私募股權投資（PE）基金估值方法對會計核算的影響

張希才

摘要：自2007年新修訂的《合伙企業法》確立了有限合伙制度以來，國內私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE）基金行業就進入了高速發展階段。伴隨著資本市場的快速發展與行業規模的急劇擴大，市場對PE行業會計信息的需求越來越大，但是PE行業自身尚未形成會計核算的規范性指引。本文結合《企業會計準則》，從PE行業的特點和會計計量現狀入手，對PE行業會計計量模式與估值方法的選擇進行了探討，并提出相關建議。

關鍵詞：PE 基金估值方法 會計核算 影響

一、PE行業相關概述

PE是以未上市公司股權為投資對象的基金，廣義的PE涵蓋了企業上市前各階段的股權投資，從企業發展的周期性角度來看，包括對種子期、初創期、發展期、成長期、成熟期企業的投資；狹義的PE一般指對成熟期或Pre-Ipo企業的投資。本文中的研究對象主要是狹義PE。顯然，PE的投資標的區別于證券投資基金，證券投資基金的投資標的存在活躍的交易市場，投資項目通常以市價計量即可，而PE所投資的未上市企業股權由于不存在活躍的交易市場，其市場價格不具備持續性、有效性等特點，因此在初始定價階段與后續計量階段給PE投資機構提出了更高的要求。

由于本文主要以狹義PE為研究對象，PE進入企業的階段較晚，持有目的明確，主要是在獲取股權增值收益后退出，且一般持有的被投資企業股份比例較低，對被投企業的投資不以控股、聯合控股、參與重大決策為根本投資目的，因此大多是財務性投資。

二、公允價值的估值技術

當PE以“可供出售金融資產”核算項目投資時，對于無法從活躍市場獲取公允價值的，根據《企業會計準則——公允價值計量》，可以選擇適當的估值技術，合理估計市場參與者在計量日當前市場情況下出售資產或轉移負債的價格，作為公允價值。在計量公允價值時，通常使用的估值技術有：市場法、收益法和成本法等，企業可適當使用與其中一種或多種估值方法相一致的方法，以保證公允價值計量結果的客觀性與準確性。如企業采用多種估值技術計量公允價值，則應考慮各估值技術所得結果的客觀性與合理性，選取最符合當前情況計量所得的公允價值金額作為公允價值。計量公允價值時所使用的估值技術一經確定，一般不可隨意變更?，F將主要估值方法介紹如下。

（一）成本法

本文介紹的成本法主要指重置成本法，主要從資產的再取得途徑考慮，用企業現有資產的重置價格減去已發生的各種貶值因素來進行估值，該方法是資產評估的主要方法。估值公式為：目標企業的價值=企業現有資產的現時價格-有形和無形折舊額。

由于投資國有企業通常要求以不低于企業經評估凈資產的價格投資，因此成本法在PE投資國有企業時應用較為廣泛，操作上也比較簡便易行，但缺陷也較為明顯：一是得出的估值結果并不能反映企業的全部價值；二是企業凈資產的多少與企業未來的成長性關系不大。

（二）市場法（相對估值法）

市場法因計算簡單、數據容易獲取而在現實中應用廣泛，運用較多的乘數主要為市盈率、市凈率、市銷率、EV/EBITDA倍數等。其中EV/EBITDA倍數法是對市盈率法的修正，EBITDA剔除了會計政策及財務杠桿的影響，比以凈利潤為基礎的市盈率法更能準確地反映企業的核心業務價值。

雖然市場法具有便捷性等諸多優點，但其缺陷也十分明顯：一是估值準確度與市場有效性緊密相關，若市場普遍存在泡沫導致價格高估，那么以市盈率為依據計算的企業價格也必然會偏離企業價值；二是同業上市公司的市場價格通常不可直接套用，需根據估值企業所處的生命周期、規模、增長潛力、風險等基本因素做出調整；三是由于該方法需用企業的凈利潤作為計算基礎，所以市盈率法不適用于經營虧損的初創期企業；四是由于企業采取的會計政策不同等原因，凈利潤、凈資產存在一定的不可比性，且易被人為操縱。因此，該方法更多地是作為現金流折現法估值結果的一個參考。

