動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下高管持股變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果

（博士）

一、引言

高管持股是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的形式之一，也是公司實(shí)現(xiàn)有效管理的一種手段。高管持股是指高管人員擁有上市公司一定的股票及股票期權(quán)，薪酬中包括股權(quán)收益，從而高管收入會(huì)受到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)的影響。這種做法將高管個(gè)人利益和公司利益緊密聯(lián)系起來(lái)。因此，高管持股在一定程度上具有激勵(lì)作用，能提高公司治理水平，促進(jìn)公司健康發(fā)展。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管持股已經(jīng)相當(dāng)普遍。隨著上市公司IPO限售股紛紛解禁上市，市場(chǎng)迎來(lái)解禁洪峰。2012年10月30日，最早上市的28家創(chuàng)始人股東限售期結(jié)束，首次解禁數(shù)量共計(jì)11.17億股，總市值高達(dá)100多億元。高管頻頻調(diào)整其持股份額，尤其是減持股份，這勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

鑒于此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果展開研究，有助于管理和規(guī)范高管的增減持行為，有助于監(jiān)管部門監(jiān)控和規(guī)范市場(chǎng)，維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也有助于二級(jí)市場(chǎng)投資者做出合理的決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于委托代理理論，高管為了促使股價(jià)上升，在信息披露過(guò)程中常常會(huì)進(jìn)行盈余管理，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的虛增，并向外部投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定等積極的信號(hào)，也能夠滿足大股東所期望的業(yè)績(jī)要求。因此，管理層可以獲得更多的獎(jiǎng)金和福利，這對(duì)于企業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)是最直接的經(jīng)濟(jì)收益。此時(shí)，公司股東也會(huì)給管理層一定的股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)他們努力工作，投入更多的精力去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，提高公司的股價(jià)，并提升企業(yè)的績(jī)效水平。Lela、Pyle（1977）認(rèn)為，在一定程度上，高管持股可以降低信息不對(duì)稱的程度。管理層利用職務(wù)之便，往往能夠便捷地掌握企業(yè)內(nèi)部的狀況，進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景及經(jīng)營(yíng)狀況做出最切實(shí)際的判斷，做出符合市場(chǎng)走勢(shì)的投資決策。管理層往往會(huì)在股票價(jià)格處于高位的情況下，在二級(jí)市場(chǎng)上迅速地進(jìn)行股票買賣，以獲取收益。公司外部的中小投資者獲得信息的渠道比較單一，主要通過(guò)上市公司發(fā)布的各類公告來(lái)獲取相關(guān)信息，據(jù)此分析與預(yù)測(cè)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，以便做出“合乎情理”的正確投資決策。根據(jù)掘壕自守假說(shuō)和信號(hào)傳遞理論，高管的增持或減持行為，往往是基于自身效益最大化的考量結(jié)果。也就是說(shuō)，在公司價(jià)值被市場(chǎng)低估的情況下，高管層會(huì)采取增持公司股票的措施，促進(jìn)公司績(jī)效提高；在公司價(jià)值被市場(chǎng)高估的情況下，髙管層往往會(huì)減持公司股票。陳宇輝（2012）認(rèn)為，在中小板上市公司中，高管減持頻率對(duì)減持事件信號(hào)傳遞效應(yīng)有顯著影響。有些上市公司高管過(guò)于頻繁地減持，并不是出于對(duì)上市公司前景的考量，而是出于套現(xiàn)等諸多原因。在高管減持的初期，投資者不能及時(shí)做出判斷，但是當(dāng)高管大規(guī)模減持時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者認(rèn)為高管是因?yàn)樘赚F(xiàn)而減持股票，從而會(huì)改變自己的決策。因股票解禁而引起高管大量、持續(xù)地減持，會(huì)使股票供需失衡，導(dǎo)致股價(jià)下跌，同時(shí)隨著股價(jià)的下跌，供求失衡會(huì)進(jìn)一步加劇，最終導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，這不僅影響二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定，也會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。總之，高管增持或減持行為具有一定的信號(hào)傳遞功能。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)期高管持股變動(dòng)方向與當(dāng)期公司績(jī)效相關(guān)。

H2：當(dāng)期高管減持比例與當(dāng)期公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H3：當(dāng)期高管增持比例與當(dāng)期公司績(jī)效正相關(guān)。

