貨幣政策、會計穩健性與現金持有價值

（教授），

一、引言

在完美資本市場假設條件下，企業市場價值會與其增持現金的數額實現等額增加。但由于實際資本市場中稅收和交易成本的存在，導致企業增持現金的數額往往與其所帶來的市場增值額之間不對等，目前國內外學者對二者關系的研究并沒有達成一致。Myers、Majluf（1984）的融資優序理論認為，在外部融資成本高昂的現實資本市場條件下，企業持有豐裕的現金有利于其及時投資盈利性項目，因此，企業增持現金會對其產生正面的價值效應。而Jensen（1986）提出的自由現金流量假說則認為，由于代理沖突的存在，在企業持有大量現金的情況下，管理層往往會利用剩余的現金進行過度投資或提高在職消費，這些行為由于違背了股東利益而會對企業產生負面的價值效應。可見，企業增持現金的行為究竟會對其市場價值產生怎樣的影響，仍然是一個值得探討的重要問題。同時，研究我國資本市場環境下上市公司增持現金的數額與其所帶來的市值增值額之間的關系，對于解釋我國企業現金持有行為具有十分重要的意義。

會計穩健性作為企業會計信息質量要求的重要原則之一，近年來也受到了國內外學者的諸多關注。會計穩健性要求在進行會計確認、計量與報告時采取謹慎的原則，及時確認負債和費用的發生、延時確認資產和收益的發生（Watts，2003）。相關研究已經廣泛論證了會計穩健性能降低信息不對稱程度，并能有效抑制過度投資、提高投資效率。Bushman、Smith（2006）發現，高質量的會計信息可以緩解代理沖突、降低信息不對稱程度，從而提高企業投資效率。王沖、謝雅璐（2013）通過研究會計穩健性、信息不透明程度與股價暴跌風險三者之間的關系，發現會計穩健性和信息透明度之間可以部分替代，即較高的會計穩健性往往對應較高的信息透明度。楊丹等（2011）以及韓靜等（2014）研究發現，會計穩健性能有效抑制企業過度投資。然而，現有對會計穩健性經濟后果的研究主要停留在研究其對企業治理所發揮的作用上，很少有學者將會計穩健性與企業現金持有行為聯系起來進行研究。因此，本文試圖以會計穩健性對企業治理的積極作用為基礎，探討其對企業現金持有價值的影響。

此外，宏觀經濟政策如何影響微觀企業行為一直是值得探索的領域，加強宏觀經濟政策與微觀企業行為之間關系的研究能幫助我們更好地理解宏觀經濟政策的微觀傳導機制。而本文之所以將貨幣政策、會計穩健性和現金持有價值放在一起研究，是因為考慮到不同貨幣政策時期企業的會計穩健性程度有所差異。因此，本文嘗試探索不同貨幣政策對企業會計穩健性與現金持有價值的影響。

本文的貢獻主要體現在：①以企業代理問題以及會計穩健性的治理作用為出發點研究企業現金持有價值問題，對于企業提高自身治理水平、提升現金持有價值具有一定的現實意義。②在考慮企業會計穩健性與現金持有價值之間關系的基礎上，探索了宏觀貨幣政策如何影響微觀企業會計穩健性與現金持有價值，不僅拓展了宏觀經濟政策對微觀企業現金持有行為的經濟后果及其作用機理的研究，而且為研究企業現金持有價值影響因素提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設

根據融資優序理論（Myers、Majluf，1984），信息不對稱的存在通常會導致企業面臨較高的外部融資成本，因此，基于現金持有投機性動機，企業需要持有一定水平的現金，以便及時利用內部資本實現最優投資、避免發生投資不足的問題。但是自由現金流量假說（Jensen，1986）卻認為，由于企業管理者和股東利益不一致即代理沖突的存在，使得管理者并不一定通過持有更多的現金實現最優投資，反而會助長其自利行為，在存在個人利益的情況下，管理者可能會利用豐富的現金進行過度投資或在職消費，由此產生了現金持有折價的問題。已有大部分研究發現，當企業擁有大量現金時，管理者往往會將多余的現金用于過度投資或追求在職消費，使得股東價值以及公司價值受損，從而支持了自由現金流量假說的觀點。Conyon、Murphy（2000）發現經理人控制的自由現金越多，其越有動機和能力進行過度投資并營造其企業帝國。Richardson（2006）研究發現，具有高自由現金流量的企業普遍存在過度投資的問題。因此，可以認為企業大量自由現金流的存在的確為管理者提供了過度投資和在職消費的動機及條件。

