真實盈余管理與自愿性信息披露

（教授），

一、引言

自愿性信息披露是上市公司管理層對公司信息的選擇性披露，是企業(yè)管理層與公司其他利益相關(guān)者之間博弈所產(chǎn)生的內(nèi)生決策（Gibbins et al.，1990；Darrough，1993）。雖然目前國家還沒有對自愿性信息披露進行規(guī)范，但其仍然在一定程度上提高了企業(yè)會計信息的透明度（康璐，2010；杜周等，2017）、提高公司投資價值、降低企業(yè)在市場中的融資成本和融資風(fēng)險（李萌，2006）、提高資本市場的配置效率（Healy、Palepu，2001）。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與日趨成熟，自愿性信息披露受到了越來越多的關(guān)注，外部信息使用者對上市公司信息披露水平和質(zhì)量的要求也越來越高。尤其是隨著安然、藍田等事件的相繼曝光，投資者更趨于理性，他們需要獲取包括強制性信息披露在內(nèi)的其他信息來滿足自身的信息需求。

早在1978年，美國證券交易委員會（SEC）專門制定了《揭示預(yù)測經(jīng)營業(yè)績的指南》《保護預(yù)測安全港規(guī)則》等有關(guān)規(guī)則，旨在對預(yù)測企業(yè)盈利信息進行指導(dǎo)和規(guī)范。1994年，美國注冊會計師協(xié)會（AICPA）發(fā)布了《改進企業(yè)報告：面向用戶》，從10個方面總結(jié)了投資者對上市公司自愿性信息披露的需求。1995年，SEC制定了《安全港規(guī)則》以鼓勵上市公司披露財務(wù)預(yù)測信息；同年美國國會通過了《私人證券訴訟改革法》以鼓勵公司披露財務(wù)預(yù)測信息。2001年，財務(wù)會計準則委員會（FASB）在《改進財務(wù)報告提高自愿性信息披露》中分析了美國上市公司日益增加的自愿披露信息的現(xiàn)象及其內(nèi)容、框架、成本效益，對鼓勵上市公司自愿性信息披露意義重大。我國深交所2003年10月發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》，首次引入自愿性信息披露概念，并在該指引第三章中對上市公司的自愿性信息披露進行了規(guī)范。

由此可知，自愿性信息披露已受到越來越多的關(guān)注，因此，研究影響其程度和質(zhì)量的因素就顯得尤為重要。目前關(guān)于自愿性信息披露影響因素的研究大多集中在公司層面，如會計制度和披露制度（Forker，1992）、公司規(guī)模的正向作用（Lang、Lundholm，1993）和負向作用（于團葉等，2013）、行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）差異（Newson、Deegan，2002）、公司業(yè)績（Lang、Lundholm，1993）、海外上市和國際化程度（Ferguson，2002）、財務(wù)杠桿（于葉團等，2013）和審計因素（王艷艷、陳漢文，2006；Simon et al.，1999）。很少有涉及盈余管理尤其是真實盈余管理對自愿性信息披露影響的研究。已有研究表明，盈余管理是影響信息披露質(zhì)量的重要因素（顧群、翟淑萍，2013；于國紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2014），但這些文獻主要是針對應(yīng)計盈余管理的研究，鮮見真實盈余管理對自愿性信息披露影響的研究（汪煒、袁東任，2014）。

Zang（2012）、Roychowdury（2006）認為真實盈余管理已成為企業(yè)盈余管理的主要方式。由于對真實盈余管理的檢查缺乏相應(yīng)的依據(jù)和標準，因此監(jiān)管者和審計師很難對其發(fā)揮有效的遏制作用，其也很難引起監(jiān)管者和審計師的關(guān)注，所以很多企業(yè)在進行盈余管理時會傾向于選擇真實盈余管理（李增福等，2013）。Lin（2006）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會同時使用應(yīng)計和真實盈余管理來實現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測目標。Cohen（2010）研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理之間存在此消彼長的關(guān)系。Zang（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會交替使用應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理進行利潤操縱，同時，當訴訟風(fēng)險加大以后，企業(yè)會從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實盈余管理。Roychowdury（2006）發(fā)現(xiàn)，隨著監(jiān)管力度的逐漸加大和會計準則的日益完善，企業(yè)利用應(yīng)計項目進行盈余管理的空間越來越小，因此更傾向于利用真實盈余管理操縱利潤。Graham等（2005）對美國401家企業(yè)的問卷調(diào)查顯示，將近80%以上的CFO承認主要通過操縱真實活動來達到盈余管理的目標，而采用應(yīng)計項目盈余管理的比例僅為7.9%。隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及企業(yè)間競爭的加劇，越來越多的企業(yè)希望獲得更多的資源。由此可知，真實盈余管理在企業(yè)中普遍存在。那么，真實盈余管理的存在是否會影響到企業(yè)的自愿性信息披露？本文擬從這一角度出發(fā)，進一步拓展分析企業(yè)自愿性信息披露的影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