在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性框架下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)相對(duì)較少，但已有的結(jié)論認(rèn)為前期公司績(jī)效會(huì)影響當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)。前期績(jī)效表現(xiàn)較好，公司通常會(huì)激勵(lì)管理層，如提高他們的持股比例。Fahlenbrach、Stulz（2009）從內(nèi)生性視角研究了公司績(jī)效與管理層持股比例的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明公司前期績(jī)效較好時(shí)，管理層會(huì)增持公司股份；當(dāng)前期績(jī)效表現(xiàn)較差時(shí)，管理層會(huì)減持公司股份。預(yù)計(jì)公司績(jī)效上升時(shí)，高管持股變動(dòng)可能性較小，反之較大。Fahlenbrach、Stulz（2009）認(rèn)為投資者獲取股權(quán)結(jié)構(gòu)變化信息具有一定滯后性，并從這個(gè)角度對(duì)公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行解釋，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定滯后效應(yīng)（周翼翔，2010；王華、黃之駿，2006）。在一個(gè)信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者獲取公司相關(guān)信息時(shí)，也會(huì)存在一定的滯后效應(yīng)。在一定時(shí)期內(nèi)，投資者不能及時(shí)掌握股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化情況，致使投資者的決策行為呈現(xiàn)一定的滯后性，最直接的后果就是公司當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化不僅對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)滯后一期或者滯后兩期的公司績(jī)效產(chǎn)生影響。公司績(jī)效的影響期限與投資者掌握信息的多少有著十分密切的關(guān)系。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱等問(wèn)題較為突出，由于中小投資者獲得信息的方式有限，所獲取信息的時(shí)效性也比較差。由此可見，持股變動(dòng)情況對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定滯后性。Bebchuk等（1994）指出，內(nèi)部人交易違背了市場(chǎng)公平、公開交易的規(guī)則，擁有企業(yè)內(nèi)部信息的高管卻可以從中獲益，處于信息劣勢(shì)的外部投資者往往會(huì)做出逆向選擇，致使市場(chǎng)交易效率下降。房莉（2013）指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在相互制約和影響的互動(dòng)關(guān)系。朱茶芬等（2011）指出，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)格，在交易過(guò)程中高管具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。對(duì)于熟知公司內(nèi)部相關(guān)信息的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管來(lái)說(shuō)，其持股比例發(fā)生大幅度變動(dòng)是不利于公司成長(zhǎng)的，也不能保證公司的正常運(yùn)營(yíng)，違背了對(duì)投資者的承諾，一定程度上會(huì)大大降低投資者的信心，也會(huì)使他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果形成錯(cuò)誤的分析與預(yù)測(cè)，進(jìn)而影響公司的績(jī)效。鑒于此，提出如下假設(shè)：

H4：前期高管增持比例與當(dāng)期公司績(jī)效正相關(guān)，減持比例與當(dāng)期公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H5：前期公司績(jī)效與當(dāng)期高管增持比例正相關(guān)，與減持比例負(fù)相關(guān)。

H6：高管持股變動(dòng)與公司績(jī)效存在跨期影響關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量選取。研究涉及的變量及其定義見表1。

表1 變量一覽

2.模型設(shè)計(jì)。本文參考Davidson、Rowe（2004），周翼翔（2012）及王振山（2014）的做法，建立了以下研究模型：

當(dāng)期高管持股變動(dòng)與當(dāng)期公司績(jī)效之間關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型：

前期高管持股變動(dòng)與當(dāng)期公司績(jī)效之間關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型：

當(dāng)期高管持股變動(dòng)與前期公司績(jī)效的反饋效應(yīng)模型：

模型（1）用于檢驗(yàn)H1，模型（2）用于檢驗(yàn)H2和H3，模型（3）、（4）、（5）分別用于檢驗(yàn)H4、H5和H6。其中，m、n≥1，yit表示公司績(jī)效（ROA和ROE），xit分別代表高管持股變動(dòng)比例（BD）、高管凈增持比例（GZB）、高管凈減持比例（GJB）。Z1it和Z2it分別表示公司績(jī)效和高管持股變動(dòng)比例的控制變量。公司績(jī)效的控制變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、企業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)；高管持股變動(dòng)比例的控制變量包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、收益波動(dòng)率、行業(yè)、企業(yè)成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。為了更清晰地觀察高管持股變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果及其與公司績(jī)效間的跨期影響關(guān)系，本文選取2011年第二季度～2015年第二季度，共計(jì)17個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司各期季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)及深圳證券交易所網(wǎng)站。其中，高管持股變動(dòng)比例、增持比例、減持比例、增持次數(shù)、減持次數(shù)及變動(dòng)方向均根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的重要股東二級(jí)市場(chǎng)交易明細(xì)手工搜集而得。使用Eviews和Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析。由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，高管增持比例均值為0.03，減持比例均值為0.4，由此可見，高管減持現(xiàn)象較為突出。

