2019年固定資產投資形勢預測及對策建議

黃昕 林勇明

今年 1—10月，民間、制造業、高技術產業、社會等領域投資保持較快增長，投資結構持續改善，優化供給結構作用有效發揮。基建投資、西部和東北地區的投資增速下滑，拖慢總體投資增速。預計明年全年投資額增長5.5%左右，與今年基本持平，“穩投資”“穩增長”形勢依然嚴峻。未來應推動投資結構優化適應高質量發展的需要，加大減稅在穩增長穩預期中的作用，穩固投資主體多元共榮的格局。

一、對當前投資形勢的總體判斷

經濟形勢，一是看“形”，二是看“勢”。“形”是目前的狀況——看各個代表性指標；“勢”是未來的趨勢——看影響趨勢背后的各種動因。目前投資形勢的“形”，主要呈現以下幾個特征：

1—10月，民間投資、制造業投資、高技術產業投資、短板領域投資保持較快增長，基建投資、西部和東北地區的投資增速較低，拖慢總體投資增速。1—10月份，全國完成固定資產投資額（不含農戶）同比增長5.7%。比今年上半年降低0.3個百分點。但環比增速開始有企穩跡象，暫停了今年以來增速逐月下行的態勢，由1—7月份、1—8月份的環比分別降低0.5個、0.2個百分點，轉為1—9月、1—10月環比分別上升0.1個、0.3個百分點。分地區看，1—10月東部、中部、西部、東北分別增長5.8%、9.9%、3.2%、0.9%。

分三大投資板塊看，制造業投資回暖，基建投資持續下降，房地產投資熱度不減。1—10月，制造業投資同比增長9.1%。基礎設施（不含電力）投資增長3.7%，增速比今年上半年降低3.6個百分點，但比1—9月提高0.4個百分點；其中，水利管理業投資下降4.1%，鐵路運輸業投資下降7%。房地產開發投資起到一定支撐作用，1—10月全國房地產開發投資額同比增長9.7%，增速與今年上半年持平，不過三季度內增速逐月微降。

投資結構有所好轉，創新驅動型投資、民間投資、補短板投資增速較快。一是高技術制造業投資增長較快。高技術制造業投資1—10月投資額同比增長16.1%，增速比今年上半年提高3個百分點，7月以來增速逐月加快。高技術服務業投資也保持快速增長，1—8月份增長10.1%。二是民間投資持續回穩。1—10月份，民間投資同比增長8.8%，增速比今年上半年、去年底分別提高0.36、2.82個百分點。自2月份民間投資增速超出總體增速后，民間投資增速始終快于總體水平。三是各項補短板投資持續發力。1—10月，農林牧漁業同比增長12.1%，增速高于全部投資6.4個百分點，比1—9月提高2.3個百分點。生態保護和環境治理業投資增速為36.7%，增速比1—9月高3個百分點。社會領域投資穩步提升，1—10月投資增長12%，增速比前三季度提高0.2個百分點。

投資區域分化明顯，占比近三成的西部投資增速持續下滑。從1—9月各省的投資額增速來看，前十省份主要分布在西南、中部和東南沿海地區，后十位主要在西北、東北地區。

二、對投資增長環境的分析判斷

宏觀環境存在幾方面的多因素疊加：長周期影響、中短期的政策因素影響，共同影響增長動能與走勢。從國內情況看，宏觀政策取向仍將會“相機抉擇”，但增長仍面臨幾方面的制約因素。投資領域政策制定與實施中需要考慮的主要問題有：

房地產實際貢獻在下降。值得引起注意的是，當前房地產投資增長主要靠土地購置費的大幅增長來支撐。1—9月份，土地購置費增速高達66%，建筑工程、安裝工程、設備工器具購置投資增速均為負增長，房地產投資對制造業的帶動作用在減弱。

