諾貝爾光環下的行為金融學

2017年的諾貝爾經濟學獎雖然一開始猜測不斷，版本各異，呼聲很好的有行為經濟學和神經經濟學領域取得了開創性研究成果的加州理工學院的科林·凱莫勒、卡耐基梅隆大學的喬治·羅文斯坦，研究勞動者生產率、經濟衰退和失業的斯坦福大學的羅伯特·霍爾，在企業融資領域取得了重大研究成果的哈佛大學的邁克爾·詹森、麻省理工學院的斯特沃特·梅耶斯以及芝加哥大學的拉格拉姆·拉揚，但最終一只“黑天鵝”從天而降，諾貝爾經濟學獎花落理查德·塞勒。理查德·塞勒何許人也？有何杰出成就？

一、行為經濟學的諾貝爾獎

理查德·塞勒是美國著名行為經濟學和行為金融學家，于1945年出生在美國新澤西州，1967年獲凱斯西儲大學學士學位，1970和1974年分獲羅徹斯特大學文學碩士學位和哲學博士學位。先后執教于羅徹斯特大學（1971-1978年）和康奈爾大學（1978-1995年），1995年起任芝加哥大學商業研究生院行為科學與經濟學教授、決策研究中心主任至今，同時兼職于美國國民經濟研究局（NBER）。塞勒主要致力于心理學、經濟學等交叉學科的研究。在理論研究中，他對反常行為、經濟人假設、稟賦效應、跨期選擇、心理賬戶和股票市場等方面做出了重大貢獻；在實際應用上，他分析和解釋了消費者行為、社會福利政策、儲蓄投資政策等行為經濟案例。其代表作有《贏者的詛咒》、《準理性經濟學》和《助推》等。

理查德·塞勒此次獲獎并不是行為經濟學的第一次獲獎，當前行為經濟學正成為諾貝爾經濟學獎寵愛的對象。

2013年，芝加哥大學教授尤金·法瑪與彼得·漢森以及耶魯大學教授羅伯特·希勒共同合作的“資產價格的實證分析”獲得諾貝爾經濟學獎。其中，耶魯大學教授羅伯特·席勒的主要研究領域便是行為經濟學，他也受過此次諾貝爾經濟學獎獲得者理查德·塞勒的重要啟發。

2002丹尼爾·卡尼曼因展望理論方面的貢獻獲得諾貝爾經濟學獎，而丹尼爾·卡尼曼也是受理查德·塞勒的啟發而進入行為經濟學研究領域的。

由此，或許現在可以說行為經濟學正成為自從博弈論和信息經濟學之后又一個諾貝爾經濟學獎鐘愛的對象。

二、塞勒與行為金融學

塞勒對行為經濟學有很多杰出的貢獻，如稟賦效應、心理賬戶等，他還成功地將這些概念和理論用于現實公共政策的分析當中，取得了非常特殊的結果。另外必須需要指出的是，塞勒在行為金融學的研究方面貢獻頗豐。

（一）對股票溢價之謎的新解

在股票溢價之謎這個問題上，塞勒等給出了自己的解釋：當投資者經常性地評價他們的投資組合時，短視的厭惡損失就會令很大一部分投資者放棄股票投資的長期高回報率，而投資于具有穩定回報率的債券，因為股票收益在短期內具有很大的波動性和不確定性。

（二）股市和股票研究

根據弱勢有效市場假說，一個投資者無法利用過去的價格信息來獲得超額收益，也就是說股票價格純粹服從隨機游走，但塞勒等曾發現了“輸者贏者效應”，即投資者對過去輸者組合過分悲觀，對過去的贏者組合過分樂觀，導致股價偏離其基本價值，待一段時間之后市場自動修正，前期的輸者將贏得正的超額收益，前期贏者的超額收益則為負。據此，他們提出了預測股票收益的新方法：采用反轉策略（Contrarian Strategy），買進過去3至5年內輸者組合，賣出贏者組合，這一策略可以使投資者在未來3至5年內獲得超額收益。

塞勒認為過度反應產生于投資者并沒有使用貝葉斯法則對客觀信念和行為進行調整，而是在忽視歷史概率的情況下高估新信息的重要性，導致市場價格與基本價值產生過高或過低的偏離，這個結論也激勵了更多的學者來研究和解釋均值回歸現象。

