對上市公司收購“明星”公司資產(chǎn)評估的分析

隨著大環(huán)境的發(fā)展，影視娛樂行業(yè)已經(jīng)進入快速發(fā)展的黃金期，明星驅(qū)動IP商業(yè)模式得以延續(xù)和發(fā)展。為了強化明星與影視公司的深度“捆綁”效應(yīng)，出現(xiàn)了一種新的與明星資源相綁定的資本運作方式，即由明星成立殼公司，再由上市公司高溢價收購，以此來實現(xiàn)上市公司、明星IP、資本的“強強聯(lián)手”。但是高溢價催生著影視行業(yè)泡沫，也會損害中小股東的利益。本文擬通過以下三個案例來分析說明“明星”公司高估值的成因及潛在的風(fēng)險。

一、案例概況

案例1：唐德影視收購愛美神

2016 年3 月28 日，浙江唐德影視股份有限公司（以下簡稱唐德影視）發(fā)布公告稱，公司擬以現(xiàn)金方式購買無錫愛美神影視文化有限公司(以下稱愛美神)51%的股份，股票于3月28 日開市起停牌。愛美神由明星范冰冰創(chuàng)立于2015 年7月，2016 年1 月被核準，公司只有范冰冰和其母親張傳美兩位股東，注冊資本300 萬元。對于這樣一家成立時間不足一年、注冊資本僅為300 萬元的殼公司，唐德影視公告卻稱該收購事項達到重大資產(chǎn)重組標準。若按重大資產(chǎn)重組標準推算，唐德影視2015 年年末資產(chǎn)總額為14.8 億元，則愛美神的估值至少為7.4 億元以上。愛美神短期內(nèi)較高的估值增幅引起了投資者的不滿，并引起了深交所的關(guān)注。2016 年4月，深交所向唐德影視發(fā)出關(guān)注函，指出根據(jù)唐德影視2015年度報告數(shù)據(jù)，如果收購愛美神達到重大資產(chǎn)重組標準，其估值在短期內(nèi)增幅巨大，同時要求唐德影視在披露重大資產(chǎn)重組方案時，重點對愛美神的估值情況進行分析說明，并進行重大風(fēng)險提示。

案例2：暴風(fēng)科技收購稻草熊

2016 年3 月14 日，北京暴風(fēng)科技股份有限公司(以下稱暴風(fēng)科技)披露《報告書（草案）》稱公司擬配套募集資金30億元，以支付現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式收購江蘇稻草熊影業(yè)有限公司（以下簡稱稻草熊）60%股權(quán)，交易金額為10.8 億元。稻草熊由明星吳奇隆及其合伙人劉小楓自2014年6 月創(chuàng)立，注冊資金1 000 萬元，是一家從事影視劇投資、制作、發(fā)行的影視公司。經(jīng)股權(quán)調(diào)整后，股東分別為劉小楓、明星劉詩詩、明星趙麗穎。劉詩詩和趙麗穎分別是公司的第二大及第三大股東，分別持有20%及1%的股權(quán)。此次收購，暴風(fēng)科技分別收購劉小楓、劉詩詩、趙麗穎所持有的稻草熊47.40%、12%、0.60%的股權(quán)。其中交易對價的30%由現(xiàn)金支付，總計32 400萬元，剩余的70%以55.46元/股的價格發(fā)行股份支付，總計發(fā)行13 631 445 股。根據(jù)公告，截至評估基準日，稻草熊凈資產(chǎn)賬面價值為3 835.47 萬元，以收益法確定的評估值為152 710.72 萬元，評估增值148 875.25 萬元，增值率3 881.53%。

案例3：華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉

2015 年10 月23 日，華誼兄弟傳媒股份有限公司(以下稱簡華誼兄弟)以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司(以下簡稱東陽浩瀚)的藝人及藝人經(jīng)紀人持有的70%股權(quán)。東陽浩瀚是一家影視娛樂文化傳媒公司，成立及核準日為2015 年10 月21 日，注冊資本、所有者權(quán)益只有1 000萬元，旗下藝人包括陳赫、楊穎、李晨、鄭愷、馮紹峰、杜淳等。這意味著華誼兄弟以近百倍的溢價收購了一家僅成立一天的公司。隨后，2015 年11 月19 日，華誼兄弟又以10.5 億元的價款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱東陽美拉）股東馮小剛和陸國強合計持有的70%股權(quán)。東陽美拉也是一家影視傳媒公司，馮小剛持有99%的股權(quán)，陸國強持有1%的股權(quán)。東陽美拉成立與核準日期均為2015年9月2日，注冊資本僅為500 萬元。截至公告日期，東陽美拉的資產(chǎn)為1.36萬元，負債為1.91萬元，所有者權(quán)益只有-0.55萬元。

