基于角色重疊下的PPP項目公司最佳股權結構的可行性研究

李獻林

摘 要 近年來，PPP模式在政府的大力推廣下，其規模與速度都呈現出爆發式增長的態勢。然而，隨著PPP項目的加速落地，諸多建筑施工企業逐漸開始在PPP項目中尋求高收益和低風險的最佳實施方案，而投資商與承建商角色重疊的雙重身份正好迎合了這一要求。在角色重疊的情況下，如何尋求投資商和承建商雙方的收益最大化，找出最優股權結構，對于PPP項目而言日益迫切。本文在總結理論研究的基礎上，針對實踐中出現的問題提出了幾點假設，進而構建投資商和承建商角色重疊的股權結構模型，對模型進行求解得出純投資者與多角色主體的最佳收益，將多角色主體的凈收益與傳統的純投資者的最佳收益進行比較，得出多角色主體的最優股權比例結構范圍。

關鍵詞 PPP項目；多角色主體；股權結構；努力水平

一、引言

截至2017年9月末，全國PPP項目入庫14220個，累計投資額17.8萬億元，覆蓋31個省和19個行業領域。處于準備和采購階段項目共4，390個，占64.8%，投資額6.0萬億元；處于執行和移交階段的項目（已落地項目）2，388個（目前移交階段項目0個），落地率35.2%（即已落地項目數與管理庫項目數的比值）。相對于傳統模式下，政府、投資者、專業公司、中介機構等主體都是的獨立，各自承擔責任、風險，收益的來源也是單一的，PPP模式中越來越多的專業公司開始介入到項目公司，形成“投資者-專業公司”角色重疊情形。項目公司股東不單是純投資者，還會有專業公司以及中介機構的參與，所以可以將項目公司股東分為專業公司和純投資者兩類。有些專業公司入股項目公司的根本目的并非在于獲取項目運營收益，而是為了獲得項目專業服務合同，這樣并不利于項目公司的穩定。因此由投資者和承建者角色重疊的利益主體入主項目公司，不僅能有效保證項目公司的穩定，還會大幅度降低原材料采購成本，提高資金使用效率，使項目獲得更多利潤。如何配置項目公司的股權結構則是PPP項目管理機制的重中之重，不僅影響著各參與方的利益分配，更關乎整個項目的成敗，甚至可能給社會公共利益造成損害。所以對PPP項目進行科學化和定量化的股權結構研究，有助于提高PPP項目股權決策的合理性。本文基于“投資商-承建商”角色重疊的參與主體，引入承建商的努力水平，構建股權結構模型，分析當承建商入股項目公司成為多角色主體時，純投資者和多角色主體的收益情況，得出雙方最優收益下承建商擔任投資者的最佳股權比例區間，定量分析項目公司最優的股權機構，以期在科學合理的股權配置下，充分發揮各參與主體的優勢，合理獲取項目收益，提高投資報酬。

二、PPP項目公司參與主體的利益分析

投資者組成項目公司，通過向項目注入股權資金來獲得項目收益，故投資者的收益完全取決于項目運營總收益。

從項目公司角度出發，投資人希望項目準備、建設、運營、移交全過程的成本最低，收入最高，這樣一來項目收益達到最高，投資人獲得的投資回報也會最多。承建商向PPP項目提供建造工程這一專業服務，獲取建造工程合同費用。

從工程本身角度出發，承建商進行項目管理的三大目標是工期、成本、質量，承建商與項目公司簽訂合同時，合同金額與這三點直接掛鉤：

1.工期提前會有獎勵，工期拖后會有懲罰甚至索賠；

2.成本在承建商的工程預算中有所體現；

3.質量則反映在項目運營期的效果上，工程質量好，運營期的收入會有一定程度的增加，工程質量不好，運營期有可能發生數額巨大的工程維護、返修費用，影響公眾使用項目的產品服務，繼而影響運營收入。

在傳統的工程承包合同中，投資人與承建商的主要矛盾體現在投資人希望盡可能壓縮建設成本，承建商希望盡可能提高合同金額。所以，當承建商入股項目公司、同時擔任投資者時（在本文中將擁有雙重身份的利益主體稱為多角色主體），兩個不同主體間的外部矛盾變成一個主體兩個部分的內部矛盾，多角色主體需要在提高合同金額和獲得較高運營收入之間做出取舍。

