證券市場先行賠償制度之主體責任研究

摘要：證券市場先行賠償制度是由2013年“萬福生科案”首次引入，其彌補了IPO造假的民事責任、行政責任的效率和力度之不足，適應了證券市場穩定發展以及投資者保護的邏輯要求。在此次《證券法》的修訂之際，應當當機立斷引入先行賠付制度，將其納入法律的軌道予以規范。本文將從證券市場最新的“欣泰電氣IPO造假案”著手，選取賠償主體的責任承擔作為研究對象，對目前爭論不休的主體責任定性、責任承擔能力、責任轉嫁等問題的法律構造深入研究，以期保障先行賠償制度預期效果的實現。

關鍵詞：現行賠付；保薦機構；虛假陳述

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2018）02-0024-03

作者簡介：安毅翔，河南濟源人，天津師范大學法學院，學生。

證券市場的先行賠償制度是指上市公司、發行人違反信息披露義務對投資者造成損失，由保薦機構在行政處罰和司法判決之前先行承擔賠償責任的一種糾紛解決機制。①其中保薦機構并非最終的法律責任主體，在先行賠付之后可向真正責任主體予以追償。由于先行賠付制度并未有較高位階的法律予以規制，不得不提出這樣的疑問：保薦機構在先行賠償中是否有義務承擔直接賠償責任即是否應當被強制承擔責任？是否有其他主體可以和保薦機構一并承擔先行賠償責任？保薦機構無力承擔全部責任時有無其他可替代的措施？不難看出，由于先行賠償主體理論和立法的缺失，賠償制度在實際的案例應用中存在較多亟待解決的問題。

一、“欣泰電氣”案與先行賠償主體責任問題

丹東欣泰電氣股份有限公司（300372）（以下簡稱欣泰電氣）是2014年登陸深圳證券交易所創業板的一家企業，因涉嫌未依法履行信息公開義務，于2015年7月14日收到證監會的《調查通知書》②。2016年7月7日，收到證監會的《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，其所認定的違法事實是：2011年11月欣泰電氣首次向證監會提出的股票發行及公司上市的申請時，通過虛構應收賬款的收回，在向證監會提交的IPO財務數據中存在虛假陳述；2013—2014年，欣泰電氣上市后，繼續通過偽造銀行單據、向外部借款的方式，沖減應收賬款；《2014年年度報告》中，欣泰電氣控制人溫德乙以公司名義借款6388萬元供個人使用，但這一重大關聯事項在報告中并未予以披漏，存在重大遺漏。③2016年9月6日，欣泰電氣股票于深圳交易所暫停上市。2017年8月28日，這家在2014年1月27日登陸深市創業板的企業，被強制退市。

在欣泰電氣IPO造假被事先告知行政處罰（2016年6月1日）之后，于2016年6月28日，興業證券股份有限公司董事會決議對欣泰電氣投資者造成的損失依法主動先行賠償，出資5.5億自有資金設立專項賠償基金。④欣泰電氣案是繼萬福生科、綠大地之后，因虛假陳述由保薦機構對投資者先行賠償的又一案例，在其主體的責任承擔上存在以下問題：相關的先行賠償制度雖然僅是在《招股說明書準則》中粗略的規定了其基本構造，并未有較高位階的法律予以明確規范，但是保薦機構為規避責任，通過簽訂《先行賠償五方協議》⑤未雨綢繆的現象已經屢見不鮮。此外，欣泰證券已被中國證監會強制退市，面臨投資者大規模的賠償請求，興業證券目前設立的賠償基金是否足以應對仍然有待進一步觀察。

二、“欣泰電氣案”中主體責任制度的爭議問題

（一）主體賠償責任的強制性問題

關于是否應當在法律中對保薦機構規定強制性賠償的義務，中國證監會的《招股說明書準則》中規定：要求保薦機構承諾因其為發行人在IPO所作、出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的將承擔先行賠償的義務。即證監會對保薦機構承擔先行賠償義務作出強制性規定。

