經營者集中反壟斷審查事后評估
——基于我國商務部無條件通過的案例

王 燕 臧旭恒

一、引言

《中華人民共和國反壟斷法》(以下簡稱《反壟斷法》)于2007年8月30日頒布，2008年8月1日開始實施，迄今已近10年。經營者集中控制作為反壟斷法的重要組成部分，相關法律規定主要集中在《反壟斷法》第4章，并由商務部負責實施。2008年9月商務部組建了反壟斷局，根據當事人提交的經營者集中申報做出是否批準集中的決定?；仡欉^去10年，商務部反壟斷局在經營者集中控制方面取得了顯著成果：一方面相關執法機構審理了大量案件，其中不乏國際上有影響的重要案件；另一方，通過案件審理積累了實踐經驗，并在此基礎上完善了經營者集中控制的相關法規和政策(王曉曄，2017)?！?〕

反壟斷執法雖然在經營者集中控制方面取得了諸多成績和進步，但是經營者集中控制仍然存在很多問題，尤其商務部無條件批準的很多案件備受爭議：某些案件是否達到審查通過的標準？執法機構無條件通過案例的具體福利標準是什么？執法機構案件審查過程中受產業政策、政治因素等的影響有多大？總結起來就是我國經營者集中反壟斷審查的效果到底是怎樣的？如何對已經作出的反壟斷審查結果進行評價？

的確，我國《反壟斷法》的實施時間短，數據少，且學界對我國經營者集中反壟斷審查事后評估的文獻鮮見，但是這并不意味著該問題不重要。通常，關于并購案件①在我國反壟斷相關法律和文件中，將企業并購稱為經營者集中。的分析方法主要有兩類：事前分析和事后評估。事后評估作為事前分析的重要補充具有非常重要的作用。Carlton(2009)提議反壟斷執法部門應該定期對案件的并購效果進行回溯性研究，以保證反壟斷政策確實促進了競爭而不是起了相反作用?！?〕于立(2010)指出“中國反壟斷經濟學研究需要繼續關注的重要問題之一是如何對執法案件進行事后評估”，以及“采用何種評估方法，存在哪些理論依據” ?！?〕本文將借鑒歐美學者對經營者集中反壟斷審查事后評估常用的事件研究法，利用股市數據，在對我國經營者集中控制進行評估的基礎上分析執法情況，找出可能存在的問題。通過對經營者集中反壟斷審查的事后評估，可以明確審查機構的相關審查標準，確定執法過程中有哪些影響因素，以便于引導企業經營者集中行為，完善壟斷執法。

二、文獻綜述

國外對并購控制效果的事后評估起步于20世紀70年代，其間既有學者對執法部門的執法效果進行自我經濟學評估也有相關執法部門對自己的執法情況進行的自我評估?；仡櫝跗诘难芯恐饕獋戎赜趯Ω綏l件通過的并購案件效果的研究，研究方法則主要是案例分析方法，后來逐漸發展了調查法、結構分析法、比較分析法和事件研究法。

事件研究法是分析重大事件發生前后標的公司股票價格反應的經驗研究方法，最早由Dolley(1933)提出，Ball and Brown(1968)以及Fama et al.(1969)對該方法進行了發展，Brown and Warner(1980)進一步進行了完善，并對幾個統計假定作了修正。經過幾十年的發展，事件研究法已經逐漸成為會計和財務領域的標準方法之一。〔4〕近年來，學者們除了研究企業經營事件對公司股價的影響，也開始關注政策法規等特殊事件引起的市場反應等。

Ellert (1976)首先使用股票市場數據對并購控制訴訟效果進行評析，但未考慮并購對競爭對手的影響?！?〕Eckbo(1983)和Stillman (1983)最早著手研究并購對競爭對手的影響，并通過分析競爭對手股價的波動，發現競爭對手的反應與“共謀假設”的預期不完全一樣，卻與生產效率假說相吻合，即并購提議的公布傳達了生產成本降低的信息，而這些信息通過競爭對手對并購提議的正向反應體現出來?！?〕Duso et al.(2007，2011)以及Aktas et al. (2004, 2007)的關注點和方法非常相似，他們選取歐盟的并購控制案例，通過并購公司、目標公司、競爭對手等股票異常收益率的變化研究并購對各方的影響以及總的效率。Duso et al.(2007)選取了歐盟1990-2002年的167個并購案例，通過競爭對手股價的變化研究歐盟并購控制政策的影響因素?！?〕Duso et al.(2011)則在前人研究基礎上對歐盟并購控制政策的總體效果做了詳細的計量分析，認為歐盟的兼并救濟政策只是部分有效?！?〕Aktas et al. (2004) 選取提交歐盟競爭委員會審查的602個并購案例進行研究，發現禁止案件會導致負的異常收益率，相比之下附條件通過則是利好消息。〔9〕Aktas et al. (2007) 將研究問題進行深化，重點研究歐盟反壟斷委員會的并購控制是否存在保護主義?！?0〕

