債務期限約束、高管薪酬與盈余管理

（副教授）

一、引言

2008年的金融危機暴露了金融體系和金融監管制度的重大漏洞。鑒于此，巴塞爾委員會頒布了《巴塞爾協議Ⅲ》，對金融監管體系進行了根本性的變革，確定了新的標準對銀行進行監管。銀監會結合我國特有的制度背景，也發布了《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，用于完善我國銀行業的監管制度。我國的銀行業在快速發展的同時受到了越來越多的監管和限制，加之現階段我國對信貸資金采取緊縮政策，銀行會通過嚴格的債務條款來審查貸款企業的信用、財務狀況等，違反債務契約的企業將會受到一定的懲罰。在這種新的金融背景下，銀行等外部債權人在公司治理中的作用也越來越重要，其更加有動力和責任去監督負債企業的經營活動和財務狀況。可見，研究債務期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關系意義重大。

目前我國上市公司主要通過銀行渠道獲取貸款，銀行往往會根據企業的信用等級、企業會計信息質量、企業的償還能力等指標來發放貸款，通過制定債務契約來限制和監督企業的經營活動。本文重點研究債務期限約束在公司治理中的作用，然而國內現有文獻對這一領域的關注不多。鑒于此，本文以上市公司債務期限約束、高管薪酬為研究對象，同時考慮上市公司不同的產權性質，實證分析債務期限約束對高管薪酬誘發的盈余管理行為的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬誘發盈余管理

隨著兩權分離的現代企業制度的建立，企業所有者將企業的經營權委托給管理層。而企業的所有者和管理層之間存在利益分歧，從而產生了委托代理沖突。根據激勵理論，委托人根據會計盈余與代理人簽訂薪酬激勵契約，以降低代理成本，促使代理人以委托方的利益最大化為目標。薪酬契約是解決公司委托代理沖突的重要治理機制，而會計盈余是公司制定薪酬契約的一個重要衡量指標。由于委托人和代理人之間存在代理沖突和信息不對稱，高管作為理性的經濟人，就有強烈的動機對會計盈余進行操縱，以實現自身利益最大化。王克敏和王志超（2007）、陳勝藍和盧銳（2012）通過實證研究證明了高管薪酬是盈余管理的一種重要影響因素，高管薪酬與盈余管理正相關。總之，由于信息不對稱、代理成本的存在，高管為了追求自身利益的最大化，就有強烈的動機去操縱會計利潤。

盈余管理具有一定的方向性，分為向上盈余管理和向下盈余管理。多數情況下我國上市公司的盈余管理都是為了美化公司的經營業績，增加會計盈余。李延喜等（2007）研究發現，在控制我國上市公司的資產規模和債務水平的情況下，高管薪酬水平與向上的操縱性應計利潤呈高度正相關關系，可見薪酬激勵是我國上市公司管理層操縱會計盈余的一個基本誘因。王克敏、王志超（2007）以2001～2004年我國滬深兩市的上市公司為研究樣本，以代理理論為分析框架，研究了高管薪酬與盈余管理的關系，結果表明高管薪酬與盈余管理正相關。基于上述分析，提出以下假設：

H1a：高管薪酬與向上的盈余管理顯著相關。

大部分的學者通過研究認為高管薪酬與盈余管理存在正相關關系，但是也有一部分學者認為盈余管理與高管薪酬之間沒有顯著的相關關系，還有一部分學者認為盈余管理與高管薪酬存在負相關關系。Gaver（1995）通過研究高管薪酬績效，發現高管的薪酬函數并不是單調的，如果公司當期的凈利潤為正數，高管薪酬與正向盈余管理是正相關關系；如果公司當期的凈利潤為負數，兩者之間的相關關系不明顯。管理層向下調整會計盈余，主要是為了平滑會計利潤，減少報告期的盈余。由于管理層向下調整盈余并不會影響其當期的薪酬，使得高管薪酬與盈余管理沒有聯系。基于上述分析，提出以下假設：

