巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市交易結(jié)構(gòu)研究

借殼上市涉及選擇殼公司、獲取控制權(quán)及對(duì)價(jià)支付、資產(chǎn)注入與置換等多個(gè)重要環(huán)節(jié)。借殼上市交易結(jié)構(gòu)的籌劃與安排不僅事關(guān)借殼上市目標(biāo)的達(dá)成與否，還對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和公司股票的市場(chǎng)價(jià)值具有重大影響。上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱巨人網(wǎng)絡(luò)）借世紀(jì)游輪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱世紀(jì)游輪）殼上市，從發(fā)布信息公告到資產(chǎn)注入耗時(shí)不到7 個(gè)月，交易不僅使上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)大幅提升，借殼雙方股東的財(cái)富也實(shí)現(xiàn)了大幅增值。本文擬從財(cái)務(wù)視角，對(duì)該案例的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行解剖與分析，并歸納總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)啟示。

一、案例基本情況

2015 年10 月9 日，世紀(jì)游輪發(fā)布《籌劃重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告》，稱公司與巨人網(wǎng)絡(luò)及其實(shí)際控制人史玉柱簽訂了《重大資產(chǎn)重組意向框架協(xié)議》。2015 年12 月30 日，公司發(fā)布了《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》，整個(gè)交易包括三個(gè)部分：一是以60 424萬(wàn)元價(jià)格出售上市公司全部資產(chǎn)及負(fù)債，董事長(zhǎng)彭建虎或其指定第三方以現(xiàn)金購(gòu)買。二是按定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%，即每股29.58 元，向巨人網(wǎng)絡(luò)的全體股東蘭麟投資、騰澎投資、鼎暉孚遠(yuǎn)等非公開發(fā)行443 686 270 股股份，購(gòu)買其持有的價(jià)值為1 312 424 萬(wàn)元的巨人網(wǎng)絡(luò)股權(quán)。三是按不低于29.58 元/股的價(jià)格向超過(guò)10 名符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金。第一和第二部分互為前提、互為條件，為整個(gè)交易的核心。

交易前，彭建虎及其一致行動(dòng)人彭俊珩（彭建虎兒子）為公司的控股股東和實(shí)際控制人；交易完成后，巨人網(wǎng)絡(luò)的大股東蘭麟投資為控股股東，史玉柱為實(shí)際控制人，上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，其擬購(gòu)買資產(chǎn)的交易價(jià)格是上市公司2014 年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的1 995.19%，超過(guò)100%，按證監(jiān)委《重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，構(gòu)成借殼上市。

巨人網(wǎng)絡(luò)借殼信息公告后，世紀(jì)游輪股票連續(xù)漲停，借殼雙方股東投資回報(bào)豐厚。上市公司則完成了不良資產(chǎn)剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，由從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的游輪公司變身為成長(zhǎng)前景良好的互聯(lián)網(wǎng)公司。巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市的成功與優(yōu)良績(jī)效獲得，在很大程度上得益于其殼公司、交易方式和操作模式等交易結(jié)構(gòu)的精心安排與籌劃。

二、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市交易結(jié)構(gòu)分析

（一）殼公司定位：“黃金殼”世紀(jì)游輪

1.股本小，估值低。在借殼上市交易中，借殼雙方股東最終的持股比例取決于借殼公司交易作價(jià)和殼公司估值。兩者之間的價(jià)值差異越大，對(duì)借殼方股東越有利，能夠獲得更高比例的股份。殼公司的估值為股本和定向增發(fā)價(jià)乘積。正因?yàn)榇耍瑲す镜墓杀疽?guī)模要小，只有在股價(jià)低迷時(shí)，一些股本稍大的公司才可能成為被借殼的對(duì)象。世紀(jì)游輪是一家在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的公司，總股本只有6 545 萬(wàn)股，公司股票在2014 年10 月27 日就已停牌，停牌前一交易日公司股票價(jià)格收盤價(jià)為31.65，對(duì)應(yīng)市值為207 149.25 萬(wàn)元；按定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日交易均價(jià)90%，估值僅為193 601.10 萬(wàn)元。在2015 年的中國(guó)資本市場(chǎng)上，市值低于20 億元的公司不多，愿意賣殼的更少。巨人網(wǎng)絡(luò)借殼上市雖然不在“熊市”谷底，世紀(jì)游輪的股價(jià)卻因長(zhǎng)期停牌而被鎖于“熊尾牛初”。

