新時代文創企業的價值發現之旅

■陳少瑜

習主席在十九大報告中鮮明地指出中國特色社會主義進入了新時代，并以“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”這一嶄新論斷為新時代作了基本判斷。正如十九大報告所提出的，要為人民群眾提供更豐富的精神食糧，就必須進一步推動我國文化事業和產業的發展。在上述領域，資產評估行業也可以貢獻出自己的力量。

一、文創產業的定義與核心

國內外實業界與學術界對于文化產業的定義各有不同；而隨著科技進步，越來越多的專家學者達成共識：文化產業是以創造力為核心的“文化創意產業”。也就是說，文創產業的核心在于人的創造力以及最大限度地發揮人的創造潛力。

“創意”是產生新事物的能力，這些創意必須是獨特的、原創的以及有意義的。在以“內容為王”的時代，無論是報刊出版、電影電視這樣的傳統的新聞出版影視的文化產品或服務，還是數碼動漫及衍生產品，運作的基礎都是優秀的內容和創新的分發渠道，而在競爭中脫穎而出的優秀內容和創新分發渠道都來源于人的豐富的創造力。

二、評估業從并購中揭示文創產業價值的幾點觀察

普華永道每半年會發布關于中國科技、媒體和通訊(TMT)產業的發展報告，根據2017年前兩季度涉及TMT行業的投資來看，我們主要有以下發現：（1）2017年上半年，TMT行業在投資金額和投資數量上較2016下半年均有較大幅度提升，投資數量再次創下自2014年以來的半年度新紀錄——達到了1,582起，再度證明投資者們仍然認為TMT行業是當下中國各細分行業中最具潛力的部分；（2）2017年上半年過億投資數量達到49起，半年度的大額投資金額環比增長近50%。這也反映出當前細分行業中的龍頭企業依然是資本追逐的焦點，仍能吸引不少新資本進入；（3）從子行業上來看，2017年上半年，互聯網及移動互聯網行業組成了TMT行業吸金能力最強的子行業，投資數量和投資金額占比遠超其他子行業，大額投資不斷涌現；（4）A股市場的IPO仍然是2017年上半年資本退出的主要方式，盡管審核節奏加快，但對于近幾年TMT行業中涌現的大量新興業態，目前國內市場嚴格的監管及核查力度以及其自身的盈利狀況對這些企業提出了較大挑戰，增加了這些企業通過IPO退出的難度。

針對上述現象，我們從以下三個角度進行觀察：

（一）誰是文創行業并購的參與者

從并購方的公司性質來看，一類是以BAT（即百度、阿里巴巴和騰訊）為代表的互聯網巨頭；另一類是以上市公司為代表的傳統產業。

互聯網巨頭坐擁平臺、資本和人才三重實力，通過并購互聯網類的文創產業，積極爭搶流量。另外，近年來涉及BAT的跨境國際收購也非常頻繁，最典型的是游戲類文創公司，比如近年來騰訊斥資86億美元收購芬蘭手游公司Supercell，斥資14億美元收購暴雪6%的股份；巨人網絡耗資44億美元收購以色列游戲公司Playtika等案例。除了游戲類文創企業，視頻平臺類公司也頗受青睞，比如被阿里巴巴收購的優酷土豆，由百度收購的愛奇藝等。

傳統產業資本在文化行業的企業并購活動中同樣表現活躍。比如近期金科文化斥資40多億元人民幣收購擁有湯姆貓IP的Outfit7公司56%的股權；保利影業以7億元人民幣收購星星院線；較早時候，萬達影業耗資230億元人民幣購買美國傳奇院線。文創行業的并購交易既有行業內收購，也有跨界收購。跨界并購作為傳統企業的轉型模式無可厚非，但盲目追逐市場熱點，迎合投資熱點也會在無形中為不熟悉文創行業經營模式的公司帶來潛在的投資風險。

（二） 哪些領域的文創企業更受青睞

從文創企業的變革趨勢看，傳統的以資源整合為方式的文創企業為了在市場中保持強有力的競爭力，紛紛向顛覆性創業的方向靠攏。

從文創企業的功能屬性來看，一般包括內容創造、流量平臺、終端方案等幾類。其中，內容類文創公司又最受關注。內容是流量的入口，隨著以自媒體為代表的新媒體不斷發展壯大，內容與終端用戶之間不再需要傳統媒介作載體連接，通過用戶直接打賞、付費觀看等方式，內容就可以完成變現過程。內容越來越成為最簡單、基本的精神消費入口，也因此越來越受到投資人的關注。2016年以來，超過一半的文創行業并購活動都是以內容，特別是以IP為核心的。IP“內容為王”的論述得到了驗證。文創行業并購所追逐的核心價值正是創意和創造創意的人才，輕資產文化公司的價值正在被資本市場所認可與接受。

從并購的細分領域分析，并購活動主要集中于游戲（手游）、影視相關和新媒體三個板塊。這些細分領域的特點是“三高一快”，即：高增長、高回報、高風險、更新快。與此同時，這些領域的商業模式有較大的想象空間，細分市場也有足夠的空白尚待填補。

（三）如何對文創企業進行估值

文創企業作為典型的輕資產企業，使用傳統的估值理論對其進行估值可能會遇到比較大的困難。這中間主要的問題包括估值方法的選擇、價值驅動因素的理解和核心IP的估值。

1. 估值方法的選擇

以網絡游戲行業為例，其價值核心是創意，而創意的真實價值往往很難在財務報表中得到完整反映。相比于存貨、固定資產等有形資產外，文創行業更值得關注的是其創意能力、推廣能力、人才資源以及IP等重要無形資產。因此，采用資產基礎法一般難以囊括這些賬外無形資產的價值。同時，資產基礎法一般也難以體現公司未來盈利能力對企業價值的影響。

