中國跨境資本外流情況分析與應對策略

鄔韶智

【摘 要】據統計，2014 年下半年至 2015 年底，人民幣兌美元累計貶值幅度達到 5.2%。中國跨境資本流動收到較大影響。根據諸多指標顯示，中國跨境資本在人民幣貶值的大背景下出現較大程度程度的外流。本文主要是對于該現象進行原因分析，并通過指標進行估算出合法和地下渠道人民幣總的流出規模，并提出相應的政策建議。

【關鍵詞】跨境資本外流；規模估算；政策建議

一、人民幣國際化背景下的近期資本外流現狀

在人民幣國際化背景下，國內政府一系列金融改革政策陸續出臺，并且隨著中國加入SDR，也進一步加快了資本賬戶開放。這為跨境資本流動提供了更多的渠道，也同時刺激了跨境資本流動。當前，美聯儲正式進入加息周期，國際市場存在著人民幣貶值預期，也進一步促進了中國跨境資本外流。具體情況有以下三點指標反映：

1.外匯儲備和外匯占款余額大幅下降，且下降速度不斷加大

在2014 年之前，中國的外匯儲備和外匯占款余額基本呈上升趨勢，然而從 2014 年6月開始，人民幣貶值預期和中國經濟增速放緩的大背景下，中國外匯儲備呈現下降趨勢，從2014年6月的4萬億美元降至2015年11月的3.4萬億美元。同時，外匯占款余額也在波動中下行，且下降速度逐漸加快。2014年6月后外匯占款余額月均下降 70.5 億元，2015 年進一步擴大至 1994.7 億元，外流速度正在迅速上升。

2.銀行結售匯和代客涉外收付款差額下降，居民與企業傾向持有外幣資產

銀行結售匯和銀行代客涉外收付款差額一路走低，與外匯儲備和外匯占款余額走勢呈現正相關，最終在2014年6月后呈現負值。二者呈現的相互關系，也可以反映居民與企業更愿意持有外幣的愿望。2014 年6月以來，銀行代客涉外收付款差額大于銀行代客結售匯差額，這說明居民與企業出售的外匯資產低于同期內他們通過跨境交易獲得的外匯資產，隨著美聯儲加息和人民幣兌美元升值預期轉為貶值預期，居民與非金融企業更加傾向于持有外幣資產。

3.非儲備性質的資本和金融賬戶由順差轉為逆差，資本外流加劇

在2015 年1—6月，經常賬戶順差實現1486 億美元，對比2014年1—6月，同比增長85%；但是，非儲備性質的資本和金融賬戶逆差卻增至1256億美元，導致2015年上半年中國國際收支總差額降至230億美元，對比2014年1—6月（2014 年同期為順差778億美元），下降85%；同時，儲備資產減少 671 億美元。中國出現了較大程度的資本外流。

二、資本的外流渠道和估算規模

在如今美聯儲加息與人民幣貶值預期加強的大背景下，資本外流不斷加劇。同時，要研究資本外流情況，厘清資本外流的渠道十分重要。借助國際收支平衡表等數據可以進行渠道的分析和規模的估算，也為未來制定相應的對策提供了依據。資本外流渠道可以分為合法渠道和地下渠道（灰色渠道），以下分別進行分析。

1.合法渠道

根據國際收支平衡表，資本賬戶資金流動規模在2005年至2014年年均余額為36億美元，金融賬戶規模在同期年均越為1347億美元，可知資本賬戶流動規模遠小于金融賬戶，基本可以忽略不計，因此后文將重點分析金融賬戶的變動情況。根據數據分析，可知以下情況。

（1）直接投資是金融賬戶中資本流入的最主要渠道。國際收支平衡表中顯示，直接投資余額持續為正，資金流入都較為穩定。從2008年1月至2015年6月這90個月中，月均余額為146億美元。同時，2015年，在證券投資和其他投資均為負數的情況下，該項仍然實現了資金凈流入，使得資本外流壓力得到緩解。

（2）證券投資是金融賬戶下資本流出的主要渠道。證券投資波動性較大，在90個月中，有多次呈現正負交替的情況，且規模普遍較低。2014年以來，央行進行了6次降息降準的政策操作，使得境內外債券利率差價逐步減少。同時，股市在一輪暴漲之后，又經歷了災難式的暴跌，市場波動加劇，也增強了人民幣的貶值預期，降低了未來的預期投資收益，導致跨境資金持續的從中國資本市場流出。數據顯示，流入中國股市和債市的資金在2014年下半年以來一直持續穩定的下降。根據國際收支平衡表，2015年以來，證券投資共產生了19.1%的金融賬戶逆差，成為資本外流的最主要渠道。