與國外研究情況相比，我國經營者集中反壟斷審查的文獻多為關于制度設計、審查程序以及審查中相關概念的界定和影響因素等，即主要是“事前”研究〔11〕，而對經營者集中反壟斷審查效果的事后研究很少。Zhang and Zhang (2010)詳細分析了我國經營者集中審查初期三個具有里程碑意義的案件，并從中歸納了我國的經營者集中反壟斷審查的共同特征、依據的經濟學理論以及存在的問題?！?2〕Shan et al. (2012)通過對《反壟斷法》條款的分解和2008-2010年商務部禁止或附條件通過的7個案例的詳細分析，認為我國《反壟斷法》采取的是多元目標，而不是單純的消費者福利標準或者社會總福利標準，但是消費者剩余保護和動態效率的改善被放在首位。〔13〕Lin and Zhao (2012)對商務部禁止或附條件通過的8個案例進行了分析并指出，總體上我國的經營者集中反壟斷審查與國際慣例是一致的，但是，反壟斷審查中也存在一些問題，因此他們提出了競爭中心原則(competition-neural principle)?！?4〕但無一例外所有這些分析都是以案例分析為主。本文將借鑒Duso et al.(2007)等的分析方法針對商務部無條件通過的案例進行一個總體的實證研究。

本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，與現有文獻對我國經營者集中反壟斷審查的研究從“事前”角度切入不同，本文將從“事后”評估視角進行回溯性審視和分析；第二，通過并購公布日前后競爭對手股票異常收益率的變化，分析商務部經營者集中控制的福利標準以及影響因素，在此基礎上對相關部門的執法情況做一個比較完整和客觀的事后評估。

三、假設的提出與一個理論背景

對經營者集中反壟斷審查進行事后評估首先需要確定評估標準。任何經營者集中反壟斷控制體系都是直接或間接地建立在某些福利標準基礎之上的(Williamson, 1968)。〔15〕福利標準既是反壟斷執法的指導思想也是反壟斷執法的目標，而事后評估既然要評價反壟斷執法是否達到執法目標，福利標準必然是一個重要的考察對象。

按慣例，反壟斷執法部門在執法中主要考慮和權衡以下兩大利益集團的福利：消費者和生產者。據此，世界各國在反壟斷執法中存在兩個最常用的福利標準：消費者福利標準和社會總福利標準。消費者福利標準主要關注并購對消費者剩余的影響，只有當并購導致消費者剩余增加時，才能被批準。而社會總福利標準考慮的是社會福利的總體情況，即生產者剩余和消費者剩余之和。根據這一標準，如果并購給生產者帶來的收益大于消費者福利的損失，則可以被批準。

(一)假設的提出

關于經營者集中審查部門到底應該采用消費者福利標準還是社會總福利標準？Renckens (2006)認為，如果考慮執法成本和政策偏好，選擇社會總福利標準會更好；政策制定者可以將消費者福利納入反壟斷當局自身偏好，并賦予較高權重?！?6〕但考慮到我國經濟發展的特殊階段和國情，余東華(2012)認為中國的并購控制政策更應該采用社會總福利標準，不過為了保護消費者利益，必須給消費者福利賦予一個較大的權重?！?7〕Lin and Zhao (2012)認為，中國的反壟斷法制定者更注重的是社會總福利標準，即生產商剩余和消費者剩余之和，而不是單純的消費者福利。

