企穩2017，變局2018

2017年的最后一周美歐日股市下跌，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金石油上漲，金屬價格震蕩，國內股漲債穩。

2017年已經過去，回顧過去一年，中國經濟交出了一份優秀的成績單：

經濟增速企穩。17年，中國GDP增速有望達到6.8%-6.9%，比16年的6.7%略有回升，雖然回升的幅度不大，但這是2010年以來中國年度經濟增速首度出現企穩回升。

外需明顯改善。從需求來看，17年經濟的企穩回升主要歸功于外需改善。在全球經濟復蘇的帶動下，17年中國出口增速有望達到8%，遠高于16年的-7.7%。17年前三季度外貿部門貢獻了0.2%的GDP增速，比去年全年的-0.4%高出0.6%，是經濟企穩的主要貢獻。

消費保持穩定，投資繼續下滑。在內需當中，消費已經成為中流砥柱。17年社會消費品零售總額增速有望保持在10.3%，與16年增速基本持平，消費貢獻的GDP增速保持在4.5%左右。而17年的投資增速預計從8.1%降至7.2%，前三季度投資貢獻的GDP增速也從2.8%繼續降至2.3%。

工業價格大漲、通脹保持低位。17年，宏觀上最大的變化來自于供給側改革，受益于去產能，工業品價格的大幅上漲，估計全年PPI漲幅有望達到6.3%，遠高于16年的-1.4%，扭轉了工業品價格連續五年通縮的局面。與此同時，由于食品價格下跌，17年的CPI預計降至1.6%左右，通脹保持在低位水平。

企業盈利改善。受益于經濟企穩和工業品價格大漲，2017年的企業利潤出現明顯改善，全年工業企業利潤增速有望達到20%，創下2012年以來的新高。

展望2018年，我們認為中國經濟將面臨以下幾大挑戰：

匯率升值與出口。IMF預測18年全球經濟增速將從3.6%升至3.7%，全球復蘇有望延續，但仍遠不及全球金融危機以前5%以上的經濟增速，意味著這一輪全球經濟是溫和復蘇而非強復蘇，而世貿組織預測的17/18年全球貿易增速均不超過5%。在這樣的背景下，匯率的變化會對出口有比較大的影響。16年人民幣匯率貶值7%，對17年出口的回升有重要貢獻。但17年人民幣升值了6%，18年的出口還能不能繼續高增？

利率上升與內需。而從內需來看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領先變量。本輪利率下降始于14年，而14年的經濟還在繼續下滑，到15年下半年經濟才出現改善的跡象。而17年全年各類利率均出現了顯著的上升，其中10年期國債利率從3%升至3.9%，5年期AAA級企業債利率從4%升至5.4%，房貸利率從4.5%升至5%以上，企業一般貸款利率從5.4%升至6%左右。本輪利率的回升始于16年下半年，在利率持續大幅上升2年以后，18年的內需還能不能保持平穩？

房地產與投資。雖然17年投資對經濟增長貢獻不大，但是分類來看，基建和制造業投資增速變化不大，而17年地產投資增速有明顯改善。從結構來看，受益于棚改貨幣化安置，17年三四線城市地產銷售超預期，而地產投資的主體也在三四線城市。但由于利率的持續上升，三四線城市地產銷售在17年4季度開始明顯降溫，那么18年的房地產銷售和投資能否保持堅挺？

房地產與消費。17年全年消費增速保持平穩，但其中房地產同樣做出了巨大的貢獻。17年上半年消費增速明顯高于下半年，源于上半年全國房地產銷售同比增長17%，從而拉動了家電、家具、裝潢等地產相關消費的高增；但到了下半年全國地產銷售增速基本歸零，地產相關三大消費增速也出現大幅下滑。而房地產影響消費的另一渠道是財富效應，受益于17年三四線城市房價的大漲，相關消費也明顯提升。但從70城房價走勢看，11月房價同比漲幅已經降至5.4%，遠低于7月的9.1%和16年的10.5%，如果18年房價不漲了，對消費會有什么影響？