H1b：高管薪酬與向下的盈余管理不顯著相關。

（二）債務約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響

債務約束機制是指債權人為了維護自身的利益，利用債務契約和法律所賦予的相應權利，通過一定的方法和手段對債務人進行監督與約束，從而對負債企業發揮治理效應。在高管利用信息不對稱實現自身利益最大化的假設前提下，通過薪酬激勵契約不能消除委托代理沖突中的道德風險，必須采取監管、限制等其他手段約束代理人行為，因此需要引入外部治理機制對高管行為進行監督，避免代理人為追求自身利益最大化而進行盈余管理，而債務約束正是外部監督的一種有效方式。Jensen（1986）提出的負債控制假說指出，企業通過債務融資引入外部債權人，外部債權人將會加大對企業管理者的監督力度，從而抑制公司的盈余管理行為。雷強（2010）研究發現，銀行貸款規模越大，企業盈余管理程度越低，即債務約束可以抑制公司的盈余管理行為。企業進行債務融資時引入外部的債權人，債權人會對企業的薪酬契約和會計盈余進行監督和約束。在簽訂債務契約時，理性的債權人通過考慮高管薪酬契約中所包含的信息，對薪酬契約的合理性進行評價，關注公司高管行為與高管薪酬契約之間的潛在關系，并對薪酬激勵產生的風險進行約束，也就是說債務契約會對高管薪酬形成約束。楊全興、陳旭東（2004）研究指出，債務契約能夠防止管理層濫用自由現金流，在一定程度上降低代理成本，從而保護股東的利益；當高管持有公司的股份時，債務契約也可以激勵管理層更加勤勉地工作，從而有效地解決管理層與股東之間的代理問題。陳駿、徐玉德（2012）研究發現，債務期限約束會對上市公司高管薪酬激勵產生影響，債務期限約束強度與高管薪酬業績敏感性負相關。基于上述分析，提出以下假設：

H2：債務期限約束能夠抑制高管薪酬誘發盈余管理的行為。

（三）不同產權性質下債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響

孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）研究發現，在我國特定制度背景下，銀行與國有企業之間存在著政治關系，國有企業更容易獲得長期借款，政府干預削弱了負債在國有企業中的治理作用。孫錚、李增泉和王景斌（2006）指出，政府在資源配置和資金配置中基本上都偏向國有企業，并且為國有企業從銀行等金融機構取得貸款提供了一種隱性擔保。由于我國國有企業的特殊背景，造成了國有商業銀行沒有強烈的動機去審查國有企業的信貸資格。相比非國有企業，國有企業并不關注能否按期償還貸款和違約所承擔的風險，因此也就削弱了銀行債務期限在公司治理中的作用。羅進輝、萬迪昉（2009）研究發現，債務融資對大股東具有治理作用，能夠監督大股東的行為，防止大股東損害中小股東的利益。相比公司的股權融資，債務融資不會稀釋公司股權。然而債權人作為企業的利益相關方參與公司的治理，能夠發揮約束作用，但這種約束力只對非國有大股東有效，不能約束國有大股東的行為。吳軍、白云霞（2009）研究發現，我國國有企業在銀行融資中存在預算軟約束。郭澤光等（2015）指出，在不同的產權性質中債務的治理作用是不同的。相比國有企業，非國有企業中債務的治理作用較好。在國有企業中，債務期限約束對高管薪酬誘發的盈余管理行為的影響不明顯。根據以上分析，本文提出如下假設：

H3：國有企業中債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理行為的抑制作用不顯著。

（四）不同的債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響

國內外學者對債務融資與盈余管理之間的相關關系之所以尚未形成統一的結論，很重要的一個原因是沒有考慮到債務期限的影響，不同期限的借款在公司治理中的作用有所不同。銀行借款的監督效率會受到債務期限結構的影響。對于短期借款，企業需要及時地還本付息，導致企業面臨的流動性壓力較大；同時銀行也能及時獲得貸款企業經營和財務方面的信息，更能有效地審核和監督企業的信用和財務狀況，從而有利于銀行發揮外部監督作用。Le?land、Toft（1996）通過對債務期限結構進行研究，發現短期借款可以對債務人形成更強的約束，能夠緩解債權人與股東之間的利益沖突。黃乾富、沈紅波（2009）研究指出，長期借款的期限長，在公司中的治理作用較弱，縮短債務期限可以加強債務的約束作用。王宛秋、蔣妍（2015）研究指出，短期債務比重越高，其對公司的約束作用越強。綜上可知，債權人向債務人發放短期貸款，作為外部的利益相關者對債務人的財務狀況進行監督，從而對公司形成了一種有效的約束和監督機制，短期負債的治理作用較強；反之，若債權人提供更多的長期借款，則無法對債務人形成有效的約束。因此，短期借款對盈余管理的抑制作用更明顯。基于上述分析，提出如下假設：