二、案例分析

（一）“明星”公司估值情況分析

影視行業(yè)屬于“輕資產(chǎn)”行業(yè)，目前市場上對影視項目的估值主要依據(jù)四個要素：明星資源、知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)作團隊和發(fā)行渠道，所以對影視項目的估值常以收益法及收益法的衍生估值方法作為最后的評估結(jié)果。以上三個案例中標的資產(chǎn)的評估值與賬面值差額巨大，稻草熊的增值率接近39 倍，東陽浩瀚的評估價值為10.8 億元，增值率超100 倍，東陽美拉的賬面價值雖是負數(shù)，卻被估出15 億元的高價。

為了客觀評價三個案例資產(chǎn)評估的情況，筆者在國泰安數(shù)據(jù)庫收集了2015 年度發(fā)生的全部并購行為樣本，并抽取了對收購標的凈資產(chǎn)進行價值評估的491 個樣本。同時，筆者在深交所網(wǎng)站整理了與案例評估基準日同期間（2015.10.31—2016.1.31）并以收益法作為最終評估結(jié)果的19個樣本，然后分別計算出2015 年度收購案、同期收購案與案例資產(chǎn)評估增值率的平均值、最大值以及最小值，最后將三者進行了比較（見表1）。

表1 2015 年度及同期收購案與案例資產(chǎn)評估增值率比較情況表

從表1 可見，以上三個案例的平均增值率遠高于2015年度和案例同期的資產(chǎn)評估平均增值率，同時三個案例的資產(chǎn)評估增值率最大值也是三者之中的最高值，就連最小值都遠高于2015 年度和同期收購案的平均增值率。可見，“明星”公司的估值非常高。

筆者通過查閱上述案例中收購公司發(fā)布的公告發(fā)現(xiàn)，華誼兄弟對標的公司的資產(chǎn)評估是以其業(yè)績承諾做基準，對比行業(yè)市盈率而得出的估值。例如收購東陽浩瀚的公告中表明本次投資的交易價格是依據(jù)明星股東承諾的目標公司2015 年度經(jīng)審計稅后凈利潤的12 倍（10.8 億元）為公司的估值；收購東陽美拉是按照老股東承諾的目標公司2016 年度經(jīng)審計稅后凈利潤的15 倍（15 億元）為公司的估值。雖然以市盈率法作為評估方式在A 股并不罕見，但是一家只成立一天和一家只成立兩個月的公司毫無前期業(yè)績作為參考，后期的利潤預(yù)測是否合理、能否完成還有待考量。相對來說，案例2 中暴風(fēng)科技的資產(chǎn)評估公告信息披露得較為詳盡，該項交易的資產(chǎn)評估選擇了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法，最終以收益法作為最后的評估結(jié)果，但是公告中對稻草熊未來收入和成本的估計是否符合實際情況存在很大的不確定性，這也是收購未獲證監(jiān)會通過的主要原因。

（二）上市公司以高估值收購“明星”公司的原因

1.獲得明星資源，取得良好協(xié)同效應(yīng)。對于一些影視行業(yè)上市公司來講，獲取明星資源非常重要，因為影視公司幾乎沒有固定資產(chǎn)，明星便是核心資產(chǎn)，它們非常看重明星的名人效應(yīng)及其帶來的增值服務(wù)。在資本驅(qū)動下，影視公司便以“高價收購+業(yè)績承諾”的方式獲得明星資源，較高的估值是因為相對于整個殼公司的價值，影視公司更看重明星的價值。通過這種操作方式，“明星”公司成為上市公司的控股子公司或者全資子公司，從而便可以獲得留住明星IP 資源、鞏固合作關(guān)系的良好協(xié)同效應(yīng)，提高公司的資產(chǎn)回報率和股東價值，進一步加強品牌影響力和核心競爭力。