商品價格與企業盈利。2017年，工業企業利潤增速明顯回升，在需求側主要歸功于外需和房地產，在供給側主要歸功于去產能。展望2018年，鋼鐵、煤炭等行業的5年去產能目標有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對內外需形成挑戰，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味著商品價格漲幅將趨緩甚至下降，這將對工業企業盈利形成挑戰。

加減杠桿與傳統工業經濟。而所有這些經濟挑戰的背后，核心的變化在于經濟到底是要加杠桿還是去杠桿。雖然過去幾年供給側改革改善了商品價格，但經濟的企穩回升還是要歸功于總需求，而這背后依然是依靠出口、地產、基建這些傳統需求在拉動，依賴于13%左右的社會融資增速、20%左右的居民信貸增速和35%左右的信托貸款增速。如果18年我們下決心去杠桿，保持利率和匯率的高位，嚴控銀行表外和居民杠桿，那么傳統的工業經濟是不是又會再度下滑？

居民消費的轉型與升級。在30年以前，中國城鎮居民家庭一無所有，大家要追求溫飽小康，把衣食住行等消費放在首位。但是經過30年的發展以后，中國城鎮居民家庭的住房、汽車、家電等物質消費已經基本滿足，未來居民對美好生活的追求將轉向科教文衛等無形消費。而隨著人口老齡化，年輕人口數量趨于減少，但是收入增速還在上升，大家不需要更多的房子和車子，而是更高質量的房子和車子，這也是在今年汽車銷售整體低迷的背景下，SUV和新能源汽車依然高增的主要原因。

制造業升級與創新。中國經濟的崛起靠的是制造業，未來制造業依然是立國之本，但是制造業的發展也需要順應時代的變化。過去在人口紅利和城市化加速的時代，我國制造業以重化工業為主，在帶來增長的同時也帶來了污染。但是金山銀山不如綠水青山，未來要打贏防治污染的攻堅戰，制造業就必須進行大力度的環保改造升級。與此同時，為了滿足居民對高質量的要求，創新將取代規模擴張成為制造業發展的根本動力，而中國目前存在巨大貿易逆差的行業，諸如電子、計算機、航空航天、生物醫藥等新興制造業將有著巨大的發展空間。

服務業大發展。受益于現象級的《戰狼2》還有《芳華》等票房的大賣，17年的電影票房增速有望重新回到20%。17年，閱文集團在香港上市，說明中國居民已經愿意為閱讀付費，而越來越多的人愿意付費收聽喜馬拉雅、得到等APP。日益龐大的中國海外購物軍團、馬拉松奔跑隊伍、奧數考試大軍、直播網紅、快遞，以及小區門口越來越多的寵物店、連鎖鴨脖店等等，方便出行的滴滴與摩拜單車，包括改變支付習慣的支付寶和微信支付以及巨大的騰訊和阿里集團，都說明服務業在中國的發展還有廣闊的空間。

破舊立新，價值為王。我們2018年宏觀年報的名字是《破舊立新》，認為隨著人口紅利和城市化進入尾聲，以地產為龍頭的舊經濟、舊產業，以及以貨幣和規模擴張為驅動的經濟發展模式將被打破。而進入新時代，居民消費的轉型和升級將成為社會進步的主要動力，創新和效率提升才是未來可持續的經濟發展模式。與之相應，靠買房等投機致富的時代將成為過去，而只有真正創造價值的資產才值得未來擁有。

一、經濟：需求外熱內冷

1)PMI再度回落。12月全國制造業PMI為51.6%，較11月小幅回落，指向制造業景氣再度轉弱。主要分項指標中，需求、生產、庫存均回落，價格反彈但低于10月。分規模看，大型企業PMI微升，中型企業PMI微降，小型企業PMI線下大跌，分化擴大。

2)需求外熱內冷。12月新訂單回落至53.4%，新出口訂單反彈至51.9%，指向需求外熱內冷。雖然出口好轉，但終端地產、汽車銷量增速均再度回落，令內需轉弱。

3)生產指數下行。12月生產回落至54.0%，主要緣于需求轉弱和采暖季環保限產。

4)下行壓力仍在。從中觀行業數據看，12月終端地產、汽車銷量下滑，生產端鋼鐵、化工等多個行業持續低迷。17年經濟平穩收官，但略顯疲態，未來下行壓力仍在。

二、物價：通脹趨于分化

1)食品持續上漲。上周菜價、肉價、蛋價繼續上漲，食品價格環漲0.6%，連續四周大幅上漲。

2)12月CPI回升。12月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為2.1%和1.3%，預測12月CPI食品價格環漲1.5%，12月CPI小幅回升至2%。

