債券市場的制度供給側改革

黨的十九大報告將“深化供給側結構性改革”列為“建設現代化經濟體系”的首要任務，2017年12月中央經濟工作會議也再次強調要深化供給側結構性改革，實現供求關系新的動態均衡。債券市場作為我國貨幣政策和宏觀調控的載體、作為金融市場的重要組成部分，需要積極貫徹落實黨的十九大報告和中央經濟工作會議精神，通過供給側改革，更好地服務于我國經濟和社會的發展。

經驗：堅持市場化方向，以開放促發展

通過最近二十多年的發展，我國債券市場已成功改變了我國經濟的融資結構。2004年企業債券只占整個社會融資規模的1.6%，到2016年增長到16.8%，債券融資占直接融資的比重已經連續四年超過80%。這些成績與債券市場發展過程中取得的寶貴經驗密不可分，并應在未來發展過程中繼續予以發揚光大。

我國債券市場成立之初曾走了一些彎路。當時市場主要定位面向個人投資者，采取場內撮合交易模式，但個人投資者普遍缺乏較強的市場分析和風險承擔能力，且撮合機制又無法有效滿足機構投資者之間的大宗交易需求，制約了債券市場功能發揮，還引發不少風險事件。1997年我國成立了面向機構投資者的銀行間債券市場，逐漸成為我國債券發行和交易的主要場所。2017年末，銀行間債券市場托管余額為64.7萬億元，占全國債券市場總量的91%。

為發揮市場活力，債券市場管理部門逐步按照市場化方向改革債券管理體制，對企業短期融資券和中期票據等發行實行注冊制，對企業債券和上市公司債券等實行核準制。在減少行政管制的同時，強化信息披露、信用評級以及市場自律的約束機制，引導市場參與者更多關注發行人的信用風險和中介機構的專業服務。這些市場化的舉措推動公司信用類債券取得了跨越式發展。2004年至2017年，公司信用類債券余額從0.1萬億元增加到18.78萬億元，世界排名從第21位已大幅上升至第2位階。

在債券市場基礎設施建設方面，我國具有一定的后發優勢。國際支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）在2012年聯合發布《金融市場基礎設施原則》（簡稱PFMI），將金融市場基礎設施定義為“在各參與機構（包括系統運行機構）之間用于清算、結算或記錄付款、證券、衍生工具或其他金融交易的多邊系統”，并分為支付系統、中央證券存管、證券結算、中央對手、交易數據庫等五類。眾多的歷史事件證明：金融市場大多數重大風險事件的發生都或多或少是因為背離了PFMI，比如1995年的“327國債期貨”事件、2003—2005年期間的交易所國債回購事件等；相反，凡是按照PFMI規范運作的基礎設施，即使遇到2008年國際金融危機那樣的大幅波動，相關金融市場都可以維持穩健，避免了風險升級蔓延。

近些年來，我國債券市場的管理部門及時總結國內外經驗教訓，充分利用后發優勢，大力推動中國金融市場基礎設施建設。在債券市場建立了總體符合PFMI要求的托管體系、中央對手機構，實現了交易和結算系統數據的直通式處理，全市場投資者均可實現券款兌付結算。市場管理部門可以實時監測總體市場狀況和逐筆交易情況，以及各個參與機構的頭寸情況。雖然發展較晚，但與一些發達經濟體相比，我國債券市場的基礎設施不僅不落后，在某些方面還顯示相當的優越性和先進性，充分體現了“彎道超車”的優勢。

改革開放的經驗表明，保持開放心態，積極主動應對外部競爭與挑戰，可以變壓力為動力，以競爭促繁榮。穩步推進債券市場的對外開放是中國金融市場整體開放戰略的重要組成部分；債券市場的對外開放也滿足了境外投資人對人民幣資產配置的需求，對推進人民幣國際化和我國債券市場的縱深化發展都具有重要意義。我國債券市場對外開放中“打開的窗戶不會再關上”，并將通過開放更緊密地融入全球金融市場，發揮對金融資源的全球配置功能。

補短板：以國際視角拓展改革空間

對照國際成熟債券市場，我國債券市場對金融資源的價格發現和風險管理等功能還亟待提升，國際化的短板依然存在。

境外機構投資者隊伍有待進一步擴大。銀行間債券市場自2010年允許經批準的境外三類機構進入。2013年，境外合格機構投資者（QFII）獲準可以投資我國債券市場的渠道，但受到投資額度的約束。2015年起，銀行間市場對境外機構投資者的開放程度進一步提升，將相關境外機構投資者投資銀行間市場的申請程序簡化為備案制，取消了額度限制，并將投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。2016年人民銀行發布第3號公告，引入更多符合條件的境外機構投資者，取消投資額度限制，簡化管理流程。截至2017年末，銀行間債券市場境外機構投資者數量達879家，同比翻了一番多，但仍僅占整個銀行間債市機構數的4%左右；境外機構在我國銀行間債券市場債券托管余額為1.15億元，占銀行間債券市場總托管余額的1.8%，境外機構投資者數量和境外機構的債券托管余額依然有較大的提升空間。