除ROA和ROE相關(guān)系數(shù)較大外，其他指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均較小，可以認(rèn)為各指標(biāo)之間不存在相關(guān)性（受篇幅限制，相關(guān)性系數(shù)表略）。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析。

（1）為考察公司高管增減持股票對(duì)績(jī)效的影響，本文借鑒Hu Izumida（2008）、Wintoki（2010）的做法，對(duì)被解釋變量進(jìn)行了滯后兩期的處理。如表3所示，變動(dòng)方向?qū)究?jī)效具有顯著負(fù)向影響，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的可能原因是高管減持占比較大，這一點(diǎn)從表2中的減持均值大于增持均值可以看出。不論減持還是增持股份，高管都希望能夠在這一過(guò)程中獲得資本利得，所以他們有動(dòng)機(jī)操縱盈余，以影響公司股價(jià)和績(jī)效。H1得到驗(yàn)證。

如表4所示，通過(guò)對(duì)信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞假說(shuō)的分析可知，公司高管直接負(fù)責(zé)企業(yè)的日常工作，具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，而外部投資者是難以準(zhǔn)確及時(shí)地獲取企業(yè)相關(guān)信息的。高管增持公司股份會(huì)向二級(jí)市場(chǎng)投資者傳遞積極的信號(hào)（Morck、Nakamur、Shivdasani，2000；習(xí)艷平，2012），從而使企業(yè)的股價(jià)處在一個(gè)較為合理的區(qū)間。與此同時(shí)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)投資者接收到這些信號(hào)后，他們會(huì)重新調(diào)整投資決策。一般情況下，外部投資者都會(huì)采取相同的措施。在一定程度上，這種做法會(huì)拉高股價(jià)，提升公司短期市場(chǎng)績(jī)效，反之公司短期市場(chǎng)績(jī)效會(huì)下降。H2和H3得到驗(yàn)證。

李漢軍、張俊喜（2006）指出，現(xiàn)有研究主要關(guān)注治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響，忽略了公司績(jī)效對(duì)治理機(jī)制產(chǎn)生的反饋效應(yīng)，只有深入探討二者間的內(nèi)生性問(wèn)題，才能得到更為可靠的結(jié)果。模型（3）的回歸結(jié)果見表5，當(dāng)期公司績(jī)效與高管增持比例呈正相關(guān)關(guān)系，與高管減持比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)的好壞調(diào)整持股比例。當(dāng)公司業(yè)績(jī)好、具有較好的發(fā)展前景時(shí)，高管不愿意減持。該結(jié)論與Demsetz、Villalonga（2001），宋增基、張宗益（2003），黃之駿（2006），Bekiris、Drakos（2010）的實(shí)證結(jié)果相一致。但有別于Cheung、Wei（2006）和Omran、Fatheldin（2008）的結(jié)論。

（2）前期高管持股變動(dòng)比例與當(dāng)期績(jī)效的關(guān)系。模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，前期高管持股變動(dòng)比例與當(dāng)期公司績(jī)效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。前期高管增持的量越大，公司績(jī)效表現(xiàn)得越好，H5得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)榫哂行畔?yōu)勢(shì)的高管比較看好公司發(fā)展前景，通過(guò)調(diào)整持股比例，實(shí)現(xiàn)其效用最大化，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)，增強(qiáng)了投資者的信心。

（3）當(dāng)期高管持股變動(dòng)比例與前期績(jī)效的關(guān)系。模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，當(dāng)期高管增持比例與前期績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明前期公司績(jī)效表現(xiàn)越好，高管增持的量越大，增持意愿越強(qiáng)烈。反之，前期公司績(jī)效表現(xiàn)越差，高管減持意愿越強(qiáng)烈。