基建有效投資空間收窄。過去十年，我國基建投資年均增長約20%，基礎設施供給水平實現了質的飛躍。2017年公路密度達每百平方公里49.72公里，高速公路里程已位居世界第一，鐵路路網密度達到132.2公里/萬平方公里，境內民用航空機場中69個機場旅客吞吐量超過當地常住人口。以大型鐵公機項目為主的傳統基建領域投資空間明顯收窄，這在一、二線城市和東部沿海地區，尤其明顯。即使明年財政政策進一步轉向積極，基建企穩，會對沖一部分下行壓力，但從地方政府債務率、金融機構放貸積極性、有效項目儲備、居民儲蓄率等幾方面來看，政策運行環境已今非昔比，難以起到2008年“4萬億”政策時的刺激效果。

制造業投資復蘇可持續性不足。自2016年以來，受出口回暖、地產投資強勁、技改投資擴大、海外設備投資擴張等因素帶動，制造業進入復蘇期，1—10月，制造業已連續7個月加速，達到了2016年以來的峰值。但支持目前制造業投資復蘇的幾個因素可持續性不足。特別是其中的兩個支撐因素值得關注，一是供給側改革措施推高上游原材料價格對投資的拉動效應，二是制造業企業在加征25%關稅前“出口搶單”導致的短期企穩假象。

一些地方政府財政能力不足。地方政府政財能力主要取決于收入增速與債務率水平。從收入一端看，受經濟增速放緩的影響，我國地方一般公共預算收入增速總體趨緩，尤其是土地出讓金作為地方政府的主要收入來源，開始出現下降苗頭。今年1—10月，40個典型城市土地出讓金累計收入同比減少了0.5%。而從債務一端看，多數地方政府實際負債率已在高位，除一般債、專項債之外，PPP、政府引導基金、政府購買服務等方式也在增加一些地方的隱性債務規模。部分地方政府財政能力不足，將在一定程度上制約中央財政在積極財政實施中的杠桿放大效應，影響基建等穩增長投資的擴張空間。

存在制約民間投資進一步回升的多重因素。一是近期企業融資環境趨緊。受金融去杠桿政策影響，金融機構業務收縮，貸款審批權限上收，導致市場流動性整體趨緊。前三季度社會融資規模增量累計為15.37萬億元，比上年同期少2.32萬億元。中小民營企業獲得銀行貸款難度加大。城投債違約、民企債券違約和P2P借貸平臺地毯式爆雷等問題出現，全面抬升了企業融資各個渠道的成本。長江商學院BCI企業融資環境指數從2017年11月的46.9%下滑至2018年10月的25%。二是規范企業繳稅和繳納社保產生短期負面影響。隨著征稅程序更加規范、課稅對象名目更加具體透明，一些原先財務制度不健全的企業繳稅額將增加。在經濟增長形勢不佳的地方，征稅部門為完成目標，加大了征收力度。由于長期以來企業社保合規繳納程度較低，突然加強企業社保征收工作，會不可避免地提高企業人工成本，對勞動密集型行業的影響尤其明顯。

新動能占比仍相對較低。高技術產業和戰略性新興產業發展還處在起步加速階段，2016年“三新”經濟增加值約為113719億元，相當于GDP的15.3%，據估算目前占比仍未超過20%，新動能尚未成為增長中的主力支撐。一些地區處于舊動能失速、新動能跟不上的局面，與中心城市差距拉大，加劇了區域間的分化。

先行指標表現不佳。當前，投資到位資金增長緩慢，新增意向投資項目投資額增速低于總體水平，新增意向投資項目投資額約在一年后會轉化為實際投資額，其增速較低也反映出市場總體投資意愿的不足。

三、對2019年投資增長的預測

總體增速判斷。預計明年全年投資額增長5.5%左右，與今年基本持平，“穩投資”“穩增長”形勢依然嚴峻。

長期趨勢的影響。但需要看到的是，近年投資增速下滑，除一些短期因素影響外，符合經濟規律所決定的長期趨勢。一是投資體量逐年增大，再增長的邊際難度加大。比如，今年前三季度已基本完成了2014年全年的投資額。二是以基建、房地產、制造業三大投資拉動增長的模式，近年遇到了瓶頸。房地產和基建需要城鎮化與工業化提供市場容量，再加上近年杠桿率不斷上升，增速趨緩是正常趨勢。