我國作為發展中國家，從資本市場發展程度、投資者保護力度等方面而言，都與發達國家存在一定差距，這就致使我國上市公司存在著更為突出的委托代理問題，從而為我國上市公司現金持有行為的自由現金流量假說提供了證據。楊興全、張照南（2008）發現，我國投資者法律保護程度較低且公司治理總體水平不高，上市公司中代理問題嚴重。而且，多數學者認為我國過度投資的問題比投資不足的問題更嚴重，因此，整體而言，相對于持有現金帶來的克服投資不足獲得的收益，我國企業持有現金付出的代理成本更高，由此則會引發現金持有折價問題。李云鶴（2014）發現，在高現金流—低成長機會的企業中，管理者出于私利的代理問題會導致企業過度投資。張琛、劉銀國（2015）研究發現，自由現金流產生的代理問題在我國企業中普遍存在，且程度較為嚴重，并且這種現象會導致嚴重的過度投資。所以，本文認為我國上市公司現金持有的邊際價值效應符合代理理論與自由現金流量假說，即企業增持現金存在折價效應——企業多持有1元現金，其為股東所帶來的企業市場價值的增加不足1元。由此，提出如下假設：

假設1：我國企業增持現金所帶來的市場增值額低于其名義價值，即現金持有的邊際市場價值小于1。

會計穩健性能對基于代理理論與自由現金流量假說的現金持有折價問題發揮作用主要體現在其對代理問題與過度投資的抑制以及對股東權益的保護上。

首先，從會計穩健性的定義來看，其及時確認損失的要求能通過加強對管理者投資決策的監督來抑制其過度投資行為。一方面，從事前監督的角度來說，若管理者投資于負凈現值項目，會計穩健性的要求會使得投資項目的虧損在其任期內得到確認，使管理者面臨較大的違約風險，這就能有效抑制管理者過度投資的動機（Ball、Shivakumar，2005）。另一方面，從事后監督的角度來說，管理者過度投資造成的損失會惡化相關財務指標，向外部投資者傳遞負面信息，而債權人為確保企業及時償還債務，會加大對企業的監督力度，從而減少管理者的過度投資行為（張琛、劉銀國，2015）。張菊朋（2013）直接檢驗了會計穩健性與投資效率的關系，發現會計穩健性能抑制自由現金流的過度投資行為。

其次，從會計穩健性產生的動因來看，其能有效緩解代理問題。Watts（2003）提出了會計穩健性產生的四大動因——契約、稅收、股東訴訟和會計監管，其中契約需求是最重要的動因。根據契約理論，會計穩健性能夠有效緩解契約執行過程中由于有限理性、信息不對稱以及內容不完備導致的委托代理問題，從而降低代理成本。

最后，從會計穩健性對企業所發揮的治理作用來看，除了前文所說的其能緩解代理問題、抑制過度投資，會計穩健性還能有效保護股東的利益。Ball（2001）、Ball和Shivakumar（2005）認為，會計穩健性使股東能及時了解管理者所開展投資項目的盈利情況，以便盡快采取措施阻止管理者從事違背其利益目標的行為，從而加強對股東利益的保護。Watts（2003）提出，會計穩健性能提高套利交易者的交易成本，從而達到保護投資者的目的。因此，本文預期會計穩健性能通過緩解代理沖突、提高投資效率、加強投資者保護，進而提高企業現金持有價值。由此，提出如下假設：