相反，以陳潔教授為代表的學者認為對此法律不必做出強制性的規定⑥，理由主要有：1.先行賠償制度應當定性為一種民事糾紛的訴訟外解決機制，遵循意思自治的原則。2.在現行《證券法》中明確規定了保薦機構承擔連帶責任，若對于其承擔先行賠償責任做出強制性規定，則會加重其責任為直接責任人，從而解構了現行的民事體系。3.投資者基于自己的最大利益考量，在提出損害賠償時通常會選擇賠付能力最強的責任主體為被請求人，法律不必強制。4.如果證券公司在IPO時明確自愿承擔先行賠付義務，基于市場對資源的配置，具有保薦機構承諾的證券自然更具有市場競爭力，為了招攬業務保薦機構會做出明智的選擇而無需法律的規定。張東昌教授同樣認為不需要法律的強制性規定，但是其觀點是基于投資者保護基金，采取“法定最低賠償和自愿賠付”的雙軌制⑦，即由責任主體自愿賠償，責任主體不明或者承擔能力不足、拒絕承擔時，借助投資者保護基金予以賠償。

在幾個經典案例中，保薦機構無一例外的在發行人被證監會做出行政處罰之后，主動及時的自愿承擔先行賠償責任。萬福生科案中，湖南萬福生科在2013年3月2日承認財務造假之后，作為保薦機構的平安證券于同年5月即做出愿意先行賠償的公告。⑧興業證券同樣在欣泰電氣被行政處罰之后一個月時間內迅速做出愿意先行賠償的承諾，但是對于具體的賠償細則遲遲不見后文，投資者無奈之下選擇了“馬拉松”式的司法訴訟，保薦機構的賠償協議即使成為一紙空文也不用被強制承擔法律后果，由此，對于賠償責任是否應當強制性規制的問題仍然未有定論。

（二）主體賠償責任承擔能力不足

“欣泰電氣案”中興業證券是一家注冊資本為66.97億元的資金規模雄厚的中大型證券公司，其綜合實力和主要業務位于行業15強之中，并且欣泰電氣是一家在創業板上市的中小企業，資金規模較小。雖然興業證券在公告中說明“賠償后將對公司業績產生影響”，但尚不足以威脅到企業的正常運營，即興業證券有充足的資金來承擔先行賠償責任。但是司法實踐中也不排除存在特殊的情形，如果A證券公司是一家中小型的證券公司對于先行賠償則可能心有余而力不足；或者即使實踐中證券公司大都是資金雄厚的大企業，如果A保薦機構雖然資金規模雄厚但由于公司經營不善運轉出現問題，而B上市公司是一家規模龐大的在主板上市的公司，發行的證券數量巨大，投資者人數眾多，一旦出現發行人虛假陳述的情況，保薦機構同樣無力承擔。前文已有提及保薦機構在IPO造假中承擔連帶責任，即其并非真正責任人，僅具有未盡職履行推薦義務的部分責任，在此種情況下如果無視保薦機構資金鏈條斷裂甚至破產的窘境，強制要求其承擔義務，則有違經濟法原則。⑨endprint

此外，欣泰電氣是A股市場第一家因信息披露違法而被強制退市的企業，退市后所面臨的賠償請求有可能超過10億⑩，則興業證券的5.5億資金尚不足以賠償所有投資人損失，而且保薦機構恐怕也再無法向難以為繼的欣泰電氣獲得追償。

（三）主體賠償責任轉嫁問題

恰逢《證券法》修改之際，“欣泰電氣案”在一定意義上將先行賠償制度推到了社會廣泛關注的風口浪尖上，部分保薦機構充分發揮了其追求利益規避風險的市場化特性，無視先行賠償的規則，暗地強行要求IPO企業在發生虛假陳述后承擔先行賠償的無限連帶責任，通過簽訂《先行賠償五方協議》，由發行人、實際控股人、大股東和董監高一起承擔賠償責任，否則內核不予通過。