（三）收益法（絕對估值法）

收益法是資產預期產生現金流的現值，通過貼現反映資金的時間價值和現金流風險。這種估值方法充分考慮了企業未來的成長以及相應的風險，相比成本法看重企業的存量價值，收益法則看重的是企業的未來成長價值。根據資產現金流的來源差異，收益估值法又可以分為股利貼現法、公司自由現金流貼現法、股權自由現金流貼現法。無論通過哪種貼現模型來進行企業估值，一般都需確定至少四個參數，分別為基期現金流、增長率、貼現率和終值。

（四）實物期權模型

實物期權模型，是把金融市場的理論引入企業內部用于管理企業戰略投資。由于企業所處的市場環境不斷變化，企業可以通過對投資組合的調整，實現實物期權的價值，進而為企業創造價值。該模型一方面可用于現金流不確定性較強或者無法進行現金流預測的創業企業的價值評估；另一方面，實物期權法還可以應用于衰退期企業價值評估。但由于該模型過于復雜，在實務中運用很少。

未來現金流是估值的重要基礎和依據。在預測未來現金流量時，必須要預測現金流的增長率、持續時間及風險。但由于處于不同生命周期的企業的發展特征不同，因此筆者建議在進行估值時應引入生命周期維度，為不同類型的企業確定更為具體的預測方法。初創期企業通常處于經營虧損狀態，此時想要評估其未來現金流量及風險非常困難。這時可以采用自上而下法，從企業所處的商品或服務的市場總價值入手，估計企業的市場份額及為實現增長必須進行的再投資，從而預測盈余及現金流。而成長型公司需著重考慮的問題是，隨著公司規模的快速擴大，其增長率能否持續，如可持續，還能持續多久。在進行增長率的預測時，可以根據銷售增長率和投資回報率遵循“均值回歸”這一普遍趨勢來進行方向性的預測。在確定增長型公司的折現率時，需要隨著公司增長率的下降而相應下調在早期使用的高貼現率。

三、PE行業投資項目的會計核算

（一）當前PE行業的會計分類與計量endprint

基于上述對PE行業特點的分析，PE股權投資可定義為“對被投資單位不以控股、聯合控股、參與重大決策為根本投資目的、并且在活躍市場中缺乏報價、公允價值無法可靠計量的權益性投資。”

參照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，對于在活躍市場中缺乏報價且其公允價值無法可靠計量的權益工具投資，只能分類為直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或可供出售金融資產。目前在實務中，一般將PE股權投資劃分為可供出售金融資產進行核算。但由于其公允價值無法從活躍市場直接獲取，因此PE通常將投資成本作為公允價值的替代金額，以此來進行初始計量與后續計量。

（二）合伙制PE基金的會計處理方法

合伙PE基金LP（有限合伙人）出資人有兩種不同的會計處理方式。一是把PE投資基金作為一項金融產品，其出資在“可供出售金融資產——產業基金”科目下核算。每年基金管理人根據審計報告進行公允價值調整。同時根據合伙協議，可將收回的紅利與股息作為持有期間的收益，一并計入投資收益。而投資收益及其他收益則優先沖減基金投資成本，待本金全部收回后，再確認投資收益。二是把PE基金投資視作一項長期股權投資，在“長期股權投資”科目下核算。按照現行會計準則，這一類的長期股權投資由于未獲得控制權也沒有重大影響，因此將其放在“可供出售金融資產——長期股權投資”科目下進行核算，根據合伙企業的報表對其公允價值進行調整。參照該處理方式，投資人可將股權投資基金收回的紅利與股息收益作為當期投資收益入賬。而投資收回及其他收益，在沖減其對應投資成本后作為投資收益，于當期確認。

（三）按成本進行核算的缺點

PE所投資的企業通常是處在成長期階段的中小企業，該類企業的價值較易受到內外部環境的頻繁影響。如對PE投資項目使用成本進行后期計量，則無法及時、準確地反映其資產價值的變動情況，將會大大提高該投資項目投后管理與風險控制的難度，也將不利于有限合伙人對基金管理人進行考核評價。

四、PE基金估值方法對核算的影響

按照《企業會計準則》以及以上PE基金的會計核算特點，PE基金估值方法的選用將直接影響到公允價值計量結果，將對LP投資人的投資收益產生重大影響，也將對PE基金投資人當期損益產生較大影響。因此，比較各種估值方法的利弊和研究其應用條件，盡可能科學、合理地選擇合適的估值方法，從而提高PE會計信息的準確性，對PE及各利益相關方都具有重要意義。

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（作者單位：山東省財金投資集團有限公司）endprint