真實盈余管理必然使得企業(yè)信息披露質(zhì)量較低，從而加劇企業(yè)管理層與股東、投資者之間的信息不對稱。“盈余管理”被廣泛認為是一個會對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響的重要因素，會導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量較低（顧群、翟淑萍，2013；于國紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2013）。真實盈余管理是盈余管理的一種方式，是指企業(yè)管理者通過適時而刻意的構(gòu)造，調(diào)整或改變公司的實際經(jīng)營、投資和籌資活動來干預(yù)會計信息（Roychowdury，2006；Bens et al.，2006；Dechow et al.，1998），最終達到調(diào)節(jié)盈余的目的。因此，雖然真實盈余管理不違背相關(guān)會計準則和法規(guī)（夏紹群、傅紹正，2016），但是其所反映的會計信息和會計盈余并不真實，這樣的“信息”對信息使用者來講都是“有害”的。

根據(jù)自愿披露動機之資本市場交易假說，信息不對稱會導(dǎo)致投資者逆向選擇，即將隱藏的信息視為壞消息，并對公司資產(chǎn)進行折價（汪煒、袁東任，2014）。真實盈余管理會加劇道德風(fēng)險和逆向選擇，降低企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量（王莉君，2016）。Verrecchia（1983）等發(fā)現(xiàn)，管理層會通過加強信息披露來緩解信息不對稱，減少投資者的逆向選擇行為，獲得提高股票流動性、降低資本成本的披露收益。由此可知，企業(yè)的信息不對稱程度越高，投資者越傾向于對所披露的信息進行估值，為了避免出現(xiàn)負向影響，管理層則越傾向于披露更多的信息。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高的公司，越傾向于披露更多的自愿性信息（Rajgopal、Venkatachalam，2011；Lang，1993；Tasker，1998；唐躍軍等，2008）。

真實盈余管理還會導(dǎo)致企業(yè)未來經(jīng)濟業(yè)績下降。大量研究發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理相比應(yīng)計盈余管理對于企業(yè)未來業(yè)績的損害更大（林永堅等，2013）。張敏、朱小平（2012）認為，由于真實盈余管理會對企業(yè)的研發(fā)費用、銷售活動以及生產(chǎn)活動等進行操控，而該行為并非企業(yè)最優(yōu)的經(jīng)濟決策，而且從實質(zhì)上偏離了企業(yè)的正常經(jīng)營計劃，因此會導(dǎo)致企業(yè)未來業(yè)績下滑。蔡春等（2013）、李增福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績短期下滑，而真實盈余管理主要對企業(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生影響，并且這種影響在短期內(nèi)往往難以觀察到。王福勝等（2014）通過對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績影響的研究發(fā)現(xiàn)，采用真實盈余管理的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在t+1年內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)下降，在t+2年、t+3年持續(xù)下滑，且業(yè)績下滑更為嚴重。Gnny（2005）研究發(fā)現(xiàn)，采用真實盈余管理的公司，其未來三年的經(jīng)營業(yè)績顯著下降，而經(jīng)營業(yè)績的下降加大了經(jīng)營者被更換的風(fēng)險。根據(jù)自愿性信息披露動機中的控制權(quán)競爭假說，當企業(yè)業(yè)績較差時，管理者會因為企業(yè)較差的市場業(yè)績而被解雇，為了避免公司未來價值被市場低估，管理者會向市場提供更多關(guān)于公司的信息（Brennan，1999）。DeAngelo（1988）認為自愿性信息披露降低了董事會以業(yè)績不好為由更換經(jīng)營者的頻率，因為自愿性信息披露降低了公司價值被低估的可能，并向投資者揭示了業(yè)績較差的原因，從而降低了在股價或業(yè)績下降時經(jīng)營者被更換的風(fēng)險。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H：真實盈余管理的存在會使得企業(yè)自愿披露更多的信息。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2006年會計準則的變化，本文以2007～2015年深證A股上市公司為研究對象（剔除了金融類企業(yè)），并剔除了部分數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司，最終獲得了4404個觀測值。文章相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的處理和分析在STATA 13中完成。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.真實盈余管理的度量。本文借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen等（2008）有關(guān)真實盈余管理的度量方法，用異常生產(chǎn)成本（AbPROD）減去異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（AbCFO）和異常酌量性費用（AbDISX）之和的絕對值來衡量真實盈余管理。首先，計算正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、正常生產(chǎn)成本和正常酌量性費用；然后，分別用企業(yè)當年實際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、實際生產(chǎn)成本和實際酌量性費用減去用模型估計出的正常值，得到異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用。正常值的估計模型如下：