塞勒認為日歷效應是指金融市場與日期相聯系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩，主要包括季節效應、月份效應、星期效應和假日效應。

（三）對封閉式基金的研究

塞勒對封閉式基金的主要研究成果：①新基金上市存在規律性表現；②封閉式基金通常均以相對于其凈資產價值較大的折扣進行交易；③折價（或溢價）的變動范圍很大，因不同時間、不同基金而異；④當封閉式基金通過兼并、變現或者轉變為開放式基金而終止時，價格就與凈資產價值趨于一致。塞勒的這四項發現有兩個解釋，一種是建立在基金管理者的錯誤行為之上，另一種建立在凈資產價值的錯誤計算之上，并且塞勒等得到一個本質性啟示，即“證券價格等于其內在價值”的論斷只是一個可檢驗的命題，而不是一個公理。

三、行為金融學的本質

雖然行為金融學作為一個學科，對傳統經濟理論構成了極大挑戰，因而面臨不少質疑。但隨著諾貝爾經濟學評委會對行為經濟學的青睞，行為金融學的前景可謂一片光明。

（一）行為金融學的基本問題

金融學的基本問題是“金融資產定價問題”，而行為金融學的基本問題是基于有限理性的金融資產預期定價問題。首先，它兼有經濟學特征和行為學特征；其次，它是金融學問題，因為這里關注的定價是金融資產的定價；最后，它不僅關注定價而且關注“預期定價”，從而成為基本問題。

（二）行為金融學的基本理論

1.期望理論

這個理論的表述為：人們對相同情境的反應取決于他是盈利狀態還是虧損狀態。一般而言，當盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態時會變得更為沮喪，而當盈利時卻沒有那么快樂。當個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發現：投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一美元時高興程度的兩倍。他們也發現個體對相同情境的不同反應取決于他目前是贏利還是虧損狀況。

具體來說，某只股票現在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當股價產生變化時，這兩位投資者的反應是極為不同的。當股價上漲時，18元買入的投資者會堅定地持有，因為對于他來說，只是利潤的擴大化；而對于22元的投資者來說，只是意味著虧損的減少，其堅定持有的信心不強。由于厭惡虧損，他極有可能在解套之時賣出股票；而當股價下跌之時，兩者的反應恰好相反。18元買入的投資者會急于兌現利潤，因為他害怕利潤會化為烏有，同時，由于厭惡虧損可能發生，會極早獲利了結。但對于22元買入的投資者來說，持股不賣或是繼續買入可能是最好的策略，因為割肉出局意味著實現虧損，這是投資者最不愿看到的結果。所以，其反而會尋找各種有利的信息，以增強自己持股的信心。丹尼爾·卡納曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年的文章中認為：投資者更愿意冒風險去避免虧損，而不愿冒風險去實現利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數投資者是風險的厭惡者；而在有虧損的情況下，多數投資者變成了風險的承擔者。換句話說：在面臨確信有賺錢的機會時，多數投資者是風險的厭惡者；而在面臨確信要賠錢時，多數投資者成為了風險的承受者。在這里，風險是指股價未來走勢的一種不確定性。endprint

2.后悔理論

投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔；在熊市背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現，然后又被套牢也會后悔；在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔；當下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發現自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加后悔。由于人們在投資判斷和決策上經常容易出現錯誤，而當出現這種失誤操作時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投資過程中，為了避免后悔心態的出現，經常會表現出一種優柔寡斷的性格特點。投資者在決定是否賣出一只股票時，往往受到買入時的成本比現價高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設法盡量避免后悔的發生。有研究者認為：投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免做了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認為：投資者的從眾行為和追隨常識，是為了避免由于做出了一個錯誤的投資決定而后悔。許多投資者認為：買一只大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它并且買了它，即使股價下跌也沒什么。大家都錯了，所以我錯了也沒什么！而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買入之后它就下跌，自己就很難合理地解釋當時買它的理由。此外，基金經理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小。害怕后悔也反映了投資者對自我的一種期望。邁爾·斯塔特曼及其合作者在一個研究中發現：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種追求自豪的動機在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太長。他們稱這種現象為賣出效應。他們發現：當投資者持有兩只股票，股票A獲利20%，而股票B虧損20%，此時又有一個新的投資機會，而投資者由于沒有別的錢，必須先賣掉一只股票時，多數投資者往往賣掉股票A而不是股票B。因為賣出股票B會對從前的買入決策后悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。