表3 高管持股變動(dòng)方向?qū)究?jī)效的影響

表4 當(dāng)期高管增持、減持比例與當(dāng)期公司績(jī)效的關(guān)系

五、結(jié)論與建議

本文從內(nèi)生性視角出發(fā)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)跨期模型，考察了高管持股變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效果，結(jié)論如下：一是高管減持和公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，減持與公司績(jī)效存在動(dòng)態(tài)跨期影響關(guān)系。二是高管增持會(huì)促使公司績(jī)效上升，二者同樣存在動(dòng)態(tài)跨期影響關(guān)系。為保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康穩(wěn)定地發(fā)展，切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益，結(jié)合以上研究結(jié)果，總結(jié)出以下幾點(diǎn)建議：

1.監(jiān)管部門方面。上市公司高管的持股變動(dòng)不僅對(duì)公司總體的運(yùn)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)其他投資者的利益產(chǎn)生一定影響。鑒于此，相關(guān)部門應(yīng)加大監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人員持股變動(dòng)的監(jiān)管，以約束市場(chǎng)的非理性行為，保障市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

（1）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵股東持股行為的監(jiān)管。健全的法律法規(guī)為資本市場(chǎng)提供良好的運(yùn)行環(huán)境，有利于資本市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。同時(shí)，完善的法律法規(guī)可以更有效地監(jiān)督關(guān)鍵股東的行為，保護(hù)廣大中小股東的利益。雖然目前我國(guó)已出臺(tái)了《公司法》《證券法》《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》等一系列法律法規(guī)，但同時(shí)上市公司中仍存在一定的問(wèn)題。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中大多數(shù)企業(yè)存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象，股權(quán)集中度較高，中小股東所占份額比較小，他們?cè)谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)決策上沒(méi)有投票權(quán)。這造成了大股東在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)往往以自身利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，致使中小股東利益遭受一定損失。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小投資者相關(guān)利益的保護(hù)，其核心就是要建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，明確各主體的權(quán)利和義務(wù)及嚴(yán)格的懲戒措施等。只有這樣，才能做到規(guī)范市場(chǎng)上關(guān)鍵股東的行為，切實(shí)做到有法可依、違法必究。在合法方式下，及時(shí)、準(zhǔn)確地披露關(guān)鍵股東增減持信息，以降低上市公司操縱盈余的可能性，提高關(guān)鍵股東掏空上市企業(yè)的成本（張光榮、曾勇，2006）。

表5 當(dāng)期績(jī)效對(duì)當(dāng)期高管持股變動(dòng)的反饋效應(yīng)

表6 前期高管增持、減持比例與當(dāng)期績(jī)效的關(guān)系

表7 當(dāng)期高管增持、減持比例與前期績(jī)效的關(guān)系

（2）嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易。公司的實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高管是內(nèi)幕信息知情人（李秉成、陳銳軒，2011）。為維護(hù)中小投資者利益，有關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，確保上市公司信息得到及時(shí)、準(zhǔn)確的披露，保證證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行；加大對(duì)內(nèi)部人交易的打擊力度和對(duì)減持行為的約束；加大對(duì)關(guān)鍵股東信息操控、內(nèi)幕交易的懲罰力度，大大提高獲取私有收益的成本。

2.投資者方面。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板在制度等方面存在一定差異，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。中小投資者應(yīng)深入分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的宏微觀環(huán)境及其所面臨的經(jīng)營(yíng)、技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)，樹立審慎的投資理念。投資者也要有效地識(shí)別關(guān)鍵股東持股行為。關(guān)鍵股東增持是上市公司傳遞出的一種積極信號(hào)，這樣的公司是比較理想的投資對(duì)象，同時(shí)要對(duì)關(guān)鍵股東的大量減持行為有所警惕。關(guān)鍵股東圈錢套現(xiàn)的減持意愿較為強(qiáng)烈（張光榮、曾勇，2006）。另外，投資者也應(yīng)關(guān)注限售股解禁減持的時(shí)機(jī)問(wèn)題。如果投資者持有已解禁公司的股票，但關(guān)鍵股東尚未減持，應(yīng)及時(shí)關(guān)注該公司的股價(jià)走勢(shì)。如果公司股價(jià)長(zhǎng)期處于較高水平，限售股股東進(jìn)行減持的可能性較大，投資者應(yīng)提高警惕。

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