一方面來說，IPO造假被揭露后保薦機構積極主動的承擔先行賠償責任，不僅可以提高企業信譽，增強市場競爭力，最重要的是對沖行政處罰，減輕法律責任。但是另一方面，先行賠償畢竟含有法律否定性評價的性質，并且巨額的賠償對于企業的資金運行往往會發生或多或少的影響。此外，如果面臨發行人IPO造假而被強制退市甚至破產，保薦機構還要承擔先行賠付之后是否可以足額獲得追償的風險，保薦機構為維護自身的利益和追求市場利益，不得不“未雨綢繆”。三、先行賠償制度主體責任制度的法律構造

（一）先行賠償主體責任的強制性規定

中國證監會2009年修訂的《證券發行上市監督管理委員會》詳細規定了保薦機構的職責，其對于上市公司IPO具有盡職推薦義務、上市輔導義務、確信義務、督導義務等，對信息真實負有重大責任。IPO造假中，保薦機構雖然不是直接的虛假信息發布者，但是其作為“守門人”有著不可推卸的重大責任?，F行的《證券法》規定保薦機構承擔連帶責任，依據權利義務相一致原則其法律責任的規制較輕，較保薦機構與上市公司沆瀣一氣以招攬業務所取得利益而言，尚不足以起到威懾保薦機構依法謹慎履行職責的作用。法律以強制性的規定要求保薦機構承擔先行責任，僅是在形式意義上加重了保薦機構的責任，保薦機構在賠償后仍可向發行人追償，即起到了督促保薦機構依法履行職責的作用，也符合責任義務相一致原則。

就實踐角度而言，對于先行賠付制度的主體應當做出強制性的規定，原因有三：1.如果保薦機構未被賦予法定的先行賠償義務，則投資者達成的和解協議不具有任何的強行效力，保薦機構若單方面撕毀協議，投資者無法要求法院強制執行，而且也導致之前為達成協議所做的努力功虧一簣；2.對投資者而言，其選擇獲得賠償的途徑，即可以向發行人主張，也可向保薦機構主張，如果對保薦機構先行賠償責任做任意性規定，則可能導致道德風險，投資者“雙向通吃”構成不當得利。3.證券發行有由“批準制”邁向“注冊制”是我國證券市場發展的必然趨勢，但是由于證券制度對于我國而言完全屬于“舶來品”，在市場化尚未達到相應程度時，為保障交易安全，必須對證券的發行與上市做出嚴格的限制。先行賠償制度適應了證券市場安全交易的內在邏輯，對于企業的信息公開制度的真實性要求和證券發行上市的規范性要求起到巨大的促進作用，對保薦機構賦予強制性的先行賠償義務，要求其承擔保障信息安全的義務，將為我國邁向注冊制起到清宮除道的作用。綜上，法律應當對保薦機構賦予強制性的先行賠償義務，促進證券市場的規范化運作。

值得指出的是，雖然保薦機構在先行賠付后，可以向真正責任主體追償，但是發行人虛假陳述，欺詐上市所引發的巨額賠償責任往往會將其拖入泥潭，甚至面臨強制退市的風險，導致保薦機構難以有效行使追償權。因此，法律應當做出在保障保薦機構優先受償的的規定，必要時保薦機構可以要求發行人提供相對應的擔保。