2.財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，每股凈資產(chǎn)值高。借殼交易中公司股本的急劇擴(kuò)張會(huì)大幅攤薄每股凈資產(chǎn)值，如果殼公司的每股凈資產(chǎn)很低甚至為負(fù)，還需要借殼公司用自身的凈資產(chǎn)去填補(bǔ)。因此，殼公司的財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、每股凈資產(chǎn)值高能降低重組成本，提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。世紀(jì)游輪是一家以內(nèi)河涉外豪華游輪運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和旅行社業(yè)務(wù)為主的旅游企業(yè)，與一般的殼公司不同，其財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，資產(chǎn)負(fù)債率僅為8.36%，沒有金融負(fù)債，經(jīng)營(yíng)負(fù)債全部為流動(dòng)負(fù)債，沒有償付到期債務(wù)的壓力，每股凈資產(chǎn)高達(dá)8.95 元，按29.58 元的定增價(jià)格計(jì)算，市凈率僅為3.31 倍。

3.股權(quán)集中度高，大股東有賣殼意愿。世紀(jì)游輪的股權(quán)集中，大股東彭建虎持有4 372.17 萬(wàn)股，二股東彭俊珩持有489.5 萬(wàn)股，合計(jì)持股高達(dá)74.28%，其他股東的持股比例均在0.6%以下。世紀(jì)游輪的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于巨人網(wǎng)絡(luò)借殼交易進(jìn)程與成功達(dá)成是極為有利的。然而，股本、市值、財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)再適宜借殼，還需要大股東和實(shí)際控制人有賣殼意愿。近年來(lái)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、重慶-宜昌-武漢-上海高鐵以及高速公路貫通，航運(yùn)客源分流，長(zhǎng)江航運(yùn)段高檔游輪運(yùn)力嚴(yán)重過(guò)剩，世紀(jì)游輪的載客率及產(chǎn)品價(jià)格逐年下滑，盈利大幅度減少。2015 年受同行公司“東方之星”沉船事故的影響面臨虧損，公司的股價(jià)也不盡如人意，彭氏父子74.28%股份的市值僅為153 869.72 萬(wàn)元。

（二）借殼方式選擇：反向收購(gòu)交易

借殼上市按獲取控制權(quán)方式的不同可分為買殼上市和反向收購(gòu)。本案例是由上市公司世紀(jì)游輪向擬上市的巨人網(wǎng)絡(luò)股東非公開發(fā)行A股股票購(gòu)買其持有的巨人網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)。交易完成后，巨人網(wǎng)絡(luò)成為上市公司的全資子公司，其控股股東蘭麟投資和實(shí)際控制人史玉柱成為上市公司的控股大股東和實(shí)際控制人。這一交易雖然在法律形式上是世紀(jì)游輪以股份為對(duì)價(jià)購(gòu)買巨人網(wǎng)絡(luò)，但實(shí)質(zhì)是巨人網(wǎng)絡(luò)股東以其持有資產(chǎn)購(gòu)買世紀(jì)游輪，為反向購(gòu)買交易。因此，在會(huì)計(jì)上，吸收合并方世紀(jì)游輪被視為被購(gòu)買方，被吸收合并的巨人網(wǎng)絡(luò)為購(gòu)買方。巨人網(wǎng)絡(luò)之所以選擇反向購(gòu)買是因?yàn)椋?/p>

1.相較于買殼上市，反向購(gòu)買的速度更快。買殼上市需先購(gòu)買殼公司大股東持有的股權(quán)以達(dá)到控制企業(yè)的目的，獲得控制權(quán)后再通過(guò)資產(chǎn)置換、定向增發(fā)股份等方式置出不良資產(chǎn)，注入有發(fā)展?jié)摿瞳@利能力較強(qiáng)的擬上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括買殼和借殼二個(gè)階段。反向收購(gòu)交易中，擬上市資產(chǎn)注入上市公司和借殼方股東獲得上市公司控制權(quán)同時(shí)完成，較買殼上市速度會(huì)快許多。從美股回歸的巨人網(wǎng)絡(luò)面臨為私有化和拆除VIE 舉借的債務(wù)到期償還以及引入的私募股權(quán)資金退出的訴求，延緩上市的時(shí)間成本較大，選擇以反向收購(gòu)方式借殼上市能夠在更短的時(shí)間達(dá)成上市目的。從2015 年10 月世紀(jì)游輪公告信息到2016 年4 月巨人網(wǎng)絡(luò)注入資產(chǎn)，耗時(shí)只有幾個(gè)月的時(shí)間，而以買殼上市方式至少需要1—2 年時(shí)間，成功的不確定性也隨之加大。

