中國A股市場中共計3300只股票為研究對象。而為了提升五因素模型與中國證券市場相適應性，越來越多的研究者把注意力聚焦在對于模型的修正，在這之中很多學者都紛紛將流動性因子自覺添加到了因素模型當中，從而也獲得了較多的比較成果。在當今中國資本市場迅猛發展的攻勢下，企業創新能力也受到了越來越多的關注目光，尤其是高新技術產業，更需要不斷注入新技術，才能與時俱進，與發展中的市場相匹配。再者就是無論是國外還是國內，企業的創新技術能力得到越來越研究資本市場學者的認可。學者針對創新因子做了大量可靠性強的研究，通過不同的指標選取來更好地體現企業創新能力的質量以及數量對資本市場股票收益率的影響。據筆者所知，目前已經有學者先將創新因子歸納到三因素模型的研究當中，但基于五因素模型的有關創新因子的修正模型還未進入深層次的研究。而本文也將從這一角度出發，在五因素模型的基礎上，加入創新因子，以此來尋找最恰當有說服力的解釋影響中國A股市場股票超額收益率的解釋因子。

三、結語

因為中國股市，也就是本報告要實證研究所有A股市場的股票的特殊性，其數據量極大，處理過程極其復雜，并且關于體現企業創新能力的指標的研究在國內外尚未形成統一權威的標準，所以國際上的常用五因素并不適用，需要加以改革。由于不能生搬硬套，所以我們首先需要將樣本上市公司進行分組，區分各個因子的大小水平，與此同時計算每組資產關于組合收益率和影響因子的平均值，將各項的因子數值用于模型實證分析，然后進一步比較每個因子之間的相互關系，從而能夠保證模型應用的有效性，之后再將所得因子數值代入Fama-French五因素模型進行修正，并學以致用地運用回歸分析對模型進行深入分析與細致的探討，從而類比在模型中不同的解釋因子組合對中國A股市場的解釋力度和適應性，之后再加入新的創新因子到原有的五因素模型的探討之中，回歸分析以用之，再通過與原有三因素模型以及五因素模型的對比，來尋找最匹配如今中國A股市場的因素模型解釋因子。

（作者單位為北京航空航天大學經濟管理學院）

參考文獻

[1] Eugene F . Fama，Kenneth R . French . Dissecting anomalies with a Five-FactorModel[J]. Review of Financial Studies，2016，29（1）：69-103.endprint