（1）現(xiàn)金流量模型。借鑒Roychowdhury（2006）構(gòu)建的現(xiàn)金流模型，通過分年度分行業(yè)回歸可以計算出式（1）模型中估計的正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，用實際的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，就得到了企業(yè)當年的異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（AbCFO）。

其中：CFOt為企業(yè)當年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；St是當年的銷售收入；△St是當年和上年銷售收入的變化額。

（2）產(chǎn)品成本模型。基于Dechow et al.（1998）的研究，并借鑒Roychowdhury（2006）估計正常生產(chǎn)成本的模型，以此來計算異常生產(chǎn)成本。

產(chǎn)品成本等于銷售成本加上當年的存貨變動額。銷售產(chǎn)品成本和當年的銷售收入存在如下的線性關(guān)系，見式（2）。

其中：COGSt是當年的產(chǎn)品銷售成本；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；St是當年的銷售收入。

存貨變化額和當期以及上期的銷售收入變動額之間存在如式（3）所示的線性關(guān)系。

其中：△INVt是當年和上年存貨的變化額；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；△St是當年和上年銷售收入的變化額；△St-1是上年和上上年銷售收入的變化額。

根據(jù)式（2）和式（3），用式（4）來估計正常的產(chǎn)品生產(chǎn)成本。企業(yè)的實際生產(chǎn)成本減去正常的生產(chǎn)成本就得到異常生產(chǎn)成本（AbPROD）。

其中：PRODt是當年的產(chǎn)品成本，由當年的銷售成本和存貨變化額組成；其他變量含義同上。

（3）費用模型。使用式（5）估計正常的費用支出。企業(yè)的實際費用支出減去估計的正常費用，就得到異常酌量性費用（AbDISX）。

其中，DISXt為當年的酌量性費用支出，由研發(fā)支出、銷售費用和管理費用組成。由于我國上市公司年報中有時不單獨披露研發(fā)支出，所以本文的酌量性費用由銷售費用和管理費用之和組成。其他變量含義同上。

（4）真實盈余管理模型。本文采用王福勝等（2014）在Cohen（2010）基礎(chǔ)上設(shè)定的關(guān)于度量真實盈余管理程度的指標，度量真實盈余管理程度的總量指標如下：

RM是度量真實盈余管理的總量指標，RM的絕對值越大，則表明企業(yè)進行真實盈余管理的程度越大。

2.自愿性信息披露的度量（SC）。比較國內(nèi)外信息披露的相關(guān)文獻，其衡量方式主要有以下幾種：

（1）通過閱讀年報手動搜集相關(guān)數(shù)據(jù)得到一個或者一套指標體系。張學(xué)勇、廖理（2010）以及馬忠、吳翔宇（2007）采用的即為該種方式。這種信息披露的度量方式是作者根據(jù)自身的研究內(nèi)容所確定的，更符合作者本身的預(yù)期，但手工搜集賦值的方法帶有一定的主觀性，借鑒意義不大。

（2）采用權(quán)威機構(gòu)已有的評價指數(shù)。方軍雄（2007）等采用了該種方式。國內(nèi)目前采用的較為權(quán)威和普遍的是深交所的信息披露評級體系。該評級體系作為信息披露的衡量方式較為全面、客觀，但是無法獲取具體信息，不確定性較大，也存在一定的隨機性。