2.不需支付現(xiàn)金，還能配套融資。買殼上市中，為獲得上市公司控股權(quán)，借殼公司需要支付數(shù)額不低的貨幣資金。反向收購(gòu)中，借殼公司股東用擬上市資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)殼公司定向增發(fā)的股份獲得控股權(quán)，不需支付現(xiàn)金，且按現(xiàn)行制度規(guī)定還可以按不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%募集配套資金。

3.殼公司大股東分享“資本盛宴”訴求。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)借殼上市的市場(chǎng)反應(yīng)較為積極，殼股東的持股回報(bào)率遠(yuǎn)高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的溢價(jià)。而買殼上市，殼公司股東因持有的股份已轉(zhuǎn)讓，無(wú)法分享這巨大的財(cái)富效應(yīng)。世紀(jì)游輪不是一家連續(xù)虧損或陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的ST 公司，沒有暫停上市或退市隱患，愿意賣殼也是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。在巨人網(wǎng)絡(luò)擬借殼的信息公告后，在短短20 個(gè)交易日內(nèi)世紀(jì)游輪的股價(jià)由31.65 竄升到212.94 元，彭建虎及其子彭俊珩持股市值竄升到1 035 244 萬(wàn)元。

（三）操作模式設(shè)計(jì)：不構(gòu)成業(yè)務(wù)的“凈殼”模式

按殼公司是否內(nèi)含業(yè)務(wù)，反向收購(gòu)交易有構(gòu)成業(yè)務(wù)和不構(gòu)成業(yè)務(wù)兩種操作模式。本案例中，通過(guò)交易的第一部分出售資產(chǎn)，將殼公司世紀(jì)游輪的內(nèi)含業(yè)務(wù)全部置出，使其成為一個(gè)沒有資產(chǎn)、負(fù)債、組織結(jié)構(gòu)、人員，只有上市公司的“凈殼”。 殼公司世紀(jì)游輪的大股東彭建虎或其指定的第三者為清殼任務(wù)的承擔(dān)者。巨人網(wǎng)絡(luò)采用不構(gòu)成業(yè)務(wù)的“凈殼”操作模式是因?yàn)椋?/p>

1.規(guī)避合并報(bào)表商譽(yù)的確認(rèn)。反向購(gòu)買為非同一控制之下企業(yè)合并，用購(gòu)買法合并報(bào)表會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)的確認(rèn)問(wèn)題，商譽(yù)減值測(cè)試會(huì)影響上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)，之于其業(yè)績(jī)承諾的達(dá)成是極為不利的。現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度規(guī)定：非上市公司反向購(gòu)買上市公司，被購(gòu)買的上市公司不構(gòu)成業(yè)務(wù)的，可按照權(quán)益性交易的原則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，不確認(rèn)商譽(yù)或確認(rèn)計(jì)入當(dāng)期損益。只有被購(gòu)買的上市公司構(gòu)成業(yè)務(wù)的，才要求用反向購(gòu)買法合并報(bào)表。本案例中，雖然世紀(jì)游輪的財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、每股凈資產(chǎn)高達(dá)8.95 元、資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值差異極小，但因巨人網(wǎng)絡(luò)交易作價(jià)高達(dá)1 312 424萬(wàn)元，較賬面價(jià)值溢價(jià)1 260.08%，巨人網(wǎng)絡(luò)股東以103 252.39 萬(wàn)元的賬面權(quán)益獲得了上市公司87.14%的股份。如果用反向購(gòu)買法下合并報(bào)表，需模擬發(fā)股數(shù)542.98 萬(wàn)股(巨人網(wǎng)絡(luò)股本3 680.88萬(wàn)元)，每股公允價(jià)值為356.55 元（1 312 424/3 680.88），合并成本為193 601.10 萬(wàn)元，世紀(jì)游輪可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為凈資產(chǎn)60 423.62 萬(wàn)元，需確認(rèn)商譽(yù)133 177.48 萬(wàn)元。巨人網(wǎng)絡(luò)以不構(gòu)成業(yè)務(wù)的“凈殼”上市，按制度規(guī)定可用反向權(quán)益結(jié)合法合并報(bào)表，規(guī)避了商譽(yù)的確認(rèn)。