2.資本驅(qū)動，獲得融資。上市公司收購“明星”公司后，由于明星的名人效應(yīng)，會刺激市場關(guān)注和投資熱情，上市公司復(fù)牌后，股價普遍都會有所上漲。暴風(fēng)科技宣布收購稻草熊等公司復(fù)牌后，股價一字漲停；華誼兄弟收購東陽浩瀚復(fù)牌后，股價平開高走，最高上漲9.85%，尾盤回落，以8.39%的漲幅報收。華誼收購東陽美拉后，股價卻沒升反降，筆者認為是因為華誼兄弟10 月份剛剛以7.56 億元的高價收購了東陽浩瀚，不到一個月的時間又以同樣的方式高價收購另一家成立不久的“明星”公司，這種頻繁收購殼公司的行為引起了投資者的質(zhì)疑。同時，以往影視公司與明星簽約，雙方是合作關(guān)系，明星的片酬會計入上市公司的成本，而當“明星”公司成為上市公司的子公司后，明星的片酬會計入上市公司的收入，這種轉(zhuǎn)化使得上市公司的凈利潤明顯增加，從而增加可以增強投資者的投資信心，達到提高股價、獲得融資的目的。

3.對賭協(xié)議為高估值做好鋪墊。上市公司以如此高的估值收購“明星”公司，是將明星未來至少三年的盈利能力買斷，因為大多數(shù)上市公司收購“明星”公司都會與明星股東簽訂對賭協(xié)議。例如：華誼兄弟購買東陽浩瀚70%的股權(quán)，同時與楊穎等明星簽訂對賭協(xié)議，要求2015 年度目標公司實現(xiàn)的經(jīng)審計稅后凈利潤不低于9 000 萬元，2016—2019 年度的業(yè)績目標每年要在上一年度承諾的業(yè)績目標基礎(chǔ)上增長15%，如果完不成對賭，明星們就要拿現(xiàn)金補差價。華誼兄弟收購東陽美拉70%的股權(quán)，也與馮小剛簽訂了對賭協(xié)議，要求2016 年度的業(yè)績目標為經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于1 億元，2017—2020 年度的業(yè)績目標都要在上一年度承諾的業(yè)績目標基礎(chǔ)上逐年增長15%。若未能完成該目標，馮小剛將以現(xiàn)金補足差額。在一定意義上，對賭協(xié)議起到了約束明星、保證利潤的作用。而且在“捆綁”明星的期間內(nèi)，上市公司獲得的不僅是明星帶來的利潤，更重要的是明星帶來的傳播效應(yīng)和粉絲效應(yīng)。明星藝人的業(yè)績承諾及其帶來的商業(yè)價值為高估值做好了鋪墊。

(三)上市公司高估值收購“明星”公司背后的風(fēng)險

1.上市公司高溢價收購的風(fēng)險

上市公司收購“明星”公司后，“明星”公司即成為上市公司的子公司，上市公司拿到其代理權(quán)和投資權(quán)，將支付明星的片酬由原來的成本轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫍麧櫛皇杏史糯蠛芏啾顿u給資本市場的投資者。目前，這三家影視公司的市盈率都較高，唐德影視自上市以來市盈率逐年增長，目前保持在100—200倍左右；暴風(fēng)科技市盈率一直保持在100倍以上。在如此高的市盈率下，股價會因虛增的利潤漲幅巨大，一旦造成股價泡沫，最終為泡沫買單的人將是二級市場的投資者。

2.標的公司空殼化的風(fēng)險

雖說“明星”公司高估值的背后有對賭協(xié)議作為承諾，但其與上市公司的對賭期限一般是三至五年。對于明星來講，他們通過未來三至五年的工作在資本市場上預(yù)支到未來十幾年的報酬；而對于上市公司來講，它們面臨著對賭協(xié)議到期、明星與上市公司解約的風(fēng)險，而且很多上市公司收購“明星”公司是以現(xiàn)金的形式一次付清，不能將明星IP與上市公司有效地“捆綁”起來，極易出現(xiàn)對賭期滿明星資源流失的風(fēng)險，明星公司就成了真正的空殼公司。