（二）賠償主體責任承擔能力的軟化處理

由于保薦機構并非是虛假陳述的真正責任人，在其無力承擔責任時不應當做出強制要求，同時也應當對其責任承擔做出軟化處理，主要有以下兩種措施：1、由律師事務所、會計事務所等其他證券交易服務機構承擔連帶責任。在《證券法》中，律師事務所、會計師事務所與保薦機構一起均為連帶責任人，其為證券的發行、上市和交易提供出具審計、法律等服務，必須依照執業規則出具報告并對其真實性、合法性負責，一旦發生IPO造假，在一些方面同樣負有法律責任。但是由于其資金規模通常遠遠小于證券公司，要求其與資金規模雄厚的保薦機構一并承擔先行賠償責任不具有可行性，因此僅要求其承擔連帶責任，以相對緩和保薦機構責任承擔不能的問題；2.對于可以向保薦機構要求賠償的主體僅定位為個人投資者而排除機構投資者。先行賠償制度的初衷是保護投資者的利益以及維護證券市場的穩定，個體投資者作為證券市場中最分散但數量眾多的有機體，對于市場的穩定及發展起著舉足輕重的作用。而且個體投資者欲尋求司法的救濟也會遭遇訴訟標的小而成本高昂，以及耗時耗力的窘境。因此為保障先行賠償制度真正落實保障投資者利益，解決其資金承擔能力不足，應當優先保護個體投資者的利益。

（三）主體責任轉嫁之禁止

先行賠付制度的意義之一在于增加證券相關從業者的違法成本，提高證券行業處理信息披露造假的能力和行業信譽。一方面，由保薦機構承擔先行賠償的責任，會促使其發行人在其作、出具相關上市文件時，謹慎的履行其盡職推薦義務、上市輔導義務和盡職調查義務，確保上市公司的公開信息真實合法，以避免因上市公司財務造假而對自己賦予法律上的先行賠償義務。另一方面，在發生虛假陳述后，保薦機構為沖減行政處罰也會積極的履行其義務，與投資者盡快達成補償協議。但是，如果保薦機構在承銷時就要求上市公司一并承擔無限連帶責任，則先行賠償的制度設計也將形同虛設。

先行賠償制度的基本要求所在即要求保薦機構承擔第一責任而后向真正責任人追償，保薦機構的去責任化做法使實際的承擔責任主體仍然為上市公司，雖然在保護投資者的角度而言，并未有實際性影響，但是對于促進保薦機構盡職履行義務，推動證券市場的“注冊制”這一精髓性意義不復存在。因此，法律應當對于責任轉嫁做出明確禁止。但仍然要注意的是，保薦機構承擔責任的前提是其未依法履行相應的職責，對于因虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏之外的原因給投資者造成損失的，保薦機構依然為連帶責任人而非先行賠償義務主體。endprint

[注釋]

①陳潔.證券市場先期賠付制度的引入及適用[J].法律適用，2015（8）.

②丹東欣泰電氣股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會立案調查通知書的公告（更正版[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1201298125？announceTime=2015-07-15%2011：50，2017-9-24.

③丹東欣泰電氣股份有限公司關于收到中國證券監督管理委員會<行政處罰決定書>及<市場禁入決定書>的公告[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202460764？announceTime=2016-07-08%2015：44，2017-9-24.

④興業證券股份有限公司：第四屆董事會第十八次會議決議公告[EB/OL].http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202419374？announceTime=2016-06-28，2017-9-24.

⑤即保薦機構要求發行人、實際控制人、大股東、董監高向其保證，在發生欺詐發行而引發先行賠付時，承擔連帶責任.熊學慧，汪洋.強退免責協議，保薦機構欲轉嫁賠償責任[N].中國經營報，2016-3-7.

⑥陳潔.證券市場先期賠付制度的引入及適用[J].法律適用，2015（8）.

⑦張東昌.證券市場先行賠付制度的法律構造——以投資者保護基金為中心[J].證券法律與監督，2015.2.

⑧張挺.保薦機構先行賠付制度研究——以萬福生科案為例[D].華東政法大學碩士學位論文，2016.

⑨同上一條腳注.

⑩谷楓，楊坪.強制退市第二彈：欣泰電氣欺詐發行被摘牌，保薦機構將先行賠付[N].21世紀經濟報道，2016-7-11.

[參考文獻]

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