H4：相比長期借款，短期借款對高管薪酬誘發盈余管理行為的抑制作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文的研究樣本由2012～2016年我國滬深兩市的上市公司構成。在進行手工篩選和分類后，剔除了以下樣本：①剔除金融、保險行業的上市公司。②剔除配股、ST及?ST的公司，避免配股和扭虧動機產生的影響。③剔除當年新上市的公司樣本。本文采用修正的Jones模型對盈余管理進行衡量，因此需要使用上一年相關的財務數據。④剔除數據缺失及數據異常的上市公司。經過篩選最終確定5114個公司年度觀測值，其中2012年有887個樣本觀測值，2013年有972個樣本觀測值，2014年有1002個樣本觀測值，2015年有1104個樣本觀測值，2016年有1149個樣本觀察值。本文所使用的財務數據來自于國泰安數據庫（CSMAR），使用的統計軟件為STATA 12。

（二）研究變量設計

1.盈余管理的衡量指標。由于盈余管理行為普遍存在，有關盈余管理的研究也一直是學者關注的焦點。按照被廣泛采用的盈余管理的度量方法，本文使用經總資產調整的修正Jones模型來度量我國民營上市公司的盈余管理水平，不考慮盈余管理的方向問題，所以本文采用DA的絕對值作為盈余管理的衡量指標。

具體模型如下：

上式中：TAi，t表示第i家公司第t年的全部應計利潤；Ai，t-1表示第i家公司第t-1年末的總資產；△REVi，t表示第i家公司第t年的營業收入增長額；PPEi，t表示第i家公司第t年末的固定資產原值；△RECi，t表示第i家公司第t年應收賬款的增長額。

然后將公式（1）計算出的回歸系數代入公式（2）中：

其中，NDAi，t為第i家公司第t年的非操控性應計利潤數額。

最后計算可操縱性應計利潤（DA），計算公式如下：

2.高管薪酬的衡量指標。高管薪酬包括企業支付的工資和獎金、長期股權激勵和其他的隱性福利等。高管的貨幣薪酬可以從上市公司的財務報表中獲取，而非貨幣薪酬不能用貨幣來衡量，不能從財務報表中直接獲取。因此本文采用王克敏、王志超（2007）衡量高管薪酬的方法，選用前三名高管貨幣薪酬總額的自然對數作為替代指標。

3.債務期限的衡量指標。楊勝剛（2007）研究發現，我國目前的金融市場中銀行貸款是企業主要的融資方式。從債務期限結構角度看，短期負債對企業現金流的要求高，比較容易通過停止發放貸款的方式對債務人形成強有力的約束，因此短期負債在公司治理中的作用更大（Myers，1997）。借鑒陳駿、徐玉德（2012）的研究，本文以短期借款占借款總額的比例、長期借款占總資產的比例來衡量債務期限。同時將短期借款占借款總額的比例、長短期借款占總資產的比例按中位數為標準分組，設置虛擬變量，高于中位數的定義為1，表示約束性強；低于中位數的定義為0，表示約束性弱。

4.控制變量。本文參考戴新民、曹滿丹（2007）等研究成果，選用公司規模、現金流量、企業成長性、高管持股、兩職合一和產權性質作為控制變量，并設置行業、年份兩個虛擬變量。

具體變量定義及解釋見表1。

表1 變量定義及解釋

（三）模型構建

本文構建以下回歸模型驗證上述H1a、H1b：

DA是可操縱性盈余管理的絕對值，用來反映盈余管理的程度。DA+表示向上的盈余管理，即公司的高管向上調整會計盈余，DA-表示向下的盈余管理，即公司的高管向下調整會計盈余。