從《反壟斷法》第1條關于反壟斷政策目標的規定可以看出，我國的反壟斷法律非常注重通過壟斷行為的控制和公平競爭環境的創造以維護消費者福利；同時，《反壟斷法》還強調“經濟運行效率”，這是社會總福利標準主要關注的因素之一?！斗磯艛喾ā返?7條以及商務部《關于評估經營者集中競爭影響的暫行規定》第3條對審查經營者集中時應當考慮的因素做了明確規定，這些因素既考慮了消費者福利也包括效率改進，其中第28條規定與社會總福利標準的要求非常相似。綜上，本文提出：

假設1：我國的經營者集中反壟斷審查采用的是社會總福利標準

假設2：我國的經營者集中反壟斷審查在社會總福利標準下非常注重消費者福利保護，賦予消費者福利很大的權重

對競爭政策和產業政策關系的爭論由來已久。而競爭政策主要側重于公平競爭市場環境的創造，以及市場主體創造力和活力的激發；產業政策則側重于通過產業政策的引導促進經濟發展，彌補市場的缺陷。長久以來，產業政策在我國經濟發展中發揮了重要作用，《反壟斷法》也吸收了很多產業政策的內容，這在《反壟斷法》第7條、第15條、第28條以及第56條均有體現。同時我國的《反壟斷法》也特別注重“社會主義市場經濟的發展”，比如在《反壟斷法》第1條和第27條都有明確體現。Lin and Zhao (2012)通過對商務部禁止或附條件通過的8個案例的分析指出，我國的反壟斷審查在某種程度上受到產業政策的影響，如可口可樂收購匯源案。基于以上分析，本文提出：

假設3：我國的經營者集中反壟斷審查會受到產業政策的影響

因為特殊的國情，國有企業在我國的經濟發展中起到了舉足輕重的作用。相應的，關于國有企業與反壟斷法關系的討論在我國也尤其突出。很多國家的反壟斷法明確規定國有企業與私營企業同樣適用于反壟斷法。Sappington and Sidak (2003)認為國有企業比私營企業更容易采取壟斷行為，不受反壟斷法規制的國有企業的并購容易限制市場競爭，損害消費者的福利。〔18〕所以經過《反壟斷法》十幾年的制定過程、10年的實施經驗和學界的充分討論，目前才基本達成共識：我國的經營者集中審查制度同樣適用于國有企業的并購。

但是另一方面，《反壟斷法》第7條模糊的措辭卻留下很大的爭議空間。一部分人認為《反壟斷法》只是肯定國有企業的壟斷地位并保護其合法經營活動；另一部分人則認為依據該法國有企業并購應該豁免于經營者集中的審查。而在經營者集中反壟斷審查實施過程中確實存在一些備受爭議的案例，典型的有聯想和網通的合并，中國華孚并入中糧集團等中央企業的并購重組未履行經營者集中申報與審查程序，而南北車合并案①中國南車股份有限公司和中國北車股份有限公司吸收合并案。、中國五礦收購中國冶金科工案②中國五礦集團公司收購中國冶金科工集團有限公司股權案。等雖申報，然無條件通過的審查結果也備受爭議。與此形成鮮明對比，附條件通過和禁止的經營者集中案件基本都是國外企業。由此引發一系列中國《反壟斷法》保護國有企業、歧視國外企業的質疑。綜上，本文提出：

假設4：我國經營者集中反壟斷審查一定程度上存在選擇性執法問題

(二)理論背景

股票市場沒有直接反應消費者福利變化的變量，因此要通過股票市場檢驗經營者集中的福利標準，尤其是消費者福利標準，需要找到相關的參考變量。Eckbo(1983) 、Duso et al.(2007)等的做法是根據并購與消費者福利和競爭對手收益的關系，并通過競爭對手股票異常收益率的波動反應集中以及集中控制政策對消費者福利的影響，本文借鑒該方法。該理論的基本演化過程如下：

早期Eckbo(1983)和Stillman(1983)提出：如果并購對競爭有利，一方面是并購對消費者有利，消費者剩余增加，另一方面是并購導致相關市場競爭程度提高，競爭對手的收益降低；如果并購對競爭不利，則一方面是并購對消費者不利，消費者剩余減少，另一方面是并購導致相關市場競爭程度降低，競爭對手收益增加。Motta(2004)分析認為獲得壟斷勢力的并購對并購方有利，對消費者不利，但對競爭對手有利；獲得充分效率改進的并購，對并購方有利，也有利于消費者福利的增加，但是對競爭對手不利。〔19〕

