經濟租金影響企業的現金持有嗎
——基于A股上市公司面板數據的研究

一、引言

近年來，眾多研究結合公司財務理論與產業組織理論，認為企業持有現金的行為會受到行業競爭的影響。其中，近十年提出的捕食理論將現金作為企業防止競爭者掠奪市場份額的資源，指出競爭將促使企業持有更多的現金。相反，傳統理論認為現金持有取決于企業獲取經濟租金的能力。競爭程度較低的行業中，企業普遍能獲取較為穩定的經濟租金，經濟租金能夠降低企業投資的風險，保證穩定的收益，因而企業會持有更多的現金用以抓住投資機會。

事實上，捕食理論所強調的行業競爭是一種企業間的短期博弈。競爭性行業中，企業是價格的接受者；壟斷性行業中企業制定價格，對超出可變動成本的租金享有專有權。傳統理論認為企業財務決策會受到經濟租金的影響，就是討論競爭這種行業特征對企業行為的決定作用。雖然現有研究已經從理論上解釋了經濟租金對企業持有現金的正向影響，但是現實中經濟租金是否會影響到企業的現金持有？即使經濟租金是影響現金持有的重要因素，企業持有現金又是否有助于支持投資機會，提升企業績效？對于以上問題尚未得出一致結論。本文引入行業毛利率衡量經濟租金，考察經濟租金對企業現金持有的影響。研究發現：經濟租金較高的行業中，企業普遍愿意持有更多現金，現金有助于其擴大投資規模；高租金行業中投資具有持續提升企業績效的作用，并且投資對企業績效的正向影響在高租金、高成長行業企業中更加明顯。

二、文獻綜述

（一）捕食威脅對企業現金持有的影響

捕食威脅通常指企業迫于行業競爭者的壓力而喪失重要的投資機會，進而將未來的市場份額、增長機會拱手相讓的可能性。Akdou、Mackay（2008）認為，企業擁有等待最佳投資時機的權利，企業期望在等待期間獲取更多的信息，以降低投資的不確定性，即“等待的價值”。而“在充滿競爭的行業中，企業利用對手等待的機會將其逐出門外”，此時，等待的價值大幅下降，理性的企業會快速做出投資決策。因此，企業需要持有大量現金以應對投資速度加快的要求。Haushalter等（2007）、Schoubben和Hulle（2012）等研究認為，捕食威脅源于企業投資機會的重疊，當投資機會重疊時企業愿意持有更多現金。張會麗、吳有紅（2012）認為，當企業投資機會重疊時，企業依靠搶先投資爭奪未來的市場份額，而現金持有在一定程度上決定了企業開展后續投資的能力，在應對市場競爭時具有戰略意義。

Alimov（2014）以受到美加自由貿易協定影響的企業為研究對象，從自由貿易沖擊角度考察捕食競爭，發現面對自由貿易沖擊的企業中持有現金的價值明顯增大。陸正飛、韓非池（2013）研究指出，產業政策為企業提供了一系列良好的投資機會，而財務上較為穩健、儲備更多流動性資產的企業更容易抓住投資機會以獲取未來更大的市場份額。Ma等（2014）研究指出，第一個成功研發出新產品的企業將享有市場壟斷地位，且現金儲備充足的企業研發成功的概率更高。Lyandres、Palazzo（2012）研究發現，研發競爭程度與企業持現意愿呈顯著正相關關系。

（二）經濟租金對企業決策的影響

上述研究將行業競爭局限于企業間的一種短期競爭，競爭迫使企業持有更多現金以應對投資速度加快的要求。然而，行業的競爭程度是一種長期的行業特征。少有研究將這種行業特征與微觀企業決策相聯系，且多局限于討論競爭影響下的經濟租金與企業投資決策的關系。