本文構建以下回歸模型驗證H2：

為了驗證H3，本文構建以下回歸模型，區分國有（State=1）和非國有（State=0）進行多元回歸：

為了驗證H4，構建以下回歸模型：

四、實證研究結果與分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，高管薪酬的最大值在2012～2014年期間逐年增大，而在2014～2016年期間逐年減少。近些年來上市公司高管薪酬越來越受到社會大眾的關注，2014年平安集團的馬明哲以988.87萬元的年薪成為中國上市公司“最貴的老板”，引起了媒體大眾的廣泛關注。在這種背景下，高管很有可能減少貨幣性福利，增加隱性的福利，也就造成了表2中所顯示的高管薪酬的最大值從2014年開始逐年減少的現象。

表2 高管薪酬年度分布

表3給出了2012～2016年間我國上市公司債務期限約束的分布情況。可以看出，國有企業債務期限約束的均值是0.5785，非國有企業債務期限約束的均值是0.6756，表明非國有企業的債務期限約束強度高，國有企業債務期限約束的強度低。由于我國特有的制度背景，國有企業的所有權歸屬國家，當企業面臨嚴重虧損或者倒閉風險時，國家會采取救濟措施，因此國有企業存在債務軟約束。在借款中，國有企業短期借款比例是0.1377，非國有企業短期借款比例是0.1518；國有企業長期借款比例是0.1092，非國有企業長期借款比例是0.0719，國有企業的短期借款比例低于非國有企業的短期借款比例，非國有企業的長期借款比例要低于國有企業的長期借款比例，國有企業相比非國有企業更容易從銀行取得長期借款。長期借款期限長，不確定性風險大，但是由于國有企業與國有商業銀行之間存在天然的政治關系，使得其更容易獲得長期銀行借款。

表3 債務期限約束的分布

表4給出了主要研究變量的描述性統計結果。由表4可以看出，盈余管理水平（DA）的均值為0.056，最小值和最大值分別為0和0.274，標準差為0.063。Debt、Sdebt、Ldebt是設定的虛擬變量，高于中位數取1，低于中位數取0，所以最小值和最大值都是0和1。Debt的中位數是1，說明超過一半的公司債務期限約束水平高。Sdebt的中位數是1，說明一半以上的公司短期債務占總資產的比例高于中位數。Ldebt的中位數是0.5，說明一半以上的公司長期債務占總資產的比例低于中位數。Lnsal是高管薪酬的自然對數，最小值是12.82，最大值是15.65。Size是公司資產的自然對數，最小值是19.05，最大值是28.51，說明不同上市公司的資產規模相差較大。Growth是公司的主營業務收入增長率，最大值是1.288，最小值是-0.304，說明不同的公司在業績增長方面差別較大。高管持股（Share）的中位數是0，說明我國大部分上市公司高管持股比例較低。State是產權性質的虛擬變量，均值是0.596，說明一半以上的企業是國有企業。

表4 總樣本描述性統計

（二）模型參數估計

1.高管薪酬與盈余管理。為了驗證H1a、H1b，對模型（4）進行多元回歸分析。表5給出了模型（4）的回歸結果。回歸結果顯示，高管薪酬解釋變量的t值為2.02，并且與盈余管理在5%的水平上顯著相關，F值為42.76，表明高管薪酬會誘發盈余管理行為。

公司規模與盈余管理在1%的水平上顯著負相關，t值為-4.57，表明公司的規模越大，治理機制相對越完善，盈余管理的程度越低。公司成長性與盈余管理顯著正相關，t值為6.23，公司為了持續發展，在公司的盈余達不到預期水平時，管理層就有很強的動機進行盈余管理。公司的現金流量與盈余管理負相關，t值為-14.77。高管持股與盈余管理負相關，但是不顯著，主要是因為我國上市公司中高管持股比例較少。