基于以上分析，根據Vives(2000)對同質產品古諾競爭等的研究〔20〕，Duso et al.(2007)得出了結論：并購對消費者福利的影響和對其競爭對手的影響存在反向關系，即并購對競爭對手不利，對消費者有利，反之亦然。雖然該結論并不是在所有的競爭環境中都適用，但是在大多數情況下都成立。 Farrell and Shapiro(1990) 基于同質產品的古諾模型，利用行業中競爭企業的利潤刻畫了消費者福利的變化，發現當滿足一定條件時，如唯一性和穩定性，那么由競爭企業利潤的增加可以推出消費者剩余的減少，即Πc<0，則CS>0，反之亦然?！?1〕所以，通過兼并后競爭對手的收益率變化可以刻畫反壟斷政策對消費者福利的影響。Vives(2000)也得出了相同的結論。此外，Duso et al.(2007)基于差異化產品的伯川德模型證明在滿足一些常規條件時，消費者福利和競爭對手收益的上述關系也成立。因此，可以得出結論，在滿足一些常規假設條件時，并購對消費者福利和競爭對手收益影響的對應關系在同質產品的古諾競爭和差異化產品的伯川德競爭中都成立。不過需要注意的是，兩者的對應關系只是變化方向的關系，而不存在直接的數量關系。

以上分析成立的條件主要是在橫向并購中，在一個動態競爭環境下，雖然并購會帶來效率的增加，但是消費者剩余減少和競爭對手收益增加的關系并不成立。此外，在非橫向并購中，上述關系也不成立，因為在不同的市場中，并購可能會導致封鎖效應，在這種情況下盡管競爭對手的收益減少，但消費者福利也可能會受到損害。根據以上條件，在數據選擇時需要注意排除不滿足條件的并購案例。

基于這一理論背景，本文搜集的我國商務部反壟斷局所有無條件通過的經營者集中案例中剔除了不符合以上條件的案例，再對并購公司競爭對手的股票數據進行回歸分析，然后，根據競爭對手和消費者福利的上述關系對商務部無條件通過的集中案例進行評估。

四、樣本選取與模型設定

(一)樣本的選取

本文選取2012-2016年商務部無條件通過的65個并購案作為研究對象，共涉及189家上市公司。由于商務部從2012年開始每季度對外公開所有無條件批準的經營者集中案件，2012年11月16日商務部又補充公布了2008年8月至2012年9月無條件通過的案例，但是因為并購通過時間等關鍵信息缺失，以及數據可獲性原因，所以未做研究。本文對樣本的篩選主要基于如下條件：①并購公司有競爭對手，且在上海證券交易所或深圳證券交易所上市；②并購公告發生前后一個月內企業未發生其他重大事件影響股票價格；③企業股票在事件期內不存在停盤現象，在估計期也不存在連續超過30天停盤現象；④剔除ST類公司；⑤同一并購公司前后發布兩次以上并購公告的，選擇最早一次列入研究的樣本，防止后期股票波動受前期公告的影響，如果兩次并購公告的間隔期大于1年，則將并購作為兩次獨立的案例列入研究樣本中；⑥排除存在關聯交易的并購事項。〔22〕

與事件研究有關的事件日為并購公布日，將并購公布日記為T=0，并將事件窗設定為并購公布日前9天到后9天。因為并購對股票的影響不會在一天釋放，所以一般將事件日后幾天都包括在內；又因為并購之前可能信息已經泄露等原因，資本市場有可能對公司的收益產生預期，所以，將并購公布日之前的一段時間也包括在內，統稱為事件窗。估計窗的設定是為了估計模型參數，避免估計數據受到事件的影響，估計窗一般不與事件窗重疊，因此本文選取〔-219,-40〕共180個交易日作為估計窗。并購公布日的信息主要從《中國證券報》《上海證券報》以及上海證券交易所網站、國泰安CSMAR交易數據庫等獲得，而市場組合指數本文選擇滬深300指數(000300)，股票數據主要來源于萬德數據庫。

本文所選的65個并購案從時間跨度看主要是：2012年5件，2013年8件，2014年17件，2015年22件，2016年13件；按照收購方的企業所有權性質劃分，國有企業29件，民營企業和外資企業36件；按照并購控制的類型劃分，簡易案件19件，非簡易案件46件，其數據整理的統計性描述見表1。