在運用市場法評估文創企業的價值時，鑒于每個公司無形資產的獨創性和獨占性，如何尋找恰當的可比公司或可比交易一直是實務中的痛點問題。市場法也很難評價尚處于開發或測試階段的游戲的價值，因而若只依賴市場法對游戲公司進行估值，參考性有限，需謹慎使用。

相比于資產基礎法而言，收益法不僅能充分考慮文創公司無形資產的核心價值，還能在一定程度上植入買賣雙方結合后可能產生的協同效應，往往是估值時優先被考慮的評估方法。但也要注意，在采用收益法估值時，應綜合考慮這些文創公司的運營模式和公司所處發展周期等關鍵因素，結合對創新能力等可持續發展指標的判斷 ，根據行業細分領域的競爭情況，構建合適的估值模型，確定恰當的收益基礎以及折現率，從而合理估計目標公司的價值。

2. 價值驅動因素的理解

搭建估值模型需要建立在對目標公司價值驅動因素充分理解的基礎之上。關鍵價值驅動因素（Key Value Driver，“KVD”）指影響或推動價值創造的關鍵決策變量。以網游公司為例，關鍵的價值驅動因素包括收費模式、客戶粘度以及游戲持續開發能力等。要識別文創企業的關鍵價值驅動因素，首先要識別其運營模式和盈利模式。

在明確了運營模式和盈利模式，構建了收益基礎框架后，具體開展收益預測時，就要識別出關鍵業績指標 (Key Performance Indicator，”KPI”)來模擬目標公司的未來盈利能力。以網游為例，一些關鍵業績指標可能包括平均每賬戶的充值金額、付費轉化率、用戶留存率、付費用戶數、活躍用戶數、下載激活量、充值消耗比等等。上述指標中，用戶留存率是用來評定用戶粘度的最好指標，從字面上理解是“有多少用戶忠實地留下來了”，這是對游戲應用質量最直觀的說明。付費轉化率是看付費賬戶數與注冊賬戶數的比值，比值越高，說明游戲的吸金能力越強，是一個比較可靠的盈利能力指標。現金流出方面，對于一款準備或者已經投入市場的游戲而言，市場推廣費的估計非常重要。而推廣費的計算與推廣方式相關，如品牌廣告、效果類推廣，按展示時長付費、按下載量付費、按充值分成等，主要的績效指標有獲取新增用戶的數量占全部付費用戶的比例，用于新用戶獲取的費用占當年充值流水凈額等。

由于價值驅動因素較多，對于不同運營模式和盈利模式的網絡游戲企業，實務中需要識別出其中真正的驅動因素來估計目標公司的未來收益基礎。

3. 核心知識產權的價值

知識產權（Intellectual Property，“IP”），又稱智慧財產權、智財權，是指智力創造成果，知識產權被概括為一切來自知識活動領域的權利。基于一項IP可以有無數種變現形式，例如影視劇、游戲、綜藝、小說、周邊產品等等。IP對于資本的吸引力在于，只要其中一項內容形式形成品牌價值，其余衍生產品也會隨之獲益，從而產生更多的價值。

文創企業與其他企業最大的不同在于其核心創意。創新能力是他們發展的生命線，在很大程度上決定著公司未來的發展。近年來，市場對于IP的追捧日益熱烈。很多一線IP的授權價格也是水漲船高。IP的作用在用戶獲取階段最大，IP自帶的粉絲效應可有效降低用戶獲取成本。

IP本身是有延展性的，在預測企業的收益額時要充分考慮其基于IP的持續創新能力，但同時也會碰到如何設定合理邊界的問題，是不是應該將所有有可能進行延伸的潛在領域的收益都考慮進來？我們的觀點是產品的IP價值發揮到最大化的可能性時，需要結合產品本身、版權方以及渠道的局限性，同時充分考慮需要借助或耗用的資源的投入和成本。

三、國際上文創行業變革發展的新趨勢

當前國際上關于文創行業變革發展的新趨勢也有著多樣的觀點：

1. 商業模式：在各家公司爭奪市場份額永不停歇的競爭中，通過創意性合作關系、品牌效應和品牌忠誠度獲得份額正常的新興商業模式正獲得更多的認可與使用；

2. 價值鏈：技術進步與消費行為的巨大變化已經在重新分配行業收入和競爭優勢。因此，文創行業企業有必要與消費者構建并強化一種直接、可持續的關系；

3. 技術變革：技術變革的加速為大多數企業帶來了宏觀層面的風險。但在文創行業，這也為圍繞用戶體驗的產品、品牌、商業模式創新帶來了大量機遇；

4. 內容戰略：在消費者對內容的選擇有更多自主權的世界里，企業必須制定合適的戰略，以通過由消費者制定的強大的過濾機制。

5. 交易視角：交易活動的主要目的在于擴展全球規模，實現收入多元化，并獲得新的增長動力。

6. 監管：盡管企業的全球化運作已成趨勢，但了解本地市場的監管環境變化依然至關重要。

至此，文章對文創產業的商業與經濟價值進行了初步的討論。與其他產業相比，文創產業還具有強大的文化外溢的社會價值。而對這份社會價值的衡量，也對評估人提出了更高的要求。這也是十九大報告在給我國文創產業在新時期的發展思路指明方向之余，為評估行業創造的新機遇。借此機遇，廣大資產評估從業人員應當緊扣十九大精神，不忘初心，砥礪奮進，共同持續提升資產評估行業的公信力。