Kamien、Schwartz（1975）認為，在企業研發過程中市場勢力與獲取經濟租金的能力是至關重要的影響因素，具有市場勢力的大企業在研發活動中有絕對優勢。Romer（1990）研究指出，企業在研發投資過程中通常會考慮投資的期望收益，競爭程度較低的行業中企業普遍能獲取較穩定的經濟租金，因而競爭程度較低的行業中的企業具有更強的研發投資意愿。Acs、Audretsch（1987）認為，生產的規模效應有助于實現研發投資的規模效應，使得大企業在研發活動中更具優勢。

近期的部分文獻已關注到租金對其他領域投資的影響。Cohen、Mazzeo（2010）研究發現，銀行開設分支機構可以提高市場的集中度，這將有助于銀行獲取經濟租金，從而提高銀行收益的穩定性，激勵其繼續投資。

上述文獻表明，企業獲取經濟租金的能力會對微觀企業決策產生重要的影響。而已有研究所涉及的企業決策僅僅局限于投資決策，有關經濟租金對企業持現行為的研究仍屬空白。通常而言，企業獲取租金的能力越強，企業投資獲益的風險越低。而現金儲備在很大程度上決定了企業持續投資的能力，企業需要充裕的現金流以防止投資不足。Akdou、Mackay（2008）提出，寡頭壟斷行業的投資敏感性最強，投資速度最快。但是這種解釋僅僅停留在理論層面，極少研究能夠依據現實中的企業，給出經濟租金影響企業現金持有決策的實證證據。鑒于上述文獻均未涉及現金使用與投資效率問題，本文嘗試研究企業獲取租金的能力對現金使用效率的影響。

三、數據來源與變量定義

（一）數據來源

本文以2007～2016年A股非金融類上市企業為樣本，剔除被特別處理（ST）、樣本期間存在兩年以上財務數據缺失的企業，且由于房地產行業財務數據在多個數據庫間匹配程度較差，故剔除該行業企業，最終確定2122家企業共18979個觀測值。本文使用證監會二級行業劃分標準（2012年版），將上述企業劃分為66個細分行業。研究過程中對行業與企業層面的連續變量進行1%水平上的縮尾極端值處理。營業凈收入數據來源于彭博數據庫，其余財務數據均來源于Csmar數據庫。

（二）變量定義

1.企業現金持有。Lyandres和Palazzo（2012）、Ma等（2014）研究使用現金與總資產比衡量企業持現水平，即絕對法；張會麗和吳有紅（2012）、陸正飛和韓非池（2013）則在絕對現金持有基礎上減去行業均值反映企業的超額持現水平，即相對法。如前所述，行業競爭程度是重要的行業性質，行業競爭程度能夠影響企業的持現行為，且企業持現行為在各行業間也存在差異。可見，如果只考慮企業相對于行業平均水平的超額持現，就忽略了這種行業間的差異。因此，本文采用絕對法對現金持有進行定義。

2.經濟租金。在完全競爭的市場中企業對超出變動成本的收益不享有“專屬權利”，均衡點處超額收益為零；相反，生產有差異的產品的企業更容易取得超額收益。張會麗、吳有紅（2012）認為，超額收益越高，企業在產品市場的定價能力越強、競爭優勢越大。而行業整體超額收益越高，表明該行業企業獲取超額收益的能力越強。本文參考Ma等（2014）的研究，使用毛利率定義超額收益，即經濟租金。該指標反映企業獲取在產品變動成本之外超額收益的能力，較大的取值表示企業獲取超額收益的能力較強。本文將各年度行業企業毛利率的中位數作為行業整體毛利率水平。此外，本文還使用銷售額集中度指標HHI反映行業整體獲取租金的能力。HHI取值越高，則行業競爭程度越低，行業整體的經濟租金越高。文中所涉及的變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。如Panel B所示，毛利率高于樣本中位數的行業中Cash_holding的平均數為0.232，明顯高于低毛利率行業Cash_holding的平均數0.169。進一步以高毛利率行業中毛利率高于行業中位數的企業分組，Cash_holding的均值0.280相較對比組的均值0.149差距進一步擴大。此外，Panel B所示的高毛利率行業Cash_holding的標準差0.176高于低毛利率行業Cash_holding的標準差0.123，表明現金持有在高毛利率行業中的變異性更強。以企業毛利率分組后，高毛利企業Cash_holding（標準差0.197）相較低毛利率企業（標準差0.106）變異的差距進一步擴大。