（3）其他投資是金融賬戶下資本流出的另一個主要渠道。其他投資的波動性比較大，在過去的90個月中多次為負數，且規模相對較大。2015年以來，其他投資已經貢獻了150%左右的金融賬戶逆差。從其他投資的各個分項的資金流動情況可以看出，過去多年的“貨幣和存款”以及“貸款”這兩項是該科目變化的最主要的因素。

（4）外匯儲備減少，但是因交易行為減少的量不足一半。中國外匯儲備的下降一半更多的體現的是賬面價值的下降，而并非是央行拋售導致的。要知道外匯儲備的下降的真實幅度，需要提前剝離匯率等價格因素，還需要剝離“藏匯于民”的比重因素。2015 年前兩個季度，外匯儲備存量共下降1491.8億美元，其中因估值效應減少的金額為 825.8億美元，交易減少的金額為666億美元，占44.6%。利用上述數據估算外匯儲備中美元資產和一籃子非美元資產的比重（美元資產占60.8%），結合美元指數走勢，可以推算出2015年前11月中國外匯儲備減少的4047.3億美元中，價格變動為1510.5億美元；同期金融機構外匯存款余額增加570億美元，持匯主體由央行轉向企業和居民。扣除這兩部分，大約1966.8億美元因交易行為外流，約占減少的外匯儲備48.6%。

2.地下渠道或者灰色渠道

中國對外貿易中存在一定數量的跨境套利交易，假借貿易渠道，通過境內外匯差、利差等謀取暴利。跨境套利貿易的主要驅動力是境內外匯差和利差。香港作為國際金融中心和中國對外開放窗口，貨幣兌換自由，存在一套獨立的人民幣匯率和利率價格體系，這為跨境貿易套利提供了可能，套利資金通過香港與內地的關聯貿易流入內地。套利資金流入（流出）主要采取兩種方式：一種是內地關聯企業出口高報（低報）；另一種是進口低報（高報），二者相加即是凈流入（負值是凈流出）。我們可以通過測算借道香港的虛假貿易套利資金來近似衡量中國虛假貿易套利資金。endprint

在2013年初一次引發廣泛關注的跨境套利貿易潮中，貿易額、資金流和港口貨物量之間明顯不匹配。2013年1-4月，全國貿易高速增長，出口增速17.4%，其中內地與香港外貿進出口總值同比增長66%，深圳與香港貿易總值增長更是高達130%。與此形成鮮明對比的是，這一地區主要港口外貿貨物量卻顯著低迷。深圳企業的開工情況及融資需求與強勁的對外貿易數據也出現背離。2013年4 月下旬，外匯、海關、銀行等部門聯動，采取了一系列針對跨境套利貿易的監管措施，跨境套利貿易勢頭得到遏制，貿易額、外匯占款增幅明顯下降，基本與港口貨物量相匹配。

自1995年1月至2015年10月，通過內地關聯企業進口低報流入的套利資金累計達到26698.6億美元，占套利資金凈流入的96%以上，進口低報成為套利資金流入的主渠道。在2005年匯改之前，內地關聯企業通過出口低報導致套利資金流出3610.8億美元，而匯改之后由于人民幣兌美元匯率持續升值，出口由低報轉為高報，出口套利資金也由流出轉為流入。自2014年下半年人民幣貶值以來，通過出口高報和進口低報流入的套利資金都明顯減少。2015年前10個月，通過出口高報流入的套利資金累計達到439.6億美元，同比減少 43.3%，虛假貿易資金凈流入 2418.5億美元，同比減少13.4%。

3.綜合整體規模估算

對以上規模估算進行總計，對沒有數據的月份用2015年各渠道下資本流動的月度或季度均值進行補齊，可以大概衡量中國跨境資本整體流動情況。2015 年中國跨境資本凈流出規模為1759.4億美元。其中，2516 億美元為非儲備性質的資本和金融賬戶資金流出，1467.2 億美元為扣除了“藏匯于民”和價格因素的外匯儲備減少值， -2902.2 億美元為香港貿易套利資金流入（考慮到除香港外，貿易套利資金可能還會通過其他地區流入，該數值可能被低估；但香港的進口貿易和中國內地的出口貿易統計方法不同，中國內地對香港的轉口貿易香港政府并未統計到進口貿易中去，因此出口高報套利資金可能被高估，我們假定二者基本相抵）。同時，隱藏在凈誤差與遺漏項中的資本流出也需要進行記錄，使得總的資本流出規模估算量更高。該數值估算結果為600億美元，因此，2015年中國跨境資本流出規模約為2359.4億美元。

4.中國跨境資本外流情況的總體評價

中國跨境資本外流是市場調節的結果，并非恐慌式的資金外逃。這種情況是各個市場主體的主觀主動的調整行為。主要因素分為內部因素和外部因素，前文已經簡單說明，以下將詳細列舉內外各因素情況：