表1 數據的統計性描述

(二)計量模型設定

事件研究法的核心是確定“事件期”，然后運用股票異常收益率檢驗股票市場對并購事件的反應。異常收益率的計算模型有很多種。Brown and Warner (1980)的研究表明，最簡單的市場模型與其他復雜的模型一樣好，且市場模型的應用最廣泛，因為即使在模型中加入更多的解釋變量，使模型變得較為復雜，其異常回報率的方差也不會顯著減少，從而可得估計結果對模型的設定并不敏感。因此本文選擇市場模型計算股票的異常收益率。市場模型假設上市公司i在t期的收益率Rit與市場組合在t期的收益率Rmt滿足如下關系：

Rit=α+βRmt+εit

(1)

因異常收益率為事件期內實際收益率和事件未出現情況下的預期正常收益率之差，可得：

(2)

當分析對象為多只股票時，如本文，則需要計算所有股票的異常收益率。N只股票在t期的平均異常收益率為：

(3)

為了更好地描述事件對股票的影響，需要計算事件窗(t1,t2)內每只股票的累積異常收益率：

(4)

因此，所有股票在事件期內的平均累積超常收益率為：

(5)

此外，為了計算并購對于并購公司與其競爭對手的影響，本文計算了各方收益的變化。

i=M,C

(6)

其中，WACAR為t期內并購導致的競爭對手加權平均收益變化，權重為每只股票的總市值MV。

(7)

接下來，本文將使用事件研究法對所整理的股票樣本數據進行回歸分析，計算并購公司的平均異常收益率和累計異常收益率，觀察并購對于競爭對手股票收益的影響，并據此對我國經營者集中審查情況予以總體評估。

五、實證結果分析

本文所有的估計均使用Stata13計量軟件。在回歸分析之前，為了確保回歸結果的有效性，首先選擇了LLC檢驗方法對每個樣本公司的股票日收益率和滬深300指數日收益率進行平穩性檢驗。從檢驗結果可知，樣本公司的股票日收益率和滬深300指數的日收益率數據都是平穩的，可以用市場模型進行回歸分析。

(一)平均異常收益率和平均累計異常收益率

本文首先分析市場對所選189家公司在事件日前后的股價反應，主要觀測平均異常收益率(AAR)和平均累計異常收益率(CAAR)兩個值的變化。通過t檢驗，檢驗樣本公司在事件期內平均異常收益率和平均累計異常收益率是否顯著不為0。表2和表3分別給出了事件期內不同t期的平均異常收益率和平均累計異常收益率及其顯著性檢驗結果。圖1為樣本公司在事件期內平均異常收益率走勢圖。

表2 樣本的平均異常收益率及t檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)

通過表2和圖1可以看出，并購公布前，股票的平均異常收益率沒有明顯趨勢，圍繞0上下波動，但是并購公布前兩天出現正向趨勢，說明并購事件可能存在信息泄露問題，只是市場對并購事件并不看好。另一個顯著特點是，事件日后，樣本企業的平均異常收益率均為負，且樣本的CAAR出現明顯負向趨勢，說明競爭對手獲得負的收益率，并購對競爭對手不利，對消費者有利，因此可以得出結論，我國的并購控制政策注重消費者福利的保護和競爭環境的維護，假設2得到驗證。

圖1 所有競爭對手的AAR和CAAR走勢

但是從表2也可以發現，雖然競爭對手平均異常收益率為負卻并不顯著，尤其是在并購公布后的前幾天，股票異常收益率的波動與預期有差異；另一方面，并購公布日當天沒有對競爭對手的股票產生顯著影響，企業股票平均收益率甚至為正的0.07%。對于這一結果，從股票市場角度解釋，由于半強式有效市場是指股票價格已經完全反映市場中的所有信息，在半強式有效市場中，信息一經公布，證券價格會及時準確地調整到應有的水平，而未完全達到半強式有效狀態的股票市場對政策信息的反應則是不充分的，所以導致市場可能出現“延遲效應”；而且，半強式有效性對應的是公開信息，但數據收集過程中我們發現，對并購事件的信息公布不是特別規范透明，也沒有統一規范的公布渠道，所以市場獲取相關信息的時間可能會延遲。