信用評級技術和經驗也有待提高。1987年，信用評級行業開始起步。截至目前，具有債券信用評級資格的評級機構包括大公國際、聯合信用、東方金誠等。但我國信用評級行業還不盡規范和成熟，在研究能力、評級技術、評級經驗以及資源儲備等方面與國際知名評級機構存在差距，“投資者付費模式”未得到市場的完全認同，缺乏對評級行為的制度性規范，評級結果的可信度還不具有國際影響力。

交易、托管、結算等制度安排有待與國際成熟債券市場接軌。相比國際成熟市場，我國債券市場比較強調境外投資者按照與境內機構相同的模式參與交易，主要包括：交易安排上，沿用現有市場集中交易的規定，所有境外投資者的交易均需在集中交易平臺達成交易，而國際上支持多元化交易方式，以保持市場的靈活性和創新性；托管安排上，以一級托管體制為主，境外投資者須在境內中央托管機構直接開立賬戶，便于實現穿透式監管，而國際上一般均支持對境外投資者通過多級托管體制完成債券托管；結算安排上，與一級托管體制相對應，境外投資者使用在岸資金進行結算，并由中央托管機構直接完成結算，而國際上結算可以在相應托管層級完成，允許境外投資者自主使用離岸資金自由進行債券交易結算。endprint

我國債券市場上的上述安排與境外投資者的交易習慣存在一定差異，不利于其積極參與我國債券市場，因而也制約了我國債券市場的國際化程度。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子、“一帶一路”倡議的實施，目前我國債券市場的對外發展又迎來了新的機遇，國內外債券市場的差異有待通過深化供給側改革予以逐步彌合。

策略：穩中求進，進一步提升發展效能

未來，債券市場繼續堅持穩中求進的發展基調，通過提升供給側改革質量突破市場現有結構、路徑和制度等瓶頸束縛，提升市場發展效能。

一是汲取經驗教訓，繼續深化制度供給，建立統一的技術和監管標準，鼓勵公平競爭。在秉承我國債券市場以往成功經驗的基礎上，進一步取消行政審批和前置備案制度。統籌相關監管機構在促進債券市場發展方面形成共同理念，逐步將金融監管方向和重心從機構監管轉向功能監管和綜合監管。通過加快開放步伐鼓勵市場競爭，為債券市場相關制度的變革帶來動力，促進形成統一的技術標準、會計稅務準則、評級自律標準、監管標準，營造各類金融機構、金融基礎設施有序良性競爭的市場環境。

二是兼容并蓄推動國內外金融基礎設施間的互聯互通，提高市場效率。2017年6月，“債券通”正式宣布推出，在鼓勵國際投資人按中國境內既行模式參與人民幣債券投資的同時，也提供了另一可選路徑。如國際投資人選擇一級托管的既有模式，交易雙方資金賬戶均在境內，則由境內登記托管機構完成DVP結算；如國際投資人通過“債券通”等多級托管模式參與，債券與資金均采用分層結算方式，則由相關中介機構完成相應層級的資金與債券的DVP結算。國際投資人可根據所在客戶群體、市場服務等方面需求，自主選擇路徑。未來，通過建立國內外金融基礎設施互聯互通體系，可實現市場上一個客戶通過單一賬戶，進行全部債券品種的交易、登記和托管，提高市場效率，便利全球投資者。

三是兼顧安全和效率，提高債券市場抗風險能力。持續提高市場信息透明度，抓緊建立統一集中的交易報告庫，由市場中介機構和/或托管機構履行報告義務，報告相應層級賬戶信息、持有情況和交易明細；由交易報告庫收集市場數據，保障數據完整性，提高市場透明性，防范市場的整體風險。在當前經濟和金融形勢下，對債券市場的流動性風險和信用風險防范是一項突出任務，應進一步加強市場實時監測和風險的精細化、精準化管理，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

四是積極參與國際規則制定，逐步形成中國話語權。促進國內市場機構和債券市場基礎設施單位積極落實巴塞爾協議Ⅲ、PFMI等國際準則。同時，充分利用二十國集團和金融穩定理事會等多邊機制，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調，發揮國際行業組織等平臺作用，積極參與各類國際標準的制訂與討論，逐步提升我國在國際金融市場上的話語權，將供給側改革效果推向國際。endprint