2.繞開可能隱藏的陷阱。在“凈殼”交易模式下，殼公司原有的全部負(fù)債（包括或有負(fù)債）的償付責(zé)任由清殼方承擔(dān)。殼公司可能存在較大的擔(dān)保責(zé)任，或有著極為復(fù)雜的資產(chǎn)、人員關(guān)系或法律糾紛，以“凈殼”模式上市可以避免這些隱藏的陷阱對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的沖擊。

3.雙方業(yè)務(wù)相關(guān)度很低，難有協(xié)同效應(yīng)。本案例中，世紀(jì)游輪主營(yíng)游輪旅游業(yè)務(wù)，巨人網(wǎng)絡(luò)是一家從事網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的公司，兩者無(wú)論是客戶對(duì)象、供應(yīng)商，還是經(jīng)營(yíng)模式、運(yùn)用技術(shù)和管理方式，均存在巨大的差異。將這樣兩塊業(yè)務(wù)整合難有協(xié)同效應(yīng)，將其出售給大股東或其指定的第三方還可避免了整合過(guò)程中可能出現(xiàn)的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。

三、啟示

（一）殼公司的定位：ST 類公司＆非ST 類公司。通常，人們會(huì)在連續(xù)虧損或陷于財(cái)務(wù)危機(jī)的ST 公司中尋找那些股本規(guī)模不大、資產(chǎn)關(guān)系簡(jiǎn)單、隱藏陷阱較少的上市公司作為殼公司。巨人網(wǎng)絡(luò)的案例表明：可以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、行業(yè)前景暗淡的上市公司中尋找一些股本規(guī)模不大、股權(quán)集中、大股東基于財(cái)富增值的考量愿意退出的上市公司作為殼公司。如果其股價(jià)位于或被鎖定于低位、財(cái)務(wù)狀況較為優(yōu)良，則是較為理想的殼資源。

（二）借殼時(shí)機(jī)的抉擇：“熊市”＆“牛市”。借殼上市交易中，殼公司的定向增發(fā)價(jià)越低，借殼公司相同價(jià)值的資產(chǎn)能夠獲得的股份數(shù)量越多。按照證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)價(jià)格按不低于董事會(huì)決議公告日前20 個(gè)或60 個(gè)或120 個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)的90%確定。正因?yàn)榇耍铓ど鲜写蠖喟l(fā)生于“熊市”。然而，有一些上市公司會(huì)因各種理由而長(zhǎng)時(shí)間停牌，縱然市場(chǎng)不再“熊市”，殼資源的股價(jià)卻還位于“谷底”。

（三）借殼方式的選擇：反向收購(gòu)＆買殼上市。買殼上市最大的優(yōu)勢(shì)是能夠采用權(quán)益結(jié)合法合并報(bào)表，不確認(rèn)商譽(yù)，但借殼過(guò)程中需要為獲得控股權(quán)而支付大量資金，且耗時(shí)較長(zhǎng)。反向購(gòu)買法雖不需為獲得控制權(quán)而支付現(xiàn)金，但因是非同一控制之下企業(yè)合并，會(huì)有商譽(yù)確認(rèn)之憂。商譽(yù)的減值測(cè)試又會(huì)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利的影響。

（四）操作模式設(shè)計(jì)：“實(shí)殼”＆“凈殼”。反向收購(gòu)借殼上市操作中是否將殼公司處理成為“凈殼”，與殼公司的狀態(tài)密切相關(guān)。殼公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的整合價(jià)值較大、財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、買殼成本低，用“實(shí)殼”操作模式可以獲取殼公司價(jià)值低估的財(cái)務(wù)利益和雙方經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，反向購(gòu)買法下的合并商譽(yù)不高甚至可能為“負(fù)”。然而，在實(shí)務(wù)中，殼公司大多經(jīng)營(yíng)虧損或財(cái)務(wù)狀況惡化，即使是沒有業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)虧損，交易過(guò)程中也往往會(huì)支付不菲的買殼成本，雙方資產(chǎn)整合很少能有協(xié)同效應(yīng)甚至可能有負(fù)效應(yīng)。因此，絕大多數(shù)公司反向收購(gòu)是以不構(gòu)成業(yè)務(wù)的“凈殼”模式操作完成的。