從表5中還可以看出，調整后的R2是0.053，模型的擬合程度偏低。通過查閱相關的文獻發現，研究高管薪酬與盈余管理的關系時，調整后R2偏低是一個比較普遍的現象。有些學者認為造成這種現象的原因是高管薪酬并不是盈余管理的主要動機，只是在一定的程度上反映了高管薪酬對盈余管理程度的影響。因此，本文認為回歸的結果是可以接受的。

DA+表示向上的盈余管理行為，即管理層調增會計盈余，當公司的盈余達不到預期時，管理層就會產生向上盈余管理的動機。DA—表示向下的盈余管理行為，即管理層調減會計盈余，當公司的盈余大大地超過實際需要時，管理層就會進行盈余操縱以平滑會計盈余。為了驗證H1a、H1b，用DA+、DA-替代DA對模型（4）進行多元回歸分析，回歸結果具體如下：高管薪酬與正向盈余管理的t值為3.49，在1%的水平上顯著，F值為62.72，說明高管薪酬與正向的盈余管理正相關；高管薪酬與負向盈余管理的t值為0.67，說明高管薪酬與負向盈余管理的相關性不顯著。由此證實了H1a、H1b。

表5 高管薪酬與盈余管理的回歸結果

表6 債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的回歸結果

2.債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理行為的影響。表6是根據模型（5）進行多元回歸的結果。從表6中可以看出，加入高管薪酬和債務期限約束的交乘項（Lnsal×Debt）后，高管薪酬與盈余管理正相關，t值為2.86，其系數在1%的水平上顯著。交乘項的系數為-0.005，t值為-2.01，在5%的水平上顯著，這也就驗證了H2。債務約束是外部監督的一種有效方式，外部債權人通過對企業管理層進行監督和約束，能夠發揮負債的治理作用，從而抑制高管薪酬誘發的盈余管理行為。

3.不同產權性質下債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響。表7依據產權性質進行分組回歸，以考察不同的產權下，債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響。從回歸結果可以看出，在非國有企業中盈余管理與高管薪酬顯著正相關，t值為2.47；債務期限約束與高管薪酬交乘項的系數為負，t值為-2.42，在5%的水平上顯著。在國有企業中高管薪酬與盈余管理正相關，t值為1.73，其系數在10%的水平上顯著；債務期限約束與高管薪酬交乘項的系數為負，但是不顯著。這說明產權性質的確削弱了債務期限的約束作用，國有企業與國有銀行之間存在的天然政治關系，減弱了銀行對債務人的監督和約束，削弱了負債在公司治理中的效應。國有企業中債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的抑制作用不顯著，這也就驗證了H3。

4.不同的債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響。表8給出了不同的債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的回歸結果。從表8中可以看出：盈余管理與高管薪酬正相關，t值為2.78；短期借款比例與高管薪酬交乘項的系數符號為負，t值為-1.90，在10%的水平上顯著。相比短期借款比例，長期借款比例與高管薪酬交乘項的系數符號為負，但是回歸的結果不顯著，從而驗證了H4。

表7 不同產權下債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的影響

表8 不同的債務期限約束對高管薪酬誘發的盈余管理的回歸結果

（三）穩健性檢驗

本文通過采用替換被解釋變量的方法進行穩健性測試，用Jones模型計算DA，并將DA代入模型中重新進行回歸分析，以此來驗證上述結果的可靠性。

回歸結果顯示，盈余管理水平（DA）與高管薪酬（Lnsal）在5%的水平上顯著，說明盈余管理與高管薪酬正相關。正向盈余管理與高管薪酬的相關系數不顯著，說明正向的盈余管理與高管薪酬正相關，負向的盈余管理與高管薪酬不相關，也就驗證了H1a、H2b。加入高管薪酬與債務期限約束的交乘項后，盈余管理與高管薪酬的關系與前文回歸結果是一致的。債務期限約束對高管薪酬誘發的盈余管理有抑制作用，驗證了H2。在國有上市公司中，債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的抑制作用不明顯，驗證了H3。相比長期借款，短期借款對高管薪酬誘發盈余管理的抑制作用更明顯，驗證了H4。通過穩健性檢驗可以看出，前文所得結果沒有改變，表明本文的研究結果具有一定的穩健性。由于篇幅限制，相關分析不一一列出。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