（3）自行選取報表中的一項具有代表性的指標進行衡量。羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）采用了該種方式。這一衡量方式是在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身研究的需要，選取報表中某一適合研究主題和內(nèi)容的相關(guān)指標。有關(guān)指標的選取相對來講更加靈活和客觀。

真實盈余管理對自愿性信息披露影響的傳導(dǎo)過程與高管權(quán)力密切相關(guān)，同時，真實盈余管理手段中的銷售操控、成本操控以及酌量性費用操控都會影響到企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量。因此，本文借鑒羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）的做法，采用財務(wù)報表中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目作為自愿性信息披露的衡量指標，用N表示。這一指標不僅包含了廣告費用等能滿足股東和投資者對公司未來價值進行判斷的信息，而且包含了能反映管理者可能進行在職消費的差旅費和辦公費等項目。這一項目能夠較好地體現(xiàn)公司自愿性信息披露水平，因為這一部分支出并不是企業(yè)在信息披露時需要強制性披露的內(nèi)容，而且該數(shù)額的高低也可以從側(cè)面反映出公司是否愿意在公眾面前展示本公司的自愿性披露內(nèi)容，所以本文選取這一指標來衡量公司自愿性信息披露水平。進一步地，文章分年度分行業(yè)對N進行三分位數(shù)標準化賦值處理，如果公司該年度披露的N金額處在該年度該行業(yè)的三分位數(shù)以上，則X=2；若N的金額處于一分位和三分位數(shù)之間，則X=1；否則，X=0。這樣做主要是考慮到各年度各行業(yè)的區(qū)別，對其進行三分位數(shù)標準化賦值處理使該指標劃分得更加詳細，符合嚴謹穩(wěn)健的研究原則。

3.控制變量。國內(nèi)外很多學(xué)者對影響上市公司自愿性信息披露的因素進行了研究，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理層特性、公司業(yè)績和財務(wù)杠桿等公司治理因素會對自愿性信息披露產(chǎn)生影響的結(jié)論（Botosan，1997；Chau、Gray，2002；張宗新 等，2005；于團葉等，2013）。因此，本文選擇了能夠反映上述幾個影響因素的變量作為控制變量，相關(guān)變量的具體含義見表1。

表1 變量定義

4.分組檢驗變量。管理層進行真實盈余管理的動機很多，由于我國特殊的制度背景，對于我國上市公司的管理層而言，盈余管理的動機也具有特殊性，國有企業(yè)的經(jīng)營管理和目標大多與政治目標相聯(lián)系，因此區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)研究真實盈余管理對自愿性信息披露的影響具有一定的意義。該變量的設(shè)定根據(jù)上市公司年報披露的公司控股股東信息，參考劉啟亮（2012）的研究方法，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)為虛擬變量，國有上市公司取1，非國有上市公司取0。

5.模型設(shè)定。借鑒谷豐（2011）的模型設(shè)計，綜合考慮研究假設(shè)中涉及的影響信息披露質(zhì)量和真實盈余管理的相關(guān)因素，建立了如下的回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可知，真實盈余管理（RM）的均值為0.831，中位數(shù)是0.540，說明樣本企業(yè)中有一半以上都會采用真實盈余管理。觀察其最大值、最小值以及標準差后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之間盈余管理程度差異較大。第一大股東持股比例（First）的平均值為35.375，持股比例相對較高。觀察董事會人數(shù)（Number）的中位數(shù)和平均數(shù)可知，我國企業(yè)中董事會人數(shù)平均較多，董事會權(quán)力較為分散。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)性分析

表3報告了模型（7）中各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表3中可以看出，企業(yè)規(guī)模（Size）和自愿性信息披露（X）、市賬比（BM）和資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）和市賬比（BM）之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余各個變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下。

表3 Spearman相關(guān)系數(shù)分析

為了進一步確定解釋變量與控制變量以及控制變量之間是否存在相關(guān)性，本文進行了方差膨脹因子分析：由表4可知，各個變量之間的方差膨脹因子（VIF）均在5以下，說明解釋變量與控制變量以及控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 方差膨脹因子（VIF）分析

