關(guān)于私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律問題思考

【摘 要】對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)融資中最為重要的依據(jù)。按其法律屬性來說，它是一種不完全射幸合同，且在該合同中雙方利益一致，都是為了促進(jìn)公司的業(yè)績提高，規(guī)模擴(kuò)大，從而達(dá)到雙贏的局面。在我國現(xiàn)有的法律環(huán)境下，對(duì)賭協(xié)議的達(dá)成和實(shí)踐均存在不少法律障礙，譬如我國現(xiàn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制制度、公司上市制度等。但對(duì)賭協(xié)議作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具，應(yīng)在我國金融市場上受到重視和推廣。監(jiān)管部門不應(yīng)絕對(duì)禁止對(duì)賭協(xié)議，而應(yīng)創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，提供完善的法律保障以促進(jìn)其在私募股權(quán)基金投資中的運(yùn)用。我們應(yīng)秉著尊重交易雙方意思自治和促進(jìn)交易的原則來看待對(duì)賭協(xié)議這一估值調(diào)整機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議；法律性質(zhì)；射幸合同；股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度；公司上市制度

一、對(duì)賭協(xié)議的概念和法律性質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議的英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，又稱“估值調(diào)整機(jī)制”，“是指私募股權(quán)資本在投資時(shí)，投資方與融資方對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。”其運(yùn)作模式為：雙方在融資協(xié)議中約定一定條件，如果約定條件出現(xiàn)，則估值調(diào)整權(quán)歸投資方行使，以填補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定條件未出現(xiàn)，則估值調(diào)整權(quán)由融資方行使，以補(bǔ)償?shù)凸赖钠髽I(yè)價(jià)值部分。

首先，對(duì)賭協(xié)議是在投資方和融資方信息不對(duì)稱的情況下發(fā)生的契約，主要目的和功能在于實(shí)現(xiàn)投資者與經(jīng)營者的利益平衡。作為企業(yè)主的融資方處于信息優(yōu)勢地位。經(jīng)營者在企業(yè)內(nèi)部擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。在這種情況下，對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)浮動(dòng)條款或者雙方約定的實(shí)現(xiàn)條件就起到了平衡雙方利益，平分風(fēng)險(xiǎn)的作用。該條款賦予了企業(yè)經(jīng)營者以不確定的利潤和剩余索取權(quán)，使其風(fēng)險(xiǎn)中立。

其次，對(duì)賭協(xié)議是一種合同，是投資方和融資方關(guān)于未來不確定情況的一種契約安排。其法律關(guān)系的一方主體是私募股權(quán)投資基金；另一方是作為融資方的企業(yè)法人或企業(yè)實(shí)際控制人。對(duì)賭協(xié)議的客體是協(xié)議中約定的調(diào)整行為，例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，金錢補(bǔ)償行為，回購股份行為等。

再次，對(duì)賭協(xié)議還是射幸合同。所謂射幸合同，是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來不確定事實(shí)的發(fā)生與否來確定的合同。投融資雙方在約定締結(jié)對(duì)賭協(xié)議時(shí)，對(duì)締約的結(jié)果是不確定的，投資方或者融資方對(duì)約定的權(quán)利、利益獲得與否依賴于約定的條件是否成就。

最后，對(duì)賭協(xié)議是一種附條件合同，是履行義務(wù)附條件合同。附條件生效合同是指合同雙方當(dāng)事人可以對(duì)其所締結(jié)的合同附加生效條件，使其合同效力發(fā)生與否取決于當(dāng)事人附加的條件。對(duì)賭協(xié)議自簽訂之日起即發(fā)生效力，投資方基于該生效的協(xié)議對(duì)融資方進(jìn)行投資，而后雙方再基于約定條件是否發(fā)生來確定是否履行合同義務(wù)。

二、對(duì)賭協(xié)議在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下面臨的障礙

1.合法性爭議

首先，如前所述，對(duì)賭協(xié)議并非絕對(duì)無效的合同。我國《合同法》第52條規(guī)定：“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效?！?最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》進(jìn)一步把《合同法》第52條第5項(xiàng)“強(qiáng)制性規(guī)定”限定解釋為“效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。也就是說，只有對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容違反了效力性強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)才為無效合同。目前，對(duì)賭協(xié)議中的核心條款主要包括現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購對(duì)賭和優(yōu)先權(quán)對(duì)賭等形式，該幾種類型的對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)的均為管理性強(qiáng)制規(guī)范而非效力性強(qiáng)制規(guī)范。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

在融資公司沒有達(dá)到融資協(xié)議所要求目標(biāo)的情況下，若融資企業(yè)無法達(dá)到預(yù)設(shè)的盈利目標(biāo)，其對(duì)投資方的補(bǔ)償方式之一為：融資企業(yè)回購其所持有的股份，原股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。而根據(jù)我國《公司法》第142條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！币虼耍羧谫Y公司控股股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓義務(wù)發(fā)生在股份鎖定期內(nèi)，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓必然受到限制，從而影響對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行。實(shí)踐中若真遇到對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行與股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制相沖突的局面，則投融資雙方之間只能修改對(duì)賭協(xié)議，以滿足股權(quán)鎖定制度保護(hù)小股東和債務(wù)人的目的。