本文在借鑒已有研究成果的基礎上，采用修正的Jones橫截面模型，通過計算可操控性應計利潤來衡量上市公司的盈余管理程度，將高管薪酬水平與債務期限約束作為解釋變量，建立多元線性回歸模型，采用實證研究的方法對債務期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關系進行研究。具體得出了以下研究結論：

1.盈余管理與高管薪酬正相關。高管薪酬是以會計盈余為依據，在信息不對稱的情況下，高管為了追求自身利益的最大化，存在有強烈的動機對會計盈余進行操控。

2.債務期限約束能抑制高管薪酬誘發盈余管理的行為。債務融資可以降低代理成本，對高管的行為進行約束，在一定程度上減小了管理層對盈余進行操縱的可能性。由于信息的不對稱，占據信息優勢的高管選擇進行盈余管理，僅僅通過薪酬契約無法消除委托代理沖突，必須采取監管的方法約束管理層行為，因此負債融資可以在公司治理中起到一定的約束作用。

3.國有企業中債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理的抑制作用不顯著。產權性質不同，債務期限約束在公司治理中的作用是不同的。由于我國特有的制度背景，國有企業與國有銀行之間存在著天然的政治聯系，造成了國有企業債務的軟約束，債務在國有企業中的治理作用不明顯。

4.相比長期借款，短期借款對高管薪酬誘發盈余管理行為的抑制作用更顯著。不同的債務期限對高管薪酬誘發盈余管理行為的治理作用是不同的。在我國債權人權利保護不足的環境下，銀行偏向于發放短期借款。相對于長期借款，短期借款使得銀行能夠及時獲得充分的信息對企業進行持續監督，減少公司的盈余管理行為，從而在高管薪酬誘發的盈余管理行為中發揮治理作用。

（二）政策建議

本文采用實證研究的方法對債務期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關系進行研究，發現高管為了追求最大化的薪酬而操控會計盈余，債務期限約束對高管薪酬誘發盈余管理有抑制作用，說明負債在薪酬契約與盈余管理中存在治理作用。基于上述研究結論，本文提出如下建議：

1.建立合理的高管薪酬評價指標。完善的薪酬體系應該注重企業的綜合收益和價值。對高管人員薪酬的考核只有由會計盈余轉向多元化的綜合指標體系，企業才能有效地減少高管薪酬引誘的盈余管理行為。

2.完善高管薪酬結構。完善的高管薪酬結構應該以公司利益的最大化為根本，以調動高管人員工作的積極性為原則，避免高管通過操縱會計盈余來美化報告期的經營業績，進而損害企業的價值。

3.完善會計信息披露制度。由于債務期限約束對高管薪酬引發的盈余管理行為有抑制作用，因此出于對債權人利益的保護，企業應該完善會計信息披露制度，自主披露對債權人有價值的信息，降低債權人獲取信息的成本和監督成本，從而更好地發揮債務融資的治理效應。

4.建立債權人治理機制。由于我國特有的制度背景，國有企業與國有銀行之間存在著天然的政治聯系，國有企業存在債務的軟約束，使得債權人不能有效地對上市公司實施監管，不利于資本市場的健康發展。因此，應制定相關的法律法規，允許債權人適度參與公司的治理，提高外部債務的治理作用。

陳駿，徐玉德.高管薪酬激勵會關注債權人利益嗎？——基于我國上市公司債務期限約束視角的經驗證據［J］.會計研究，2012（9）.

陳勝藍，盧銳.股權分置改革、盈余管理與高管薪酬業績敏感性［J］.金融研究，2012（10）.

郭澤光，敖小波，吳秋生.內部治理、內部控制與債務契約治理——基于A股上市公司的經驗證據［J］.南開管理評論，2015（1）.

黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資——基于中國制造業上市公司的實證證據［J］.金融研究，2009（9）.

雷強.銀行監督與上市公司盈余管理關系的實證研究——來自中國證券市場的經驗證據［J］.審計與經濟研究，2010（6）.

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