假設2：在其他條件不變時，會計穩健性程度越高，企業的現金持有價值也越高，即會計穩健性能提高企業現金持有價值。

此外，貨幣政策作為政府進行宏觀調控的重要手段之一，主要通過中央銀行調節貨幣供應量、調整利率等方式影響微觀企業主體的行為。相對于貨幣政策寬松時期而言，在貨幣政策緊縮時期，一方面，企業面臨的未來信息不確定程度往往會增大，從而加大外部投資者與企業之間信息不對稱的程度，這會促使企業提高會計穩健性；另一方面，貨幣政策緊縮時期企業的融資成本會增加，同時銀行也會更加慎重地選擇違約風險低的企業進行貸款，Chen等（2010）發現，當企業采取更穩健的會計政策時，其會從銀行獲得更多的貸款。趙剛等（2014）認為，企業的會計穩健性水平越高，其獲得的每筆貸款金額越大、期限越長。同時Li Xi（2009）、Artiach和Clarkson（2011）發現，會計穩健性與權益資本成本和債務成本呈顯著的負相關關系。胡昆會（2012）通過檢驗會計穩健性對債務成本的影響，同樣發現會計穩健性程度高的公司能以較低的利率獲得貸款。因此，為了爭取到更多的信貸資源，降低融資成本，企業傾向于選擇更為穩健的會計政策。饒品貴和姜國華（2011）、汪猛（2013）也發現，企業在貨幣政策緊縮時期會計穩健性水平更高。因此，可以認為相對于貨幣政策寬松時期而言，貨幣政策緊縮時期企業會計穩健性更能發揮其對現金持有價值的提升作用。由此，提出如下假設：

假設3：相對于貨幣政策寬松時期而言，貨幣政策緊縮時期會計穩健性對現金持有價值的提升作用有所加強。

三、研究設計

1.樣本選取及數據來源。本文以滬深A股上市公司2008～2015年的數據作為研究對象。為保證數據的有效性，樣本公司中剔除了ST公司、金融保險業公司、相關指標數值缺失的公司以及變量取值在1%以下和99%以上的公司，最后得到11493個觀察值。樣本數據來源于CSMAR數據庫，數據原始處理在Excel中進行，最后使用軟件Stata進行回歸分析。

2.變量定義。

（1）現金持有價值的衡量。被解釋變量RETM代表個股股票超額回報率。王彥超（2008）認為，股票超額回報率能反映較長期間的現金持有價值以及企業市場價值。股票超額回報率通常有三種計算方法：規模調整法、市場調整法以及行業調整法。本文采用市場調整法計算股票超額回報率。

RETM計算期間是當年的5月1日～次年的4月30日，具體計算公式為：

其中：Ri，j表示企業i在j月考慮現金紅利再投資的月個股回報率；RMi，j則代表企業i所屬的證券交易所分市場在j月的市場報酬率。

（2）會計穩健性的衡量。本文采用Khan、Watts（2009）對Basu模型進行改進之后的C-Score方法對會計穩健性進行衡量。Basu（1997）的模型為：

其中：EPS代表每股盈余；P代表企業4月末的股票收盤價；RETM與上文定義的RETM一致；DR為虛擬變量，當RETM＜0時，DR取值為1，否則為0。

Khan、Watts（2009）在此基礎上提出利用變量企業規模（Size）、市值賬面比（MB）和財務杠桿（LV）確定G-Score值和C-Score值來衡量企業對好消息和壞消息的反應速度，分別如模型A和模型B所示：

將模型A和模型B代入Basu模型可得到如下模型：

對模型C進行回歸得到γ1、γ2、γ3及γ4的值并代入模型B，可以計算出C-Score的值，用以衡量會計穩健性（Con）。

（3）不同貨幣政策時期的區分。本文參考饒品貴、姜國華（2011）的做法，綜合考慮央行規定的金融機構存款準備金率、再貸款利率和再貼現利率的變化以及廣義貨幣供應量增長率的大小（以17%為界限）來區分不同貨幣政策時期。由此，本文定義2008年、2009年、2010年、2011年為貨幣政策寬松時期，2012年、2013年、2014年、2015年為貨幣政策緊縮時期。

（4）控制變量的選取。本文主要選取現金及等價物變化量、息稅前利潤變化量、非現金資產變化量、利息支出變化量、股利支付變化量、籌資活動產生的現金流量凈額、期初的現金及等價物、資產負債率作為控制變量。

綜上，本文所涉及的變量定義及說明如表1所示。

3.研究模型。為驗證假設1，本文參考Faulkender、Wang（2006）的現金邊際價值效應模型，為了更準確地測量現金邊際市場價值與其名義價值之間的關系，先不考慮交互影響建立如下分析模型：