本文進一步對事件窗內不同t期的平均累積異常收益率進行統計。從表4看，并購事件對競爭對手有比較顯著的負效應，具體為-2.16%，在區間[5,9]上的負向影響則更顯著，從而該結果進一步驗證了假設2。

表3 平均累積異常收益率

區間[0,4]上的CAAR值雖然為負，但是并不顯著，除了上文分析的股票市場本身的“延遲效應”外，是否還有其他影響因素可能限制了競爭對手股價的預期波動呢？為此本文計算了189只股票在時間區間[0,4]上的累積異常收益率及其顯著性水平。結果顯示，65個并購案中，有35個并購案的競爭對手的CAAR為負，約占53.85%，有30個并購案的競爭對手的CAAR為正，約占46.15%。說明我國經營者集中審查是以社會總福利為標準的，但是賦予消費者福利很大的權重，驗證了假設1和假設2。另一方面，有10只股票的CAR顯著為負，約占5.2%，還有一部分案例的CAR雖然為正但是并不顯著，表明這些股票對應的并購案對消費者不利。因此可以得出結論，這些股票所對應的并購審查過程可能并沒有完全按照消費者福利標準，而是選擇了社會總福利標準。

簡單分析CAR顯著為正的并購案例主要包括中國藥材公司收購貴州同濟堂制藥有限公司股權案等五起大型國有企業并購案，以及安華高科技吸收合并博通公司案等三起大型外國企業并購案。單從公司CAR看，無法得出相關執法部門存在選擇性執法的結論。一個可能的解釋是，在這些并購案中，審查機關以社會總福利為標準，所以，雖然消費者福利降低了，并購仍獲通過，從而進一步使假設1得到驗證，但無法驗證假設4。

為了詳細分析除消費者福利外，還有哪些因素可能會對商務部經營者集中反壟斷審查產生影響，本文下一步著重分析產業政策、生產者(競爭對手)收益、企業所有制性質、審查案例類型等因素的影響。

(二)影響審查結果的其他因素分析

假設理想狀態下，反壟斷審查部門做出的判決均符合消費者福利標準，將理想狀態下政府的反壟斷審查結果以虛擬變量D表示，則

D=1 (無條件通過) ifCS>0

(8)

D=0 (禁止) ifCS≤0

(9)

而實際審查結果以P表示，其虛擬變量的值與D相反，無條件通過則為1，其他情況為0。將實際審查結果用I類錯誤和II類錯誤進行刻畫，I類錯誤指本來該通過的案件被反壟斷審查機構禁止了；II類錯誤指本該禁止的反而通過了。其表達式為：

E1=1i.f.f.P=0且D=1(I類錯誤)

(10)

E2=1i.f.f.P=1且D=0(II類錯誤)

(11)

為了研究影響經營者集中反壟斷審查結果的因素，對于II類錯誤情況D=0，本文建立如下回歸模型：

E2=β0+β1Πc+β2ownership+β3industrial_p+βxX+ε2

(12)

其中，E2的意義已由式(11)界定，Πc指并購導致并購公司與其競爭對手收益的變化，即生產者。需要指出的是，因為在國內能夠獲得的數據僅有無條件通過的相關案件，所以本文主要分析II類錯誤發生的影響因素。

在該部分，關鍵解釋變量有企業所有制性質、產業政策影響和生產者收益變化三個。因為數據可獲性，本文選取競爭對手的收益變化代替生產企業收益變化。其他解釋變量有案例審查類型：簡易案件和非簡易案件；國別：中國企業和外國企業；時間：2012-2014和2015-2016之分。由于式(12)中被解釋變量為取值1或0的離散變量，因此該回歸方程屬于二值選擇模型，本文分別使用Probit模型和Logit 模型對式(12)進行回歸，結果如下：

表4 影響審查結果的因素分析

上述回歸結果可以得出以下結論：

(1)生產者收益的變化對審查機關的影響非常顯著，表明審查機關在進行經營者集中反壟斷審查時除了注重消費者福利保護外，生產者福利的變化也是重點考慮對象，這符合社會總福利標準，進一步驗證了假設1。

(2)受產業政策影響的logit和probit回歸系數分別為-2.5771和-1.4394，且都在10%水平上顯著，說明我國的產業政策對經營者集中反壟斷審查的結果確實存在一定影響，可能會使我國的經營者集中反壟斷審查偏離對消費者剩余的考慮，而側重關注受國家產業政策支持的某些行業和領域的收益。假設3得到驗證。