（三）行為金融學的發展階段

行為金融理論的發展歷史可以簡單概括為以下幾個階段。

1.早期階段

19世紀古斯塔夫·勒龐的《烏合之眾》和查爾斯·麥基的《大瘋癲：非同尋常的大眾幻想和全民瘋狂》是兩本研究投資市場群體行為的經典之作；凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產生的股市“樂車隊效應”；普萊爾是現代意義上金融理論的最早研究者，在其《以實驗方法進行投資研究的可能性》論文中，開拓了應用實驗將投資模型與人的心理行為特征相結合的金融新領域。后來的保羅、思諾維奇等人繼續進行了一些人類決策過程的心理學研究。

2.心理學行為金融階段

這一階段（從1960年至80年代中期）的行為金融研究以阿莫斯·特沃斯基和丹尼爾·卡納曼為代表。阿莫斯·特沃斯基研究了人類行為與投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態度、心理會計和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。丹尼爾·卡納曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年共同提出了“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學說。但是當時的行為金融的研究還沒有引起足夠重視，一方面是因為此時EMH風行一時，另一方面是因為人們普遍認為研究人的心理、情緒對金融研究是不科學的。

3.金融學行為金融階段

這一階段是從20世紀80年代中期至今，市場不斷發現的異常現象引起金融學界的注意，大量的證據表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認可和經驗求證，所以這個時期的行為金融取得了突破性的進展。這個時期行為金融理論以芝加哥大學的理查德·塞勒和耶魯大學的羅伯特·希勒的研究最為著名。理查德·塞勒研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題。羅伯特·希勒主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”、投機價格和流行心態的關系等。此外，奧登對于趨向性效應的研究，伊·R·里特對于IPO的異常現象的研究，丹尼爾·卡納曼等對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。與上個時期相比，這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學研究和投資決策結合起來。

四、行為金融學在中國的應用前景

中國的資本市場仍然處于高速發展階段，無論是市場結構，監管措施，還是投資者教育都遠未成熟。此外，中國的A股市場散戶的比例很高，而且散戶投資者的金融知識和經驗不高，同時在一個大家非常浮躁、都希望在短期創造大量財富的過程中，大家都不愿意對很多具體的信息和具體的內容進行研究。因此在中國普及行為金融學的意義重大。對于中國資本市場下一階段的發展，增加居民家庭的穩定收入來源，以及幫助中國經濟完成從外貿依存到內需驅動的增長模式轉變，完成從投資推動到需求拉動的增長模式的轉變，都會起到重要的推動作用。另外，在上海致力于發展成為全球金融中心的過程中，無論是中國居民的投資國際化和財富管理業務，還是海外投資者更好地了解和投資于中國的金融市場，都涉及到如何幫助各國投資者克服行為偏差，提高投資技能，以達到在承擔同等風險的前提下，最大化投資收益的目標。

根據行為金融理論在過去數十年的研究成果，可以給中國的散戶投資者一些重要啟示。

一是多元化投資。雖然股神巴菲特的投資理念是“把所有的雞蛋都放在同一個籃子里，并看好那個籃子”，但對絕大多數投資者，尤其是經驗一般的個人投資者而言，把雞蛋放在不同的籃子里的多元化策略，仍然不失為最好的選擇。

二是關注資產配置，消極投資，仍然是事半功倍的投資策略。許多投資者由于過度自信，打探消息，頻繁操作，但結果往往還不如投資于不同市場和資產的指數型基金。

三是關注長期收益和交易成本。很多投資者在投資時對下行風險意識不足，沒有充分了解投資更像馬拉松，而不是百米沖刺。只有保持長期正收益的長期復利增長，才能產生優異的投資收益。同時，在考慮投資收益時，一定要關注交易費用之后的凈收益，因為那些才是投資者最終到手的真金白銀。

參考文獻：

[1]汪丁丁.行為金融學的緣起——兼談“幸福感”的來源[OL].財新網，2017-10-1.

[2]朱寧.人的行為與經濟泡沫[OL].搜狐財經，2017-5-13.endprint