3.業(yè)績承諾未及預(yù)期的風(fēng)險

依據(jù)上市公司與明星簽定的對賭協(xié)議，筆者算了一筆賬：以華誼兄弟收購東陽浩瀚為例，假設(shè)東陽浩瀚對賭期限內(nèi)五年的凈利潤都為零，那么楊穎等明星根據(jù)對賭協(xié)議總共需要支付的補償金額為6.07億元，而華誼兄弟收購其股權(quán)時共支付7.56億元，由此算來，楊穎等明星賺1.49億元，這還是不考慮貨幣的時間價值條件下計算的結(jié)果。所以說上市公司對“明星”公司的估值越高，明星的無風(fēng)險收益就越大，而只要做出一點成績就可以獲得超出無風(fēng)險收益的利益。所以對于明星來講，如果上市公司未來的發(fā)展與自己無關(guān)的話，明星按照對賭協(xié)議的義務(wù)完成業(yè)績承諾后可能會選擇離開。另外，還需要注意的是明星能否達成業(yè)績承諾。像東陽浩瀚和東陽美拉這樣剛成立不久還沒有開展業(yè)務(wù)的公司，前期毫無業(yè)績，后期能否完成業(yè)績承諾無法考量。

三、啟示

（一）上市公司應(yīng)加強明星與公司的整合程度。上市公司高價收購“明星”公司，對賭協(xié)議往往是3—5 年，當協(xié)議期滿明星離開后，上市公司仍然面臨明星資源短缺的危機。對于上市公司來講，高價留住明星不是最重要的，最重要的是加強明星管理，深化明星與公司的整合程度。以上三個案例中，暴風(fēng)科技以支付現(xiàn)金和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式收購稻草熊，價款的30%以現(xiàn)金支付且分期付款，70%以股票支付，采用這種方式可以將明星的利益與上市公司的利益長期捆綁在一起，明星的作為會充分考慮上市公司的發(fā)展，加強了明星與上市公司的整合程度。

（二）上市公司應(yīng)完善業(yè)績承諾及補償機制并設(shè)計其他限制機制。上市公司對“明星”公司的估值是以明星IP的業(yè)績承諾作為估值基礎(chǔ)，如果業(yè)績承諾及補償機制設(shè)計不合理，就會出現(xiàn)高估值或者業(yè)績承諾達不到預(yù)期的后果，從而損害上市公司及投資者的利益。所以在實際操作中，上市公司應(yīng)根據(jù)明星IP的價值、“明星”公司前期業(yè)績以及同行業(yè)的普遍業(yè)績水平等因素合理設(shè)計業(yè)績承諾機制。業(yè)績承諾不應(yīng)以凈利潤作為唯一標準，還可增加影視作品產(chǎn)量、劇本創(chuàng)作方式、渠道拓展等評價標準。同時業(yè)績補償條款的設(shè)計金額最好要高于未完成預(yù)期利潤的差額或者比例，這樣才能促使明星按協(xié)議完成約定利潤。另外除了設(shè)置業(yè)績承諾外還應(yīng)設(shè)計其他限制機制，例如約定明星IP在對賭協(xié)議期結(jié)束后無業(yè)績承諾但必須與上市公司保持合作的期限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款以現(xiàn)金和股權(quán)相結(jié)合的方式支付、現(xiàn)金分期支付等。

（三）監(jiān)管部門須強化對影視行業(yè)高溢價收購的問詢機制。影視行業(yè)的估值對象主要是明星，但很難有明確的標準對其進行評估，所以“明星”公司很容易被估出較高的價值。為了規(guī)避這種問題，首先，證監(jiān)會應(yīng)強化對高溢價收購的問詢機制，如有任何質(zhì)疑，須及時發(fā)出問詢函，并監(jiān)督上市公司詳細披露資產(chǎn)評估過程并說明估值風(fēng)險及估值合理性，同時要求上市公司對相關(guān)質(zhì)疑進行解釋。如果確有問題，證監(jiān)會應(yīng)及時終止其重組方案。其次，證監(jiān)會還應(yīng)對影視行業(yè)的并購重組建立一套專門的審核標準和估值標準，避免上市公司為達成收購目的而自定收購標準，提高收購溢價。最后，應(yīng)加強第三方中介機構(gòu)的評估作用，要求上市公司進行資產(chǎn)評估時，必須聘請獨立的第三方中介機構(gòu)，從專業(yè)角度提高估值的合理性。

（四）投資者須謹慎投資影視題材股。對于一些影視題材股，普通投資者須謹慎投資，防范炒作套利。如果能看清明星與上市公司之間的資本游戲，可以適當投資，但對于普通投資者來說，最好投資風(fēng)險與利潤相均衡的理財產(chǎn)品，切勿盲目追高。