(3)并購企業的所有制性質和國別的回歸結果并不顯著，說明總體上企業是否為國有企業，或者外國企業對經營者集中反壟斷審查結果的影響并不明顯，個別案例除外，這點與每只股票CAR的分析結果相吻合。所以從本文的分析結果看，我國的經營者集中反壟斷審查不存在明顯的選擇性執法問題，假設4未得到驗證。

此外，后期審查的案件比前期審查的案件更注重保護消費者福利，這個問題可能是因為我國反壟斷法的實施尚處于初級階段，不管是審查程序還是經驗都存在很多不足和不完善之處，但是隨著經驗的逐漸增加，相關審查機關的判案水平也不斷提高。

(三)穩健性檢驗

為了進一步說明實證結果的有效性，本文做了以下穩健性檢驗：

日收益率的計算方式有兩種、漲跌幅和連續復合收益率。使用樣本企業和滬深300指數的日漲跌幅代替連續復合收益率，對估計期和事件期內股票的正常收益率和異常收益率進行回歸，發現并購對競爭對手股價波動的影響幅度相差不大。

表5 樣本的平均異常收益率及t檢驗結果(漲跌幅)

此外，改變估計窗的長度，選擇估計窗[-40,-160]得出的平均異常收益率及t檢驗結果的變化也不大。本文又進一步對市場指數參考對象進行了改變，分別選取上證A股指數和深證A股指數收益率數據作為參照對象，發現并購導致的對樣本公司異常收益率的波動趨勢及其顯著性變化的影響不大?；谏鲜霾襟E可以說明上文的研究結論有較好的穩健性。

六、結論和政策建議

對經營者集中反壟斷審查進行事后評估，找出存在的問題和不足，進一步完善反壟斷執法，是經營者集中審查的重要一步。本文以商務部無條件通過的案例為研究對象，收集整理了65個并購案共189家競爭對手的股票數據，對我國經營者集中反壟斷審查效果進行實證分析，研究發現，現階段我國的經營者集中反壟斷審查主要采用社會總福利標準，同時也非常注重消費者福利的保護，賦予消費者福利一個很大的權重，而采用該標準符合我國經濟發展的階段性特征和國情。通過對樣本數據的進一步分析，本文還發現，雖然競爭政策的主體性地位已經基本確立，但是產業政策對經營者集中反壟斷審查仍然存在影響，使審查結果偏離福利標準，更側重于關注某些行業和領域的收益。但是，隨著執法經驗的不斷積累，以及反壟斷執法體系的不斷完善，我國的經營者集中反壟斷審查已越來越注重消費者福利和競爭的保護。

因為我國反壟斷法的實施時間較短，可獲信息有限，加之股票市場不成熟等限制，導致數據獲取存在一些困難，樣本容量較小，分析結果可能會有一些偏差。但是，隨著《反壟斷法》的不斷發展、反壟斷執法實踐經驗的逐漸積累以及執法透明度和信息可獲度的不斷提高，有望能夠使用該方法對我國經營者集中反壟斷執法情況做更全面的分析。而及時就經營者集中反壟斷審查進行事后評估，分析執法情況和執法標準，有利于引導企業的經營者集中行為，對完善反壟斷執法具有重要意義。

基于上述研究結論，本文提出以下建議：

第一，雖然我國的股票市場仍然不完善不健全，但是股票市場確實能夠通過股價波動反映市場和社會對并購案的一些觀點和信息。通過合理地分析股票市場的數據，并購控制相關部門應該能夠獲得不少對經營者集中反壟斷審查的參考意見。

第二，在保護并購公司相關商業秘密的基礎上，經營者集中反壟斷審查部門應盡可能全面及時地公布相關的并購審查分析內容，包括案件審查的法律和事實依據、審查程序，以及對相關市場界定和競爭情況的分析，而不是僅僅簡單地事后批量公布結果。這樣既可以避免爭議，又能很好地讓社會和相關利益方發揮監督作用，從而有利于經營者集中控制審查結果準確性的提高。

第三，競爭政策和產業政策作為政府干預經濟的兩種重要手段同時存在并不是完全矛盾的，在保持競爭政策基礎性地位的同時，應合理地處理產業政策和競爭政策的關系，使其互相補充、相互促進、協同發展。

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