三、基于角色重疊下的PPP項目股權結構模型的基本假設

假設1：在本文中，將同時擔任投資者和承建商的公司稱為多角色主體，只擔任投資者的主體稱為純投資者；

假設2：項目公司由純投資者、多角色主體兩個股東共同組成，其中，純投資者負責投資，多角色主體負責項目的投資及工程的建造；

假設3：項目總收益即為運營期收入，收入與時間成正比；

假設4：釆取產出分享收益分配模式，純投資者收益來自項目運營期收入分紅，多角色主體收益一部分來自運營期收入分紅，另一部分來自工程承包合同；

假設5：各主體成本、收益皆為線性函數（努力成本除外）；

假設6：多角色主體的努力行為直接反應在工期縮短和建設風險減小，間接反應為工程建設成本減少和項目運營收入增加；

假設7：項目特許經營期包含建設期、運營期；

假設8：項目公司股權結構由且僅由各方股權比例決定。

四、基于角色重疊下的PPP項目股權結構模型的構建

在“投資者-承建商”角色重疊的情形中，多角色主體的收益分別來自于“投資者”和“承建商”身份。工程建設計劃工期為d，可變工期為d1，可變工期與多角色主體努力水平m（m>0）、縮短工期貢獻系數a（a>0）相關。故實際工期表示為：

dj=d-mad1 （1）

承包合同價為I，實際建造成本為Cj。實際建造成本包含固定部分C、變動部分，變動部分與實際工期dj相關。λ表示與工期相關的時間成本系數，即與工期相關的成本。故實際成本Cj表示為：

Cj=C+λdj （2）

即 Cj=C+λd-λmad1 （3）

特許期為T，故運營期為：

dy=T-dj （4）

即 dy=T-d+mad1 （5）endprint

由于收入與時間成正比，θ（θ>0）表示單位時間的項目收益，則運營收益為：

E=dyθ （6）

E1=（T-d+mad1）θ （7）

多角色主體入股項目公司，出資比例為rj，則純投資者出資比例為1-rj。多角色主體可得到的項目收益為：

E1=rj（T-d+mad1）θ （8）

多角色主體需要為自己的努力行為付出代價，努力成本與主體努力m，主體努力成本系數b（b>0）相關。借用委托—代理理論中的表示方法，將多角色主體的努力成本Ce表示為

Ce=1/2bm2 （9）

投資者-專業公司這種角色重疊，不僅能為部分利益主體帶來額外收入，還能在一定程度上減少主體間的溝通成本。溝通成本與主體的努力水平m，溝通成本系數v（v>0）相關。溝通成本Cc

Cc=vm （10）

綜上，多角色的主體總收益為：

Ej1=E1+I-Cj-Ce-Cc （11）

即：Ej1=rjT-d+mad1θ+I-C-γd+γmad1-bm2-vm （12）

另一純投資的總收益為：

Et1=1-rj（T-d+mad1）θ （13）

假設純投資者稅負為T2，則純投資者主體凈收益為：

（14）

即：

五、基于角色重疊下的PPP項目股權結構模型的求解

已知純投資者和多角色主體的總收益函數，這兩個收益函數是關于多角色主體努力水平m的二次函數。多角色主體會根據不同的努力水平來實現收益最大化。將多角色主體總收益函數對m求一階偏導：

（15）

令式（15）等于0，得出多角色主體的最優努力水平：

由于O；T10，則得下式：

（16）

多角色主體的最佳收益為：

整理得：

純投資者的最佳收益為：

投資者擔任承建商的同時，在多角色主體最優努力水平下，要使這種股權結構最佳的比例，就要保證且。結合前文，多角色主體股權比例、努力成本系數應滿足：

其中：

六、結論

本文探討了PPP項目公司中各參與主體的收益情況，以多角色主體和純投資者唯二主體入股項目公司為限定條件，構建了股權結構的定量模型，運用數學公式進行求解，并利用假定條件求出最優股權結構的比例范圍。研究的結果可以為PPP項目公司的股權配置作為參考依據，也可以為PPP項目的融資決策提供理論支持。

此外，在模型的構建過程中，我們還可以發現當承建商與投資者角色重疊時，PPP項目運營期的收益、支出與承建商直接掛鉤，在保證付出努力得到的收益大于其努力成本時，承建商會權衡壓縮建設期而付出的努力成本和延長運營期而收到的額外收益，以求更多的運營期收益。同時，角色重疊下原來不同的兩個主體變為同一主體，原本兩個主體間的溝通問題變成一個主體內部的協調問題，顯然承建商更愿意花適量成本去進行內部協調而并非花費較多的時間、精力、成本去與其他主體進行談判溝通。多角色主體結合了承建商豐富的經驗和投資者全局性的眼光，更有利于項目建設期的平穩過渡，保證建設資金最有效利用，同時也能更好的避免各類因工程建設而造成的投資風險。

參考文獻：

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[2]胡麗.城市基礎設施PPP模式融資風險控制研究.[博士學位論文].重慶大學， 2010.

[3]任淮秀.項目融資.中國人民大學出版社，2004.