3.上市退出機(jī)制的約束

據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，股權(quán)真實(shí)、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是發(fā)審的基本要求。而對(duì)賭協(xié)議的一個(gè)重要目的就是投資方通過融資公司的上市來出售其持有的股份套現(xiàn)。在這種情況下，公司上市時(shí)，公司的股權(quán)必然會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。由于該不穩(wěn)定性，在我國對(duì)賭協(xié)議還未獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核認(rèn)可。 因此，實(shí)踐中上市機(jī)制的約束也是履行對(duì)賭協(xié)議的一大障礙。

三、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防控和市場規(guī)范

除上述宏觀風(fēng)險(xiǎn)以外，實(shí)踐中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行還會(huì)遇到很多微觀風(fēng)險(xiǎn)，而該風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)投融資雙方而言的。

1.融資企業(yè)應(yīng)在融資過程中應(yīng)注意幾個(gè)問題

（1）融資公司在簽署對(duì)賭協(xié)議前應(yīng)審慎考慮，考慮的內(nèi)容主要包括：公司是否在短期內(nèi)急需資金進(jìn)行擴(kuò)張；公司的經(jīng)營管理層有無能力在對(duì)賭期限內(nèi)將公司的規(guī)模擴(kuò)大，盈利水平提高以及有無其他風(fēng)險(xiǎn)更低的融資方式取代對(duì)賭協(xié)議？

（2）一旦簽訂了對(duì)賭條款，則業(yè)績對(duì)賭條款應(yīng)該由融資方的大股東或其管理層與投資方簽署，而非直接以融資公司的名義與投資方簽署，且對(duì)賭的目標(biāo)應(yīng)主要為大股東的股權(quán)，而非現(xiàn)金對(duì)賭。這樣就可以減輕對(duì)賭目標(biāo)不獲實(shí)現(xiàn)時(shí)公司及大股東的損失。

（3）對(duì)賭協(xié)議中雙方設(shè)定的目標(biāo)極有可能使融資方為在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長而以竭澤而漁的方式擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，而這種快速的擴(kuò)張又是并不能提高企業(yè)績效反而會(huì)使企業(yè)陷入虧損的狀態(tài)。即使大企業(yè)實(shí)現(xiàn)了對(duì)賭目標(biāo)，其公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)很有可能因兼并而遭到破壞從而喪失了持續(xù)盈利的能力。

2.導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的實(shí)施遇到障礙的根本原因是市場上缺乏關(guān)于規(guī)制對(duì)賭協(xié)議的具體細(xì)化的規(guī)則

上文中提到，對(duì)賭協(xié)議并沒有違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定，但其在運(yùn)作過程中會(huì)給公司帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，給對(duì)賭協(xié)議設(shè)定一個(gè)合理的運(yùn)作范圍是十分必要的。另外，學(xué)界很多學(xué)者呼吁建立信息披露機(jī)制，承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性。“如果不承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和風(fēng)投機(jī)構(gòu)表面上會(huì)不實(shí)施條款，但是實(shí)際上會(huì)通過代持股份能夠形式來變通，反而容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性?！?筆者贊同建立信息披露機(jī)制，因?yàn)榕c其讓對(duì)賭協(xié)議“活在”陰暗面，不如將其放到明面上來，使其受到明確的法律引導(dǎo)和規(guī)制。但筆者認(rèn)為，企業(yè)作為一個(gè)盈利的商業(yè)組織，會(huì)有其自身的商業(yè)秘密，因此要避免因社會(huì)輿論的壓力而迫使其過分披露，損害企業(yè)自身利益。另外，監(jiān)管部門在建立了信息披露機(jī)制后，要定期即時(shí)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行更新，且實(shí)行嚴(yán)格的調(diào)查和監(jiān)管，避免企業(yè)為了掩蓋自身問題而進(jìn)行虛假披露。

四、結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是融資公司對(duì)目標(biāo)公司的一種估值調(diào)整機(jī)制，它是雙方利益一致的射幸合同。對(duì)賭協(xié)議作為一種金融創(chuàng)新工具，應(yīng)在我國的金融市場上受到推廣和重視。另外，法院在審理有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的案件時(shí)，也應(yīng)秉著尊重雙方意思自治、鼓勵(lì)交易的原則進(jìn)行裁判。且在企業(yè)計(jì)劃上市時(shí)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況建立一套系統(tǒng)的具體監(jiān)管規(guī)則，包括信息披露機(jī)制，以保護(hù)中小股東和投資方的利益。對(duì)企業(yè)自身而言，在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，融資方企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況分析是否有能力達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)；投資方企業(yè)則應(yīng)結(jié)合自己所掌握的關(guān)于融資企業(yè)的信息分析該企業(yè)是否有良好的市場和發(fā)展前景，且簽訂協(xié)議后自己能否獲得預(yù)期利益等等。

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作者簡介：

張綺（1996—），女，山東省聊城市人，民族：漢，學(xué)歷：大學(xué)，研究方向：刑法學(xué)。endprint