根據假設1，預期企業現金持有的邊際市場價值小于1，即β1＜1。

為了驗證假設2，本文在Faulkender、Wang（2006）現金邊際價值模型的基礎上加入變量會計穩健性（Con），由此構成以下分析模型：

根據假設2，預期在其他條件不變時，企業會計穩健性能提高其現金持有價值，即β12＞0。

表1 各變量定義及說明

為了檢驗假設3，加入劃分貨幣政策寬松時期和貨幣政策緊縮時期的虛擬變量MP。貨幣政策寬松時期，MP取1；貨幣政策緊縮時期，MP取0。在模型（2）的基礎上加入MP與△C×Con的交乘項，構建模型（3）：

貨幣政策緊縮時期MP取值為0，因此β12代表貨幣政策緊縮時期會計穩健性對現金持有價值的影響，而貨幣政策寬松時期MP取值為1，所以β12+β13就代表了貨幣政策寬松時期會計穩健性對現金持有價值的影響。因此，當β12顯著大于0且β13顯著小于0時，本文提出的第3個假設就能得到證明。

四、實證結果及分析

1.描述性統計。表2列示了主要變量的描述性統計結果。根據表2可知，RETM的平均值為0.068，這說明樣本中大多數公司的股票回報率大于其所在分市場股票報酬率的平均水平。其最小值為-0.776，最大值為1.609，標準差為0.347，表明不同公司之間的股票超額回報率存在差異。另外，樣本數據中△C平均值為0.014，說明樣本公司的現金持有量總體上是增加的。Con平均值為0.026，說明樣本公司的會計穩健性總體上是比較高的（一般認為Con值＞0代表高會計穩健性，Con值＜0代表低會計穩健性）。

表2 主要變量描述性統計

2.回歸分析。表3中第二列是模型（1）的回歸結果，可以看到現金變化量△C的系數β1=0.386＜1，且在1%的水平上顯著，這說明企業增持1元現金所帶來市場價值的增加僅有0.386元。模型（1-1）在模型（1）的基礎上加入了現金變化量和現金持有量的交乘項△C×C以及現金變化量和資產負債率的交乘項△C×LEV。從表3第三列回歸結果可以看出：△C的系數為0.939，且在1%的水平上顯著，仍然說明企業增持1元現金引起企業市場價值的增加是不足1元的；△C×C的系數為-0.323，且在10%的水平上顯著，這說明當企業現金持有量達到一定水平之后，其每增持1元現金，會導致企業市場價值下降0.323元；△C×LEV的系數為-1.350，且在1%的水平上顯著，說明隨著資產負債率的提高，企業每增持1元現金，會導致市場價值下降1.350元。此外，根據前文的描述性統計分析，可以知道現金持有量C和資產負債率LEV的平均值分別為0.148和0.285，因此可以計算出企業的現金持有邊際價值為0.506元（0.939-0.323×0.148-1.350×0.285），即公司在現金持有以及資產負債率達到一定水平后增持1元現金導致市場價值的增長僅有0.506元，遠低于其賬面價值。至此，本文的假設1得到了證明。

表3 貨幣政策、會計穩健性與現金持有價值回歸結果

根據表3第四列模型（2）的回歸結果，可以看到現金變化量與會計穩健性的交乘項△C×Con的系數β12=2.414＞0，且在5%的水平上顯著。這說明在其他條件保持不變的情況下，企業會計穩健性能增強其現金持有價值，支持了假設2。具體來看，在綜合考慮了現金變動值、增持現金以及提高資產負債率帶來的折價值、會計穩健性帶來的現金增值之后，企業每增持1元現金對市場價值的平均增加值為0.540元（0.898-0.246×0.148-1.348×0.285+2.414×0.026）。

表3最后一列為模型（3）的回歸結果，可以看出△C×Con的系數β12=3.101＞0，且在5%的水平上顯著，與預期相符。MP×△C×Con的系數β13為-1.295，如預期一樣，小于0，但其在10%的置信區間內不顯著，因此不能判定不同貨幣政策會影響企業會計穩健性與現金持有價值之間的關系，即假設3不成立。

為了分析假設3未能得到證明的原因，本文對樣本公司進行了分組：按照不同貨幣政策時期將所有樣本公司分為貨幣政策寬松時期的公司和貨幣政策緊縮時期的公司，再分別對每一組樣本進行模型（2）的回歸檢驗，具體回歸結果如表4所示。