表2 描述性統計

（二）行業競爭與現金持有的關系

本文參考Haushalter等（2007）的研究，構建如下模型考察行業競爭程度對企業現金持有的影響：

其中：Margin為表1中衡量行業經濟租金的Indu_margin或HHI變量，Control為表1中的控制變量，ηi與δt分別為企業橫截面與時間固定效應，εi，t為殘差項。本文主要考察系數β2。經濟租金會降低投資風險，從而促進企業加速投資，企業存在持現激勵以應對快速投資的要求，因此預期β2顯著為正，即經濟租金較高的行業中企業會持有更多的現金。

表3報告了經濟租金與現金持有之間的關系。其中，（1）、（2）列以行業毛利率為解釋變量，（3）、（4）列以銷售額集中度（HHI）間接衡量經濟租金。HHI變量反映企業所處行業銷售額的集中程度，HHI變量取值越高，表明行業集中程度越高，該行業通常具有較低的競爭性。行業的競爭程度會影響經濟租金的取值，競爭程度較低的行業中企業通常會獲得較高的租金。第（1）列顯示Indu_margin的系數為0.167，在1%的水平上顯著，表明毛利率較高的行業中企業普遍持有較多現金。其中，行業毛利率每增加1%，企業持現水平將平均增加0.167%。第（3）列以HHI作為解釋變量，系數為0.082，在5%的水平上顯著，表明銷售額集中程度較高的行業中企業普遍持有更多現金。其中，HHI每增加1%，企業持有現金平均增加0.082%。總體而言，經濟租金為企業提供了穩定的收益，降低了企業的投資風險，有助于企業快速做出投資決策，企業儲備現金正是用于應對投資速度加快的要求。因此，租金較高的行業中企業具有更加強烈的持現意愿。

為確保結果的穩健性，本文在基礎模型之上進行了如下檢驗：首先，為避免內生性引起的估計偏差，表3第（2）列與第（4）列將因變量現金持有的滯后項（Cash_holdingi，t-1）引入模型（1），使用差分GMM方法進行估計。現金持有反映了企業的投資習慣、融資能力等企業特征，而這些特征又可能影響到行業競爭程度從而引起內生性問題。如表3所示，第（2）列與第（4）列中，HHI與Indu_margin的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明經濟租金較高的行業中企業普遍愿意持有更多現金，內生性問題并未對研究結果產生實質性的影響。其次，企業所處地區的市場化程度將影響“市場競爭的現金持有效應”。市場化程度較高的地區政府對市場環境的干預少，企業依靠自身能力參與市場競爭，需要利用投資提高生產率以取得超額收益，而投資將增強企業持有現金的意愿。此外，企業持現水平還可能受到行業因素的影響。本文引入行業與地區固定效應，以控制兩種因素的影響，結果表明重要解釋變量的回歸系數符號與顯著性均與預期一致。限于篇幅本文未報告相應結果。

表3 行業經濟租金與企業現金持有關系

（三）進一步討論

Dittmar和Mahrt-Smith（2007）、孫進軍等（2011）研究提出，企業現金持有可能受到代理動機的影響。代理理論認為，現金作為一種無法增值的資產，在公司治理水平較低的企業中極易被管理層侵占，管理層出于在職消費等目的持有現金，進而損害企業價值。另外，使用內部資金為投資項目進行融資時，對投資項目的選擇較少受到外部投資者（特別是債權人）的干預，因此內部資金可能更加有利于企業的長期發展。特別是受外部融資限制較多的高成長企業，持有現金將有效地降低融資成本，符合企業價值最大化的目標。因此，本文有必要考察企業持有現金的目的，檢驗現金是否用于投資且投資是否有效地提高了企業績效。