3)12月PPI回落。上周煤價、油價繼續上漲，鋼價先漲后跌，截止目前12月港口期貨生資價格環漲0.9%，預測12月PPI環漲0.6%，但受高基數影響，12月PPI同比漲幅將降至4.8%。

4)通脹趨于分化。12月第三周，商務部食品價格環漲0.6%，而生產資料價格環漲0.1%，這也是近期通脹走勢的寫照，由于雙節臨近，食品價格持續上漲，帶動了CPI短期回升;但在PPI方面，由于總需求的回落、加之去年的高基數效應，PPI面臨持續回落。

三、流動性：節前短期無憂

1)貨幣利率回升。上周R007均值上升180BP至5.1%，R001均值上升13BP至2.87%。DR007上升8bp至2.94%，DR001上升2bp至2.68%。

2)央行大幅回籠。上周央行暫停公開市場操作，逆回購到期回籠2900億，央行12月凈回籠4600億。

3)匯率短期回升。上周美元指數回落，人民幣兌美元回升，在岸、離岸人民幣均回升至6.51。

4)節前流動性無憂。上周央行決定建立“臨時準備金動用安排”，在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。從17年前三季度的數據看，中資大型全國性商業銀行是市場資金投放的主體，截止17年11月，其扣除同業以后的存款為73.5萬億，理論上2%的準備金率最多可以釋放1.47萬億臨時流動性，再加上新年開始的普惠金融定向降準將釋放3000億貨幣，春節前流動性應短期無憂。

四、政策：實施鄉村振興戰略

1)實施鄉村振興戰略。上周召開了中央農村工作會議，明確實施鄉村振興戰略的目標任務是，到2020年鄉村振興取得重要進展，制度框架和政策體系基本形成。到2035年鄉村振興取得決定性進展。保供應，保收入，保生態，加快推進農業由增產導向轉向提質導向，農業部確定明年為“農業質量年”。

2)加快財稅制度改革。全國財政工作會議研究部署2018年財政工作，明年我國將繼續實施減稅降費，進一步減輕企業負擔。與此同時，著力支持打好防范化解重大風險等三大攻堅戰。加快財稅制度改革，抓緊制定中央與地方收入劃分改革總體方案，有效防控地方政府債務風險。

3)環保稅正式開征。2018年1月1日起，我國環境保護稅將正式開征，而我國施行了近40年的排污收費制度將退出歷史舞臺。有業內人士預計，環保稅一旦開征，規模將遠超現行排污費，年征收或達到500億元。

五、海外：美國圣誕假期消費強勁

1)美國圣誕假期消費強勁。大型零售商尚未披露圣誕季的營收，但萬事達旗下追蹤網上和店內消費的部門預計，11月1日至12月24日的購物季期間，不含汽車的假日零售額有望同比上升4.9%。該增速為2011年萬事達追蹤該數據以來的最高增速。

2)美國樓市進一步回暖。上周二公布的數據顯示，今年10月美國20座大城市房價指數同比上漲6.4%，繼9月后再創2014年7月以來最大同比漲幅。美國住房價格持續上漲主要得到了低庫存和銷售增加的支持。

3)美聯儲副主席候選人待定。根據華爾街日報報道，白宮目前已經對兩位經濟學家Richard Clarida和Lawrence Lindsey進行了面談，考慮讓其中一人擔任美聯儲副主席職務。Richard曾擔任美國財政部助理部長，Lawrence是小布什政府的最高經濟顧問，在籌劃小布什2010年的1.35萬億美元減稅計劃中曾發揮主導作用。美聯儲主席耶倫又將于明年2月初任期屆滿后卸任，七個美聯儲理事席位就會空出四個。由于美聯儲理事的任期長達14年，總統有機會任命如此多位理事的情況相當少見。