表4 不同貨幣政策時期分組回歸結果

從表4的回歸結果可以看出，貨幣政策寬松時期△C×Con的回歸系數為3.223，且在5%的水平上顯著，表明會計穩健性在貨幣政策寬松時期對現金持有價值存在提升作用；而在貨幣政策緊縮時期，△C×Con的回歸系數為2.276，且在10%的置信區間內不顯著，不能有力地證明會計穩健性在貨幣政策緊縮時期對現金持有價值有提升作用。這也進一步論證了模型（3）的回歸結果：不同貨幣政策對企業會計穩健性與現金持有價值之間的關系并不存在顯著影響。所以，假設3提出的“會計穩健性在貨幣政策緊縮時期對現金持有邊際價值的提升作用要強于貨幣政策寬松時期”未得到充分的證據支持，即假設3不成立。

為了進一步考察不同貨幣政策是否會對企業現金持有價值本身產生影響，構建模型（4）：

表5 貨幣政策與現金持有價值回歸結果

從表5的回歸結果可以看出，現金變化量與貨幣政策的交乘項△C×MP的系數為-0.261，且在1%的水平上顯著，說明不同貨幣政策會對企業現金持有價值產生影響，且貨幣政策緊縮時期的現金持有價值高于貨幣政策寬松時期的現金持有價值（因為貨幣政策寬松時期MP取值為1）。

五、穩健性檢驗

為保證實證結果的可靠性，本文進行了如下穩健性測試：

1.現金持有價值的不同衡量方法。用行業調整法代替市場調整法對股票超額回報率進行計算，并對模型依次進行回歸。行業調整法下股票超額回報率的計算公式為：RETMi，t=Ri，t-RBi，t，其中：Ri，t表示企業i在t年考慮了現金紅利再投資的年收益率；RBi，t表示i企業股票所屬行業的年度平均收益率。以此作為被解釋變量進行模型檢驗，發現回歸結果與本文結論一致。

2.檢驗滯后一期的會計穩健性對現金持有價值的影響。為了消除對內生性問題的顧慮，采用滯后一期的會計穩健性作為解釋變量研究其對現金持有價值的影響，結果表明二者的關系并不顯著。說明前文設定的以當期會計穩健性作為解釋變量考察其與現金持有價值之間的關系是合理的。

六、研究結論與啟示

本文以2008～2015年滬深A股上市公司作為研究樣本，通過實證研究分析了企業會計穩健性與現金持有價值之間的關系，得出如下結論：企業每增持1元現金所帶來市場價值的增加小于1元，即企業增持現金存在折價現象，這與代理理論和自由現金流量假說一致。但由于會計穩健性能夠從整體上緩解代理問題、提高企業投資效率、增強對股東利益的保護，所以本文認為會計穩健性能夠緩解這種折價效應，并且通過實證證明了企業會計穩健性能提高其現金持有價值。此外，會計穩健性在貨幣政策緊縮時期對現金持有價值的提升作用要強于貨幣政策寬松時期的假設并沒有得到充分的證據支持，進一步分組回歸的結果顯示，企業會計穩健性在貨幣政策寬松時期對現金持有價值存在提升作用，但在貨幣政策緊縮時期會計穩健性對現金持有價值的提升作用并不顯著。通過驗證不同貨幣政策對現金持有價值本身的影響，發現貨幣政策緊縮時期企業現金持有價值要高于貨幣政策寬松時期。

通過本文的研究結論可以得到如下啟示：首先，由于股東和管理者之間代理沖突的存在會使企業增持現金存在折價效應，因此企業應注意提高自身治理水平、加強對管理層的監督，以最大限度地降低代理成本。其次，由于會計穩健性能提升企業現金持有價值，因此，企業應適當提高會計穩健性程度。及時確認損失、審慎確認收入有利于提高企業的現金持有價值以及市場價值。最后，通過將宏觀經濟政策（貨幣政策）與微觀企業行為（企業會計穩健性與現金持有價值）相結合，發現企業有一定能力應對宏觀經濟政策。政府部門實行緊縮性貨幣政策的初衷是抑制經濟過快增長，研究發現貨幣政策緊縮時期企業現金持有價值反而高于貨幣政策寬松時期，說明緊縮性的貨幣政策能刺激企業提高自身發展水平，為宏觀經濟政策的制定提供了一定的學術支持。

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