1.現金持有目的檢驗。為考察企業持有現金是否用于投資，本文參考Haushalter等（2007）的研究構建如下模型：

其中：△Invest_dumi，t為虛擬變量，若 i企業t期投資較t-1期有增長則賦值1，否則為0；Cash為i企業 t期的Cash_holdingi，t變量，或企業所處行業 j在t期的Cash_dumj，t變量；Margin_dum為虛擬變量，取值1表示企業毛利率的行業中位數大于樣本中位數。

表4 企業持有現金目的分析

模型采用Probit方法進行估計，回歸結果見表4。其中，Cash_holding與Margin_dum交叉項的系數在1%的水平上顯著，表明在經濟租金較高的行業中，企業持有現金將使擴大投資規模的概率增加。然而，企業通常為投資項目制定相應的融資計劃，現金在企業進行投資的年份會增加，表明投資也可能影響到企業的持現水平，從而引起模型（2）的系數出現估計偏差。為避免現金持有與投資之間可能存在的內生性問題，研究同時使用解釋變量Cash_dum衡量企業所處行業的現金持有水平。Cash_dum為虛擬變量，取值1表示企業所處行業的現金持有水平大于樣本中位數。將Cash_dum與Margin_dum構成交叉項引入模型（2）。第（2）列中，Cash_dum與Margin_dum交叉項的系數為0.128，在1%的水平上顯著，表明在高現金持有、高經濟租金的行業中，企業投資較上一年增加的概率普遍高于其他行業的企業。綜上，雖然投資者監督管理層使用現金的費用更高，但是經濟租金為企業提供了穩定的現金流，降低了投資風險，增加了投資收益，使得企業愿意將現金用于擴大投資規模。可見，在經濟租金較高的行業中，持有現金用于支持一定規模的投資符合價值最大化的要求。

2.企業投資效率檢驗。至此，本文研究發現經濟租金較高的行業中持有現金較多的企業投資規模更大。但是充裕的現金流也可能導致企業的投資效率降低，因此還需要討論投資的效率問題。本文參考Jiang等（2015）的研究構建如下模型：

其中：△Roa_dumi，t為虛擬變量，若企業i第t期Roa相對于t-1期有增長取值1，否則為0；Capiex_dumj，t衡量投資規模，取值1 表示t期j行業資本支出大于樣本中位數；Q_dumj，t為虛擬變量，取值1表示t期j行業企業托賓Q中位數大于樣本中位數，否則為0。

表5 企業投資效益分析

研究采用Probit方法對模型進行估計，結果見表5。其中，第（1）、（2）列因變量表示第 t期 Roa相對于t-1期是否有增長；第（3）、（4）列因變量衡量t+1期Roa相對于t-1期是否有增長。第（1）列Margin_dum與Capiex_dum交叉項的系數為0.068，在5%的水平上顯著，表明當企業處于經濟租金較高的行業中，投資將增加企業第二年績效提升的概率。可見，上述企業的投資效率是比較高的。而第（3）列交叉項的系數為0.155，在1%的水平上顯著，表明投資對企業績效的影響可以持續到第三年。

引入行業成長性因素后，第（2）列Margin_dum、Capiex_dum與Q_dum交叉項的系數為0.207，在1%的水平上顯著，表明當企業所處行業的成長性較高、經濟租金也較高時，投資同樣會提高企業績效增長的概率。并且，Margin_dum、Capiex_dum與Q_dum交叉項的系數（0.207）大于模型（1）中Margin_dum與Capiex_dum交叉項的系數（0.068），表明雖然高租金行業中投資也可以起到提升企業績效的作用，但這種投資對于企業績效的正向影響在高成長行業企業中表現得更加明顯。第（4）列系數0.186在1%的水平上顯著，表明Roa的增長在高成長行業企業中同樣具有持續性，并且這種持續的影響依然大于非高成長行業企業，即第（4）列交叉項的系數（0.186）大于第（3）列交叉項的系數（0.155）。處于高成長期的企業通常需要投資高風險、長期獲利的項目，而企業通常因為未來獲利的不確定性而放棄此類項目的投資。穩定的經濟租金降低了企業的投資風險，幫助企業快速做出投資高風險、長期獲利項目的決策，進而有助于企業的長期發展。綜上，在擁有較高經濟租金的行業中投資有助于提高企業績效，并且這種正向的影響具有持續性。