（三）回歸分析

表5對真實盈余管理與自愿性信息披露進行了多元回歸分析，表5第（1）列僅控制了年度效應(yīng)，第（2）列僅控制了行業(yè)效應(yīng)，第（3）列控制了年度及行業(yè)效應(yīng)。從表5可知，真實盈余管理（RM）與自愿性信息披露之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即真實盈余管理程度越高，自愿性信息披露程度越高，該結(jié)果支持了本文所提假設(shè)。第一大股東持股比例（First）與自愿性信息披露顯著正相關(guān)、董事會人數(shù)（Number）與自愿性信息披露程度顯著負相關(guān)，表明股權(quán)集中度和董事會結(jié)構(gòu)是影響自愿性信息披露的因素。資產(chǎn)負債率（Lev）與自愿性信息披露之間顯著正相關(guān)，根據(jù)債務(wù)契約理論可知，對于處于債務(wù)違約邊緣或者違約可能性較大的企業(yè)，通常會進行調(diào)增利潤的盈余管理活動。即資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)越有可能通過真實盈余管理調(diào)節(jié)利潤以達到預(yù)期的盈余，該結(jié)果也支持了文中所提假設(shè)。

進一步地，本文對樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進行分組驗證。現(xiàn)有研究表明，國有上市公司比民營上市公司采取了更多的真實盈余管理行為（顧明潤等，2012；何丹、黃之荔，2014；李增福等，2013），但是，由于國有企業(yè)通常面臨較低的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險（Faccio et al.，2006），管理者的升遷和薪酬基于政治、社會和業(yè)績等多維因素（Fan et al.，2007），因此，相比民營上市公司，國有上市公司的管理者不會過分擔(dān)心真實盈余管理給公司中、長期業(yè)績帶來的負面影響，管理層進行信息披露進而提高企業(yè)聲譽和改善企業(yè)形象的動機比民營上市公司弱。由此我們預(yù)計，非國有上市公司在實施了真實盈余管理行為后，出于維護企業(yè)形象和聲譽以及管理者避免被更換的動機會進行自愿性信息披露。表6是分組檢驗的結(jié)果。由表6可知，非國有企業(yè)樣本組真實盈余管理和自愿性信息披露顯著正相關(guān)，而國有企業(yè)樣本組中，真實盈余管理和自愿性信息披露的相關(guān)性不顯著。

表5 真實盈余管理和自愿性信息披露回歸結(jié)果

表6 分組檢驗結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性的考慮，將控制變量第一大股東持股比例（First）、大股東占款（Orecta）換成獨立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復(fù)上述實證步驟，結(jié)果如表6第（2）、（4）列所示。由表6可知，實證結(jié)果均一致，從而進一步對本文的假設(shè)進行了驗證。此外，本文還根據(jù)前人的研究結(jié)果，將控制變量大股東占款（Orecta）換成獨立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復(fù)上述實證結(jié)果分析，結(jié)果列示在表7中。最終所得實證結(jié)果和前文中的結(jié)果保持一致。

六、結(jié)論

本文以2007～2015年我國深證A股非金融類上市公司為樣本，考察真實盈余管理對自愿性信息披露的影響。實證結(jié)果表明，實施真實盈余管理活動的公司會披露更多的自愿性信息。進一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，發(fā)現(xiàn)非國有上市公司樣本組中，真實盈余管理和自愿性信息披露仍顯著正相關(guān)，國有企業(yè)樣本組中，兩者關(guān)系不顯著，進一步驗證了本文所提假設(shè)。以上結(jié)論首先為董事會、股東敲響了警鐘，防止董事會被管理層所控制。管理層控制董事會的一種手段即是與審計師一起串通舞弊。能夠獲取企業(yè)信息的外部人員包括監(jiān)管者、審計師、投資者等，目前只有審計師可以識別出企業(yè)的真實盈余管理行為，并在審計定價決策中將其作為隱性風(fēng)險進行考慮。在“僧多粥少”的年代，審計師雖然可以識別真實盈余管理行為，但在風(fēng)險可以容忍的范圍內(nèi)，也可能因為選擇保留客戶而“睜一只眼，閉一只眼”（蔡利等，2015），從而助長企業(yè)的這種行為。其次，建議投資者在進行投資時謹慎分析，不要被企業(yè)披露的年報內(nèi)容所“迷惑”。本文為企業(yè)規(guī)范自愿性信息披露行為提供了借鑒，有助于改善資本市場的資源配置功能，促進資本市場的健康、有序發(fā)展。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

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