（1）從內部因素來說，國家積極推進“一帶一路”戰略，支持優勢富余產能“走出去”，企業對外直接投資快速發展。在人民幣持續貶值背景下，貿易套利資本收益下降，流入幅度放緩。中國經濟降速調檔、進入新常態，市場需求萎縮，人口紅利弱化，勞動力成本上升，致使外商直接投資企業收益下降，外資流入有所放緩。為緩解“融資難、融資貴”問題，央行 2015 年五次降息，一年期存款基準利率從 2.75%降至1.5%，基準利率與美國 10 年期無風險國債收益率倒掛，債權資本流出。

（2）從外部因素來說，一方面，美元相對人民幣升值，美國境內資產收益率上升，吸引了逐利資本回流；另一方面，美聯儲進入加息周期，境內外息差縮窄，吸引資金回流追逐安全資產。此外，美國經濟復蘇較快，積極實施“再工業化”政策，國內投資機會增多，也吸引了產業資本回流。因此，短期跨境資本撤離中國，是由內外部多方面因素引起的，是中國經濟結構調整、優勢富余產能輸出的主動行為，今后這部分產業資本還將繼續向外輸出，這是良性的資本外流；而證券投資和其他投資項的資本外流是惡性的，將給中國金融穩定帶來風險，需要引起高度關注。

三、應對跨境資本流動的政策建議

跨境資本流動的發生，將可能引起國內外投資、投機性資本進出頻繁、規模增大，這將加劇中國國內的經濟波動，更有可能威脅到中國的金融市場秩序和金融安全。中國應該進一步加強金融監管，更加完善跨境資本的流向監測系統。同時，要做到積極應對潛在的金融風險，制定好各種風險控制預案和行動備用計劃，做到防患于未然。具體做法如下所述。

1.更新制度安排，進一步加強金融監管力度，提高監管效率

轉變監管理念，逐漸由合規性監管為主轉向宏觀與微觀相結合的審慎性和風險性監管。在現有分業監管模式下，充分發揮人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議的作用，加強對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易的統一監控，制定有效措施加強對跨市場、跨機構和跨產品資本流動的監管。針對跨境資本流動，進一步增強金融監管部門與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享，填補監管空白，減少監管重疊，進一步提升監管合力。

2.做好應急預案，防范在極端條件下的資本恐慌性外逃的發生

當前國際國內形勢紛繁復雜，如果發生經濟衰退、地緣政治沖突和國際關系惡化等事件，將會導致中國跨境資本恐慌性外流。中國政府應該未雨綢繆，豐富應對潛在金融風險的應急工具箱，在政治、經濟、軍事和外交等領域，制定相關應急預警機制或備用計劃，做到防患于未然。2014年，俄羅斯因為盧布大幅貶值、地緣政治沖突和大宗商品價格下跌，資本大量外流，外匯儲備急劇下滑。為了穩定國內經濟形勢，重塑經濟預期，俄羅斯政府采取了一系列舉措，包括連續加息、公開市場操作、非沖銷干預匯市等市場手段，以及對外匯市場投機者進行口頭威脅、對回流俄羅斯資金進行稅收減免等行政手段。這些政策，最后都取得了較好的結果，可見應急預案的重要性。

3.設計相應的非常規的市場化的資本管制工具，用來防范和控制短期內跨境資本的異常流動情況發生

中國資本項目開放后，常規資本流動管理工具很難有效控制短期跨境資本異常流動，此時可采取一些市場化的資本管制工具，借助一些國際上的案例，可以劃分為兩類措施，主要包括數量型和價格型措施。

數量型措施主要包括：對外匯衍生品杠桿率上限的規定；對外國投資者匯入或匯出投資本金和收益的規模限制。2010年6月，韓國金融當局頒布一系列宏觀審慎政策措施，防止外匯過度杠桿化。除了進一步收緊對銀行外幣貸款的限制、提高國內銀行的流動性比率以及規定銀行與出口商的遠期外匯合同上限不能超過出口收入的 100%以外，還包括對外匯衍生產品合同（包括貨幣掉期和外匯遠期）的名義價值實行杠桿率上限的規定，這增加了外幣衍生產品的交易成本，降低了銀行對短期外幣負債的依賴，減少了金融部門因資本流入突然中止而發生系統性風險的概率。

價格型措施以托賓稅為主。1998年9 月，馬來西亞政府為減少短期資本流動，要求流入資本必須在馬來西亞境內存放一年才能流出，而資本流出要依據其在境內停留時間長短征收不同比例稅金，停留時間越短，稅率越高，最高可達 30%。此措施實施后，馬來西亞私人短期資本大規模流出情況得以遏制，經濟增長速度逐漸企穩回升。

參考文獻：

[1] 曲鳳杰、李亮：《近期跨境資本流動特點、原因及趨勢》.

[2] 王紅霞：《今年來我國跨境資本流出規模擴大》，國際貿易論壇，2005年夏季號第一版.endprint