為確保結果的穩健性，本文使用當期凈固定資產增加額與折舊額之和除以前一期凈固定資產增加額與折舊額之和衡量企業投資，用行業中位數衡量行業投資，所得重要解釋變量系數的顯著性和符號與前述結果一致，表明改變投資衡量標準并未引起結果的實質性變化。限于篇幅本文未報告相應結果。

五、結論及建議

（一）結論

本文使用2007～2016年66個細分行業2122家企業面板數據，研究經濟租金與企業現金持有之間的關系，并進一步討論了現金的使用效率。研究發現：①經濟租金較高的行業中，企業通常持有更多現金。經濟租金較高的行業中，企業投資收益較穩定，投資風險小，從而激勵企業持有現金用于投資。②企業持有現金將增加其擴大投資規模的概率，且該結論在高經濟租金的行業中表現得更加明顯。對于投資效率而言，經濟租金較高的行業中投資具有持續提升企業績效的作用，且投資對企業績效的正向影響在高租金、高成長行業企業中更加明顯。

（二）政策建議

1.鼓勵企業創新，使其帶來的經濟租金促進企業增加投資，從而持續提升企業績效。企業獲取經濟租金的能力通常會受到創新能力的影響。創新能夠帶來產品的異質性，增強企業的定價能力。同時，創新還是提高企業生產率的重要途徑，生產率高于行業平均水平的企業更容易取得經濟租金。可見，創新是提高企業獲取經濟租金能力的重要途徑。應鼓勵企業創新，創新帶來的經濟租金將進一步促使企業增加投資，并且發揮持續提升企業績效的作用。

2.針對創造知識產品的企業，完善知識產權的保護將有助于提高企業的投資效率。企業獲取經濟租金的能力往往與企業所經營產品的特征有關。知識產品作為承載知識的客體一旦公之于眾很難避免競爭者抄襲，而抄襲、模仿將會降低企業從知識產品中獲取的壟斷性收益。而避免競爭者抄襲、模仿的重要途徑是對知識產品進行產權劃分并予以保護。根據本文的結論，經濟租金能夠幫助企業將現金用于投資，進而促進企業績效的提升。因此，針對創造知識產品的企業，完善知識產權的保護將有利于提高企業持有現金以及投資的效率。

3.選擇性地給予高成長企業融資便利將有助于優化資金配置。高成長企業投資獲利通常需要較長的時間，致使其融資能力較弱。而本文發現，高成長行業的企業投資對企業績效的提升作用非常明顯并且具有持續性，表明高成長企業投資雖然具有不確定性，但是有利于企業的持續發展。而融資約束是導致企業投資不足的重要原因，給予高成長企業融資便利有助于高成長企業投資。因此，針對高成長行業企業放寬融資條件可以將資金配置于有利于企業績效持續提升的投資項目中，從而在一定程度上提高資金的使用效率。

張會麗，吳有紅.超額現金持有水平與產品市場競爭優勢——來自中國上市公司的經驗證據［J］.金融研究，2012（2）.

陸正飛，韓非池.宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應？——基于產品市場和資本市場兩重角度的研究［J］.管理世界，2013（6）.

吳昊旻，謝廣霞.產品市場競爭、融資約束與公司現金持有價值效應［J］.金融論壇，2015（9）.

楊興全，張照南.制度背景、股權性質與公司持有現金價值［J］.經濟研究，2008（12）.