由此看來，投資增速下降，有著大趨勢的原因。從各國普遍發展歷程看，目前的發展階段投資增速在5%—6%左右，是回歸正常值或長期中的均值。所以，結構、質量、可持續性的優化提升，從中長期看，比當期增速高一點、低一點更重要。關鍵是實現“出清”，實現轉型，實現高質量發展。

一些有利因素。產業轉型、新動能經過幾年發展，已形成一定規模與新氣象。近期改革共識在增強，市場預期基本穩住了，一段時間后“政策底”會轉化為“經濟底”。影響企業投資主要有三個因素：項目、資金和預期。對于企業投資來說，今年突發的不利因素較多，對市場不好的預期有一定放大效應，但明年應該會企穩好轉。總體上，我國城市化、工業化“兩化”尚未完成，依然有較大的投資空間，明年財政政策也會適度發力。因此，概言之，從長期趨勢看，雖難以進一步回升，但從短期因素看，也不會進一步下滑。明年投資將總體平穩，保持在5.5%左右的區間。

四、政策建議

當前及今后一段時間的總體發展環境：增速下行期+杠桿率等指標修復期+產業向上升級的轉型期+外部環境的變化期。因為幾期疊加，所以難免要多目標兼顧。目標一：守住增速的底線。目標二：實現市場出清，增強內生動力。目標三：推進結構轉型。目標四：應對不利外部環境。這或許也是近年來政策比以往更難統籌協調的一個原因。

當前的內外形勢或許決定了，目前比以往更需要改革的總體設計+給地方授權、賦能；更需要政策長期指向的清晰穩定和短期調控的精準靈活；更需要“剛柔并濟”、分類施策及部門協調；通過深化改革，適應轉型需要，培育適宜轉型的一整套制度環境，平衡好“國民、虛實、長短、新舊”的關系。

明年“保增長”壓力仍較大，同時還要兼顧供給側改革的各項目標。如何實現有效投資，提高增長內生性？如何增加效率導向型的投資，如何擴大設備與研發投資、人力資本投資等？

一是推動投資結構優化適應高質量發展的需要。制造業是三大“板塊”中唯一可以維持長時期增長的行業，但從發達國家工業化的經驗看，這需要其投資結構伴隨產業結構升級，轉向技術與創新拉動型。從美國上世紀五十年代以來的投資增長歷程看，資本作為生產要素越來越內涵技術、人力資本等高級要素，而這些要素與土地、資源、一般勞動力等要素的區別在于：后者受到邊際投入效益遞減的制約；而前者（無形要素及創新型要素）不受其制約，具有廣闊增長空間，使得一些高技術產業出現了持續的超常規的增長。因此，從中長期發展看，投資可持續增長需要建立在結構優化的基礎上，投資帶動或結合其他要素的方式要和產業向高端化升級的方向相一致，由此在一定程度上突破“要素投入邊際效益遞減”規律對投資增長空間的制約。

二是加大減稅在穩增長、穩預期中的作用。當前在中下游行業、中小微企業利潤薄、成本走高以及社會消費品零售總額增速回落的形勢下，減稅能起到雪中送炭效果，邊際效益較大，足夠力度的減稅能夠明顯改善企業盈利與流動性狀況，加大企業對金融資金的吸引力，有效刺激企業投資，同時激發居民消費潛力，含金量高的減稅措施對提振市場預期也有正向作用。

三是穩固投資主體多元共榮的格局。我國改革開放以來經濟持續高增長的一個成功經驗是：形成了國資、民資、外資共榮的格局。未來還應保持、穩固投資主體多元共榮的格局，進一步改善民資與外資的綜合投資和營商環境，擴大準入或開放的領域。國企投資應聚焦短板即有效投資領域，特別是國企從體制上看有優勢的領域，比如，先進裝備制造業等新動能、進口替代型產業或產品、鄉村振興基建配套、“一帶一路”項目等；主要應關注技術升級及消費升級導向型、正外部性較強、規模又較大的行業或項目。鑒于內外部條件，“量”上不宜擴張，以提質增效、穩效益為主；同時進一步推進國企改革，改善競爭性領域（特別是創新型領域）國企的治理結構。

（黃昕，中國宏觀經濟研究院投資所助理研究員。林勇明，中國宏觀經濟研究院投資所副研究員。）